展望2024，资本市场律师接下来往哪走？

Q1:全面注册制施行以来，资本市场律师IPO业务有何变化？

自全面注册制于今年正式实施以来，境内A股主板审核节奏一度加快，进入下半年后境内A股IPO阶段性收紧，速度整体放缓，资本市场律师IPO业务亦有所影响。境外上市的数量相比以往亦大幅减少，这一趋势与境内外监管要求、外部经济环境变化等因素密切相关。但值得注意的是，考虑到最近国内上市审核速度的减缓，以及对某些特定领域企业的上市限制，一些企业仍可能会寻求在海外资本市场上市。

国内方面，注册制的推进使得今年国内IPO整体表现相对稳定。然而，今年上半年，由于市场对按照第五套标准上市的企业提出了一些质疑，以及科创板出现了两起财务造假事件，证监会采取了措施，使得监管部门对A股IPO采取了相对谨慎的立场，审批速度减缓，新申报的企业数量下降。至于境外上市，受美股市场的原因影响，境外上市的数量非常有限，而港股上市的数量和融资金额也大幅下降。总体而言，今年的IPO市场面临一些挑战，从全年趋势来看，无论是根据立案数量、各律所挖掘的新IPO数量，还是最终能够上市的数量，都可能低于去年水平。

今年全面注册制改革明确了三项原则，即尊重注册制的基本内涵、借鉴全球最佳实践以及体现中国特色和发展阶段特征。特别是对体现中国特色和发展阶段这一点，有进一步的明确。其中，最大的一个特点是符合国家层面政策，符合板块定位成为前置条件。

今年上半年，A股IPO审核通过但未上市发行股票的公司有170多家，其中有较大比例的申报企业由于不符合板块定位、研发费用不足等原因而退出。这也意味着即使某些企业通过资本助推实现了盈利，但如果所涉及的产业产能过剩或不符合国家支持的产业发展，未来在资本市场上市将更为困难。

主板上市要求的盈利年限缩短至最近一年，不再需要考察近三年的盈利情况，但规模要求更高。在《首次公开发行股票注册管理办法》中还强调了主板的“大盘蓝筹”特色，重点支持那些业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。这为规模较大的企业提供了更好的上市机会。此外，创业板方面要求更高的研发投入，符合“三创四新[1]”；科创板方面要求更高的科技含量，即对技术先进性要求更高。

近年来，资本市场监管和市场环境发生了多方面的变化。从整体发展角度看，今年年初国家明确了服务实体经济、深化改革开放、强化监管、风险防范以及自身建设五大方面的重点，这也构成了资本市场监管层的基本思路和脉络。具体到资本市场律师业务方面，除了股票发行上市业务进一步强化监管要求之外，在债券业务方面，今年债券发行数量也相应地有所减少，主要是由于债券市场本身的变化和特定领域的风险事件，比如城投债的暴雷等，使得债券投资者更加谨慎，从而债券的发行可能会遭遇比以往更多的困难，同时市场上也出现了一些负面案例；在全球存托凭证（GDR）业务方面，近年来引起了更多的关注，许多A股上市公司选择在国外交易所（如瑞士证券交易所等）发行GDR。

总的来说，资本市场整体的监管趋势仍然加强，而企业的融资需求也依然强烈。今年延续了近年来对资本市场强化监管和风险防范的监管思路。只是随着市场变化，具体的监管措施和强度可能会有所调整。

在私募股权（PE）和风险投资（VC）领域，美元基金在国内的投资数量急剧下降，几乎陷入停滞状态。与此同时，人民币基金领域中，一些民营基金由于资金短缺等原因，投资项目的数量也出现锐减。这导致了整个PE/VC市场的投资数量下降，同时法律服务领域的竞争变得更加激烈，各律所采取了低价竞争策略。

Q3：您如何看待今年金融机构监管架构的调整？

从监管的逻辑来看，今年金融机构监管架构的调整反映了党中央对金融领域的集中统一领导。顶层设计和政策决策由中央金融委员会负责，而具体的监管职能由人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、外管局（“一行一总局一会一局”）来执行。此前的监管模式，金融领域存在监管的盲区。而新的监管架构设计减少了监管的盲区，强调了更高层次的监管，体现了全面监管的理念。

此次金融机构监管架构的调整还将公司债或企业债的发行业务归属于中国证券监督管理委员会。同时，其他金融领域的功能监管，包括机构监管，都归入了新成立的金融市场监督管理总局。这一改革强调了对非证券领域金融活动的监管加强，以解决以往监管盲区可能导致的金融风险问题，也反映了国家对资本市场的高度重视。

中国证监会在2022年11月发布了“提高上市公司质量三年行动方案”。该行动方案旨在通过多方面的改革，提高上市公司的质量，使它们更好地适应国民经济的需求。对于法律服务市场，这意味着客户所面临的监管可能来自各个方面，因此律所的服务理念、方法、指导原则和风险防范要求，都需要根据监管环境的变化进行调整。此外，除了传统的法律服务，律所还需要满足客户在不同业务领域，尤其是金融监管和金融合规方面不断增长的需求。这方面因客户的不同状况而有所区别。一些运行较为规范的银行、证券公司及部分上市企业已具有较强的合规意识和合规体系，合规服务需求相对较低，但部分金融控股型公司及部分金融机构/企业可能需要进一步的合规支持，尤其在全面监管环境下，服务需求可能会增加。

《私募投资基金监督管理条例》是一个重要的法律动向。该《条例》明确了对创业投资的扶持政策，将私募基金监管提升到国务院层面。这对私募基金，特别是创业投资基金，是一个利好消息。新规也加强了监管，包括管理人登记、管理人条件和基金的募集要求等。这体现了中国证券投资基金协会前几年的监管趋严风格。对私募基金来说，新的管理条例将进一步强化强者优势，弱者劣势的局面。那些募资能力较差或合规能力不足的私募基金管理人可能面临更大的竞争和淘汰风险。

从律所的角度来看，加强监管将为律师创造更多的业务机会。加强监管将使律师在合规体系的建设、募资以及投资流程的合规性方面发挥更大的作用。然而，监管升级也可能导致一些弱势的基金管理人被市场淘汰，从而减少了律师可以为其提供服务的机会。

Q1: 您如何看待今年7月份以来的上市审核放缓？

自2023年7月以来，上市审核的节奏整体放缓。监管部门强调稳健市场发展，深化改革、风险防范以及活跃资本市场，期望维持投融资平衡。这一放缓的状况应当是短期的，相关部门可能会根据市场的变化相应调整，而不会长期保持不变，也难以被视为中长期的安排。

对于律所来说，一方面代表着正在经办的IPO项目的工作量会增加，另一方面，对律所增量业务，尽管审核放缓对整个市场门槛没有改变，但对于新进入资本市场领域的律所、律师和团队来说，由于要合理控制IPO的规模，也意味着其可承揽IPO项目的业务机会减少。

资本市场在一定程度上受制于宏观经济的波动，在新增资金有限的情况下，合理控制上市公司的数量，大力提升上市公司质量，服务经济高质量发展，进一步推动注册制走深走实，完善相关股票发行、交易等制度，这是未来我国资本市场的整体政策趋势，但IPO放缓也可能会引发并购和借壳需求的增长，因为企业仍然需要融资来扩大业务。同时上市公司也可以通过新的产业介入，提升上市公司的竞争力，这是一个周期性的变化。

Q3：当前变化将对律师资本市场业务带来哪些新机遇？又有哪些新挑战？

目前，律所资本市场业务仍以境内外发行上市、再融资、境内外债券发行、上市公司重大资产重组等业务为主，其他如资本市场合规业务、债券市场特别是城投债等有关的风险化解、数字化、绿色金融、相关新产品发行等也会带来一些新的业务机会。

对于律师而言，监管趋严意味着从业者相较以往需要具备更高的职业素养和专业素质，勤勉尽责、遵循注册制下所有规则。对于律所而言，对项目团队的能力和配置也提出了更高的要求，并需要更多的人力和时间投入到每个项目中，以满足相应的审核和监管要求。而项目经验更为丰富，管理、运营、风控、质控等更为规范的律所也将有可能获得更多的市场机会。

当前变化对律师的行业知识和专业知识提出了更高的要求，特别是对于特定领域如大健康、智能制造、计算机、芯片等的专业知识。这需要律师不仅懂法律，还要了解相关行业知识。

其次，客户的需求不再是点状的，而是形成了一个面，为避免当一项业务中出现了不同的专业需求时，需要找不同的律师，不同的律所来解决。这意味着律所需要具备跨领域的能力，以及法律资源的整合能力。包括知识产权、合规、诉讼仲裁等各个领域的法律知识，为客户提供一站式的整体解决方案，实现“一加一大于二”的效应，提高客户满意度和控制法律服务费用。

由于律师从业者不断增加，资本市场的容量也有限，因此需要合理控制业务节奏。虽然资本市场上业务总量可能没有大的变化。但是金融业务延伸到其他业务的机会在增加。

未来资本市场业务不仅仅是做一单IPO业务，而是延展出来，基于IPO业务又产生的一些细化、深化和完整的服务。企业登陆资本市场后是新的开始，企业上市后需要不断规范运营，防范内幕交易和虚假信息，这也带来了更多的法律需求。

未来，资本市场的监管将进一步强化，中央政治局明确提出要在加强监管的同时保持市场活跃，以提振投资者信心。这将对企业提出更高要求，同时也带来了相应的法律服务需求。未来会出现“两手抓”的情况，律师从业者既要满足资本市场的融资需求和投资者的需求，也要适应监管加强的环境变化。

今年全面注册制、私募基金监管条例和境外上市的备案新规三个大的监管规则出台，为未来几年的资本市场奠定了大的监管方向，制度设计更加市场化、透明度更高。这将有益于市场的持续增长，随着宏观经济好转，律师们将逐渐从新规中受益。

注册制试点推出之后，由于上市条件更宽松，多家公司认为既然可以独立进行IPO，就没有必要通过借壳或者重组来上市，因为成本也相对较高。因此，更倾向于保留独立IPO的机会，IPO业务与上市公司的并购重组业务客观上存在此消彼长的关系。未来IPO审查将更加严格，将出现更多并购重组相关的业务机会。同时证监会在近期发布的一份文件也特意提到，鼓励大家通过并购重组进一步做大、做强上市公司、做强一些产业。我认为对中介机构和市场参与者来说，资本市场律师需要与其他领域的律师合作，以提供整体解决方案。

当前跨领域合作成为一种趋势，不同领域的专业知识将在资本市场律师服务中交汇。律师需要与知识产权、合规、诉讼仲裁等领域的律师协同工作，以满足客户的综合需求。如何利用现有的上市公司客户或者其他优质客户，做除了IPO服务外其他的服务的延伸，提供综合服务能力，这将成为未来律所的一个考题。就像企业一样，如果担心产品的依赖性太大，就需要根据业务的周期、发展和政策变动，增加业务的类型。

对于律师而言，在新的时代下，律师还是要与时俱进、适应和迎接新技术、新业态对整个律师行业服务模式、服务方式的挑战，经得住经济的周期、行业发展的周期，坚守初心，沉下心来做事、学业务。

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