被动型ETF出人意料地活跃

2022-09-01 14:09

布斯导读

近年来，国内ETF市场发展迅速，越来越多的投资者开始关注这类相对简单、低成本的投资方式。然而，很少有人注意到这项金融创新背后涉及的复杂运作机制。阅读本文，和我们一起一探究竟。

ETF被誉为过去30年来最伟大的金融创新之一。与共同基金不同，ETF可以在可以在二级市场交易日的任何时间进行买卖，就像单个公司的股票一样。同时，ETF份额的交易价格通常与其投资组合中标的证券的资产净值相同。

因此，对投资者而言，ETF是一种相对简单、低成本的被动跟踪股票或债券指数的方式。然而，让这个看似简单的工具发挥作用的背后，隐藏着一个复杂的过程。芝加哥大学布斯商学院的Lubos Pastor、宾夕法尼亚大学的Yao Zeng与哥伦比亚大学的Yiming Ma和博士生Naz Koont的研究发现，被动型ETF的运作方式出奇地活跃。他们认为，ETF必须积极设计和交易一篮子证券以促进“流动性转换”，这一过程使得公司债券等非流动性证券有可能成为指数ETF高流动性股票的基础材料。

研究人员写道：“我们认为，ETF之所以活跃，是因为它们不仅关注指数跟踪，还关注流动性转换，而且只有积极的篮子管理才能平衡这两个目标。”

他们的发现揭示了ETF市场的内部运作和潜在风险。“这听起来可能有些自相矛盾，但要想实现被动，指数ETF就必须主动，”Pastor说。

为了了解ETF的交易方式，研究人员研究了2017年至2020年的118只ETF。股票指数ETF比债券指数的同类产品更受欢迎，但研究人员对流动性更感兴趣，因此他们研究了公司债券ETF。就ETF份额的流动性和标的证券的非流动性之间的差异来说，债券比股票大得多。

他们发现，ETF与被称为“授权参与者”（authorized participants，简称AP）的做市商合作创造流动性，后者在ETF和投资者之间起着中介作用。在债券市场中，AP通常是大型经纪商。他们从ETF发行商那里申购新发行的ETF份额，以换取发行商选择的一篮子证券，然后将新股转售给二级市场的投资者。该过程也会反向进行，AP会赎回ETF份额以换取一篮子证券。

有时候，篮中包含的具体证券与以指数为标的的证券会存在很大的差异。一篮子证券通常包括现金，且一般占总资产的5-12%。此外，研究人员亦指出，篮子往往也相当集中，只包括“出现在标的指数中的一小部分债券”。由于这种中间交易对ETF市场的正常运作至关重要，因此ETF会调整其篮子，方便AP管理其有时产生的高额交易成本。

Koont、Ma、Pastor和Zeng创建了一个强调ETF跟踪和流动性转换的双重角色的模型，解释了AP的活动如何减轻市场的冲击。举例来说，假设有100个人分别想要购入100份ETF份额；与此同时，有150个人想卖出同样的份额。AP可以防止ETF份额价格的暴跌，从而保证流动性，让即使是最缺乏耐心的投资者也能够在短时间内进行交易。

当然，若份额价格下跌，流动性可能会减弱，因为投资者会三思而后行。这时候，AP没有义务去介入。当标的证卷的流动性较差时，AP的套利空间会缩小，交易成本也会提高。但当AP退出市场时，“ETF发行商往往会试图通过为AP提供具有吸引力的定制篮子，来进一步激励他们，” Pastor解释道。该模型预测，当这种转换过程变得更加昂贵时，ETF往往会在篮子中纳入更多现金，并采取更宽松的方式跟踪指数，而这会给投资者增加成本。相关数据也证实了这一点。

2020年3月，疫情引发了市场恐慌，导致大规模的债券赎回。由于AP们没有介入购买那些债券，使得流动性降低。然而，事实证明，这种不平衡只是暂时的。总的来说，流动性转换过程成功地保持了市场的活跃。“众所周知，公司债券的流动性差，但公司债券ETF的流动性非常高，” Pastor说。“如果你想在此时此刻买入一只公司债券ETF，并在20秒后出售，你完全可以做到。”

这一过程也影响了标的债券市场。研究发现，在正常情况下，当一只债券被纳入篮子时，它的流动性通常会增强；而当AP介入失衡市场时，流动性则会减弱。

“我们的论文为普通投资者提供了一个揭开指数ETF神秘面纱的机会，” Pastor表示。“我对它的运作方式很有信心，但在写了这篇论文之后，我也更清楚地理解了它的脆弱之处。

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来源: qq

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