房地产步入下行周期，家电还有戏吗？对话邓欣首席——家电新势力

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有人说家电虽然是个大行业，其中不乏优秀的头部企业，但该行业更像是过去时代的产物，不是新时代的好赛道，家电似乎已经过了高成长阶段。而且，随着房地产上升周期的结束，居民家庭对于空调、冰箱等的家电需求似乎也会下降。那么，家电行业还有戏吗？

中泰家电近年提出“家电新势力”的概念，是基于空调冰箱等大众熟知品类的研究之上，更多聚焦有科技消费壁垒的家电新品类，以及有市场预期差的上游供应链等家电新领域，这些领域先后涌现出像三花智控、盾安环境、科沃斯、石头科技等一批明星公司。在全民讨论“内卷”的年代，家电企业却纷纷“外卷”，如何挖掘家电“新势力”公司带来的机会，我与中泰家电&科技消费首席邓欣进行对话。

李迅雷：你们年初年度策略中提出“车，下一个家”，是指家电龙头们开始把汽车当成下一个战场，近年大家也确实都在高度关注格力、美的、小米等千亿巨头纷纷切换到造车，那问题来了：家电企业“外卷”造车，能否成功呢？

邓欣：是的。如您所说，近年家电巨头纷纷“外卷”进行展业收购：美的收购科陆、合康布局新能源；格力收购盾安、银隆，布局汽车零部件；海信收购日本三电，进军电动压缩机；这些行为背后的确都是新能源的时代机遇和车的广阔空间给了巨头们再次大象起舞的battle机会。

有意思的是，这一轮大象的起舞在打法上大多并不以直接造车，而是以供应链为直接切入口。原因在于：第一、零部件与家电制造的协同性更强。做空调的格力收购做阀件的盾安，不仅带来与空调零部件的上下游协同，也带来了汽车业务的新增入口；第二、通过零部件切入汽车产业的速度更快。对于拓展车载供应链的家电企业而言，关键是时间窗口，极有可能5年或5年之内，格局就将落定。

所以率先启发我们思路的是巨头切往造车，落实到投资上，值得关注的是家电零部件厂商切往造车的“供应链重塑”趋势，即上游环节可能享有更高的反转弹性。因为立足家电的全产业链看：上游零部件此前的盈利严重依赖下游巨头，在新赛道供应链重塑的时机下将带来最大的边际弹性；而对下游巨头，因业务体量较大，组织和变革的发酵时间相对更长，要经充分铺垫后第二引擎才能点燃它们的长期空间。概率上，零部件厂已率先迈向成功。

李迅雷：你刚提到的是切入的时机与打法，除此之外，我们回归问题的本质，探讨一下：家电零部件厂商去做汽车零部件，产品上到底有没有相对优势？

邓欣：事实上，很多家电零部件与汽车零部件都有共通之处，家电领域引以为傲的机电技术（压缩机、电机、阀等）、产品质量、精密制造、产业链一体化优势是存复用可能的。比如家用空调与汽车空调（热管理）原理相同、产品类似，作为我国制造业明珠的空调产业链就孕育出了优秀的汽车热管理明星公司。

以家用阀件为例：这是一个成熟赛道，三花和盾安两家优质龙头在耕耘三十多年后演绎出了高集中度双寡头格局，龙头对于阀件不单是能做，而且质量做得精，成本做得细，在全球已建立了强大的产品优势，当它们从家用向车用热管理赛道切换时，并不是生硬的转型，而是多年核心技术积累后顺理成章的应用延伸。在汽车供应链重塑的趋势下，家用阀件龙头切入景气更高的汽车阀件新赛道不难成功，从而演绎出自己在家用阀件领域的双寡头优势。

进入汽车供应链者众多，但能否最终成功仍要看对天花板、格局、企业禀赋、企业家精神的基本判断，确实对开拓车载新战场的家电企业而言，往往稀缺的不是景气，而是足以塑造起护城河的竞争优势。我们希望寻找到这样的企业：它们过去已花了相当长时间在家电制造里累积了突出优势，且这一累积在新的领域是可复制可延续的。即使短期新业务规模尚小盈利尚低，但一旦突破规模效应的拐点，利润率可能持续上行，带来戴维斯双击下的超预期机会。

李迅雷：也就是说，部分家电厂商在汽零领域，凭“优势复用”塑造了强有力的竞争壁垒。除刚刚提到的冷配阀件，你认为还有哪些品类也满足这个条件？

邓欣：除阀件等这类“历史悠久”的老赛道之外，还有诸如像车载显示等“应运而生”的新赛道也往往满足这一条件。这些在汽车电动化、智能化趋势下衍生出的新产品，对于汽零厂商而言同样是新鲜事物，是重新站在起跑线上与新进入者从零开始竞争，这就给了看准时机进入的家电企业同等的机会。

以车载投影为例：此前没有人在汽车上做投影，2021年底华为在其智能座舱方案中提出“车载天幕”后，才让大家认识到车载投影的可行性；当时我们在华为发布后就一针见血地提出，车显很可能成为家用投影企业的下一重要增长曲线，后有幸得到业内一家核心公司董事长的验证，确实车显将是该公司下一阶段的战略重心。

之所以判断车载显示对家用投影企业而言是个大机遇，是因为车显是一个需要定制化开发的新场景，原有汽零供应商往往光学设计能力不足、满足不了车内不同部位显示产品的多样化开发需求，因此在硬件能力有积累的家用商用投影企业能成功切入。打比方，阀件等传统赛道的切入，体现的是家电企业的制造优势；而车显等新兴赛道的切入，体现的是家电企业的技术优势。

当然车显对家用投影企业也带来新的挑战：第一车内空间要求产品更需小型化，第二车规对产品可靠性、散热性都提出更高要求，所以需在原有家用/商用产品基础上“再研发”。因此这一轮的竞争核心我们认为是“技术”，看好有强硬件、高壁垒、快速响应需求的供应商，实现前瞻卡位，在这一轮汽车国产化中脱颖而出。

李迅雷：总结下来，这类企业的“外卷”都是围绕一项核心优势，不断延伸到下游应用层面。近期家电领域还有一大热点是海外的能源危机和热泵应用，这是否也能找出国内供应链企业的优势和机会？

邓欣：热泵是能源危机下划时代的家电品种，长期碳中和趋势下，热泵产品持续替代传统化石能源提供家庭制热采暖的空间很大，今年欧洲采暖能源急剧紧缺，助推国内的家用热泵供应链集体迎来对欧出口的爆发；深究这次机会，本质就是中国家电制造业在全球的比较优势。当欧洲热泵需求高涨+供给短缺时，自然而然中国的家电产业就承接了这部分“供不应求”的机会，我们看到中国制造的“比较优势”正不断创造新的产业机遇，包括家电领域、两轮车领域、更包括这次热泵所在的能源领域。

投资角度，当前热泵龙头产能供不应求、订单向二三线涌入，产业链“谁有产能谁就有定价权”，因此机会并不仅限于龙头，有产能和客户资源的二三线企业同样迎来高增机会，我们也走访了大量二三线企业，进一步加深了这一认知判断，二三线公司在这一轮下海外供给短缺下迎来反转。

李迅雷：我国家电行业是一个在全球具比较优势的大产业，但除了“外卷”发挥制造属性寻找新兴产业的增量机会外，回归家电的消费属性看，今年家电行业是否面临整个消费领域的共性压力？对此你有什么看法？

邓欣：确实，今年整个大消费及家电消费都承受了短期复杂的经营环境，但研究是寻找长期价值的过程。近五年以来我们团队投入最大精力的方向就是“科技消费品”，核心是为寻找中国相对全球有比较优势的增量品类，两个典型品类就是家用机器人与家用投影仪。

放眼全球，诸多家电早已“Made in China”，但仍有较多出海家电仍以代工贴牌为主，未达品牌输出阶段，我认为这并不是中国家电产业的制造力弱，而是错过了海外市场成熟之前的最佳创牌窗口期，本土品牌壁垒难以攻破，因此反而在成长期的增量赛道更有可能在全球掘取成长机会，其中我们具“比较优势”的典型增量行业，既有大家熟知的无人机大疆，也有我们持续主攻的家用机器人、家用投影行业等。

今年面临全球经济环境和通胀形势的压力，但显然赛道还未走向终局，品类渗透逻辑仍将持续。我们长期看好“科技消费”，科技属性为其塑造壁垒，消费属性为其带来空间，最终带来长期优质回报率。

李迅雷：科技消费这个词看上去非常硬核，扫地机器人应该是科技消费的典型案例，因为它的迭代非常快，智能化程度也越来越高，这个品类前两年迎来了很好的爆发期，后续发展你们怎么看？

邓欣：扫地机器人是难得的兼顾空间与壁垒的科技消费品。清洁这一高频刚需的消费属性带来巨大的渗透空间，而技术迭代属性既能带来现象级产品的爆发，也能为龙头企业拉开研发壁垒。

我们认为当前行业成长上仍有一个认知差，大家普遍只把扫地机器人当成一个更好用的清洁工具，而忽略了“机器人”属性。扫地机器人在智能性上已有众人皆知的探索：定位、识别及人机交互上，扫地机器人与割草机器人、商用机器人、人型机器人都拥有相通的运行逻辑。此前科沃斯曾推出机器人管家“Unibot”、今年美的新推家庭机器人“小惟Wishug”，龙头已在打破常规不断尝试，虽不像即将发布的特斯拉人型机器人声势浩大，但都已步入量产级别。

除了创新，机器人这一主线也会为上游供应链带来再次爆发的机会，正如车是家电企业的下一战场，机器人远期也可能具备同车一样的广阔空间，并带来新一轮“供应链重塑”的机遇。当前也有大量零部件公司展开了探索，可能正是“播种之时”，静待开花结果。

李迅雷：今天的讨论比较充分了，能否最后用一段话总结你们扎根“家电新势力”的研究思路？

邓欣：可以总结为“一个中心两个基本点”。一个中心是“比较优势”，两个基本点是我们推荐的两条“家电新势力”主线。

第一条新势力主线是挖掘家电制造优势的“供应链重塑”。去年底我们发布了年度策略报告《车，下一个家》，今年这篇报告也被客户及朋友们频繁提起。车，下一个家，核心是指家电巨头企业和部品企业都在切入汽车供应链的重塑。结论上，我们以必选程度/价值量/格局壁垒为标准，选出三个主赛道，分别是热管理、车载显示和核心零部件，其中热管理是重心，今年还演绎出汽车热管理、能源热管理和机器人热管理.。

第二条新势力主线是挖掘家电新消费空间的“科技消费品”。核心是寻找在全球有比较优势的增量家电品类。这一点上我们同样用比较方法，以天花板/出海阶段/壁垒高低包括产业链分布为基准，长期看好投影赛道和清洁赛道的未来渗透潜力。

简言之，家电是中国最先向海外输出品牌，输出产品、输出资本及输出溢价能力的行业之一，并因此诞生出多家千亿市值的全球龙头企业。对于未来，我们相信家电行业过去积累出的比较优势将在新时代新场景下将形成一股“新势力”，我们团队则梦想有更多的机会陪伴优秀的国产制造公司一同成长，见证中国制造的崛起。

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