周小川金融街论坛最新发言

主持人（复旦大学经济学教授杨燕青）：我们有三位非常重要的中央银行家一起来做一个重要的讨论，所以我想我们的讨论就围绕我们的中央银行展开。大家来看过去的这一段历史，我们经历了2008年的金融危机，我们又经历了疫情，疫情之后全球经历了“大稳健”时代以来的最重要的通胀。

央行首先没有预见到2008年的金融危机，之后又似乎没有预见到通胀，所以今天我们在过去十几年大的背景下来看中央银行，就有非常多的讨论。

我想大家的讨论围绕两个概念，一个概念是央行的mandate，那么另外一个概念是央行的paradigm，就是央行的使命和央行的范式，我想我最开始的几个问题先要请教周行长。

我们从整个全球央行的范式的角度，从我们的使命的角度，也包括我们的工具箱的角度，包括我们能够采取的政策的角度，实际上有非常重要的三个问题。

第一个问题是，我们怎么才能针对央行的具体情况能够对症下药，这个可能是央行非常重要的第一个部分。那么第二个部分，因为我们在过去非常强调预期，那么美联储也提出了forward guidance，我们在引导预期的角度我们怎么展开？第三个是央行的政策，我们怎么选择timing，那么是不是越及时越好越早越好，所以是我想是央行mandate的三个问题，这三个问题我想先请教小川行长，那么能不能给我们做一个解析，那么怎么来理解这三个问题？

周小川（博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行前行长）：好，谢谢主持人，也很高兴能又跟白川方明行长和诺亚行长一起参加金融街论坛。我是很愿意参加金融街论坛，因为这确实金融界有很多问题要研究，但是一般来说我不太愿意直接谈央行的政策制定，为什么？

因为央行同志干活很辛苦的，同时其实这种宏观调控的政策往往是意见纷纭，批评意见也不少，我也有一些同情。

当然其实还是有很多问题值得讨论，并且在讨论过程中有所提高，今后能够做得更好。

所以我不想谈太具体的问题，你谈的这几个问题，我想从方法论的角度，我说说一两点意见。

其实说宏观调控啊，调控经济系统啊，肯定是经济系统有时候会有一些毛病，各种各样的波动，然后你需要调控让它走入正轨。

白川行长是这方面的其实是很大的专家。我始终都听到他在讨论说，首先你得找对日本究竟出的什么毛病，而且拖了那么长时间的低增长，你只有找对了毛病才能够对症下药。

其实经济系统作为一个系统来讲，它是有各种各样指标的，就像人体检查的时候，你能够查到各种各样的指标，哪个正常哪个不正常，你不能说你就那个不正常，我就用一种药去针对某一个指标就开药了，而是说你要弄清楚它是个什么病。

同时你还要弄清楚在得这个病之前是不是有什么不健康的生活习惯，比如说是不是抽烟喝酒过多了，还是什么原因，你需要把以前的毛病改掉，这样才能避免是吧？这个都是必要的。

我觉得最近比如说中国经济，大家比较多的谈论的就是说如何逆周期调控，我从对症下药的角度来讲，我想说你首先要判断出来经济系统如果不正常或者有所波动，是不是周期性问题，有的时候是周期性问题，有的时候不是周期性问题。

经济系统本身有时候有外部干扰，外部干扰是什么性质的，然后你调控系统灵不灵，有时候调控系统会失灵的，就像人开汽车的时候，有时候比如说方向盘或者刹车会有毛病，踩一脚下去没感觉，你最好是赶快松开来，再踩第二脚，而不是就踩住了不动，容易抱死，反而刹不住车。

意思就是说系统本身可能有毛病，调控这一个回路可能有毛病，外部可能有干扰，那么会出现哪几种情况，一种经济是周期性的波动，类似于正弦波，起来以后，然后到顶再下来，下来以后到底然后还会上来，而且会隔一个周期以后，下一个周期还会起来。这个东西比较明显的，所谓供给不足，所以就增加投资，然后产能增加，产能过剩，产能过剩就需要调整，就卖不出去，然后就衰退，然后再走下一个周期。

但是这个系统也会有别的东西，比如说疫情就是一种脉冲，我们说2003年SARS，三个月，起来一个脉冲到底了，三个月，然后下去了，这次又有一个疫情，但这次疫情的脉冲的顶部比较宽。不是三个月是三年，但是你仍旧可以理解它为脉冲。

再有一些是一种台阶型的变化，这个系统的特性就有个台阶它就变了，或者台阶也许不那么陡，但是终究是个台阶上去以后就下不来了。比如说老龄化，老龄化就上去以后下不来了，比如说气候变化，过去不知道气候变化，不知道温室效应，当然你知道温室效应了，台阶就变了，你的许多东西都需要跟着改变，而这个改变是台阶性变化的。

也就是说像后面说的这两种变化，还有其他一些变化不是周期性的，你如果用周期性的调控措施来去调它，当然也不是不可以，但不见得效果好。

所以我认为还是可以有更多的研究，然后更多的讨论，以后能够有所提高，这是一个问题。

这个问题有一个相关的内容，正好是我跟白川跟诺亚行长都经历过的，就是全球金融危机的时候，全球金融危机2008年发生了以后，大家就说为什么发生？然后为什么两房、雷曼出来以后，咔嚓一下这个下去就很厉害，而且就好像停止不住。

当时有一种意见，当然我就属于那种意见的，是属于系统里头的反馈系统有问题，正反馈环节太多，因素太多，诸如当时所说的市值越高的话，融资越容易，经济越好，评级越高，发债越容易，借钱越容易，所以他这就是容易形成正反馈，使得市场上趋于大起大落，那么应该摘掉某些正反馈环节，增加负反馈，增加负反馈以后系统就趋于稳定。

当然当时BIS也就是国际清算银行，他说这个词有一些搞经济的人不太熟悉，所以他们说我倾向于一种顺周期性和是逆周期性，连英文词都比较绕口，叫pro-cyclicality和counter-cyclicality是吧？挺老长的名字。那么这个名词就是强调了周期，但是大家又说有一些不是周期，所以覆盖面可能就缩小了。

再往后就是，如何能够向G20峰会报告，2009年的时候想向G20峰会去报告，说是要用什么样的调控措施。那么当时BIS就拿出来说，我们过去曾经有一个词，这个词是不是可以借用下来，这个词就叫宏观审慎，Macro-prudential。后来它Macro-prudential大家理解的不一样，到底是监管的还是政策框架，所以后来其实也有争论，那么这个名词后来也就使用了，因为G20通过了。

大家都弄，我们在国内也是帮助推动，写的重要的文件、调控总结、金融危机的经验教训都用宏观审慎概念，但是实际上观察这么多年，宏观审慎这个概念效果并不是太好。

你在金融界的很多同事里头，也包括宏观调控，包括经济财政宏观调控的这些里头讨论的很多人对宏观调这个宏观审慎到底实质是什么东西，并不是特别清楚，而且有时候相互看法也不见得一样。宏观审慎有时候覆盖面也太大，但是它起源的根源就是逆周期，要针对pro-cyclicality搞的宏观审慎。

因此货币政策宏观调控实际上有很多复杂的问题，联系到你所说的要对症下药，然后诊断的概念要准确，也同时也要能跟经济金融界也能够跟广大人民群众能够有一个好的沟通，然后在这种情况下调控的效果就会更好。

我觉得虽然说的都是过去的事儿，但是跟当前的也是很有联系的，我好像一开头就说的比较多，然后先说到这，后面你那几个题目我有点忘了，到时候想起来再说好吧。

（其他人发言略）

主持人：刚才还有没有来得及阐释的两个问题，请周行长继续阐释。

周小川：好，谢谢，刚才白川行长实际上也谈到了日本当年调控是否及时，另外是否有足够的胆略的问题，我觉得这个意见也说得很好，从我刚才所说的概念出发，那么系统如果是周期性波动，类似正弦波式的周期性波动，和系统受到脉冲性干扰，也就是台阶性干扰。台阶进行干扰在这种情况下响应是不一样的。

实际上大家知道脉冲性干扰你的响应可能需要更快，力度很强，但是很快就会要撤出来，这个都是有这种调控的理论来支持的。

其实难度比较大的是周期性波动，周期性波动的时候，大家知道经济起来下来再回来，这个正好是由正弦波来说是一个360度，360度里头的，他说你的调控措施如果滞后了90度，那么你就没有起到一个好的逆周期调控的效果，而是助长了经济系统的波动。

也就是说这个系统已经过热了，开始过顶点了，结果你才开始加大力度，抑制过热，结果你会助长整个系统的波动的幅度，所以从这个角度及时性是很重要的。

但是为什么说及时性不容易做到？我们看两个问题，第一你观测这个系统你所获得的统计数据，然后统计数据还得有人分析，这个分析最后放到桌面上的，这就有个时间延迟，时间延迟的往往弄不好几个月的时间，然后你的调控措施的这个东西不像汽车方向盘那么灵敏，一拧就看前轮就动了，它是有可能的，实际上也是滞后。

你开始拧动了，过好几个月你才发现传导过去，把这两个加一块，就是说从状态的获取到调控措施都有滞后，所以这俩一滞后很可能就滞后半年，甚至弄不好，有时候滞后还会更多，一滞后半年，如果你这个周期本来一上一下就是两年的周期，你滞后半年，你就滞后了90度，然后你的调控弄不好，没有对宏观经济起帮助，还起到了扩大波幅的作用。这个说起来好像容易，在这儿搞宏观调控的人不愿意听了是吧？但是现象是其实也是存在的。

比如说美国这次的通货膨胀，大家都说你滞后太明显了，你的QE搞了那么长时间，结果最后通货膨胀已经开始出来了，你还迟迟没动，等你动的时候，这个已经有一点过重了，好歹还是动了是吧？

但是你就可以用这种系统观察的角度说明它的及时性的问题，那么要做到及时性呢，就是反馈系统往往还是不够的，除了有反馈以后还是要有预测，也就是说你拿到数据可能就已经晚了三个月了，然后你还要用你当前拿到的数据和近期历史到现在的趋势变化，你要做要有1个模型来预测未来可能怎么变化，所以你尽量往前再预测6个月，你把6个月以后所测算到的状态拿过来做调控，这个叫什么呢，叫前馈，也就是反馈系统里头的其中一种就是前馈，叫Feedforward。

所以预测是很重要的，但预测来讲，你实际上有可能预测对，也可能预测错，对不对？这里头就涉及到引导预期的时候，这个问题我想大概10年前在BIS有个讨论，那时候耶伦是吧？那时候美联储比较注重所谓前瞻性指引，叫forward guidance是吧？

前瞻性指引里头就会产生一个问题就是说你央行对未来有一个预估，市场人士也有一个或者有若干个预估，那么究竟谁比谁聪明，谁做的对，你不能简单的就认为说我这个央行做的是对的，我应该引导你们其他人应该怎么想，怎么去做预测，这个东西因为你从经济学来讲，跟另一个学派叫合理预期学派的这个说法，它是完全不一样的，也就是说有可能你不一定能够对未来预期的那么好，你就需要讨论这样的问题。

那么这个就是说假设央行能够对未来的预测测得准，或者说比市场人士，包括市场专业人士看得更准，可能大家说有两种情况，一个是你认真总结了经济理论和历史经验，所以你预测的思维方式或者是数学模型比人家的强。那么在这种情况下，你应该加强跟公众和市场专业人士的沟通，让他们也稍微提高一点，这样的话大家就一样了。

还有一种什么可能性，你手中拿到的数据比人家多，有些数据你没告诉人家，你知道，所以你可能对问题的看法比别人更准一些，但是这个说法不太符合现代经济的逻辑，因为现在经济逻辑就是经济应该更加透明，各项指标应该大家都能够拿到，是吧？否则会有一些不健康的因素。所以总之来讲，要真正想做到前瞻性指引并不容易。

所以10年以前那时候跟耶伦等人的讨论的过程就聚焦于这个问题，说美联储之所以比较强调前瞻性指引，其主要的原因是因为利率已经不能下调了，已经到零利率了，所谓就是零下界了，所以你不能调了，你就不能够说我有一个动作可以告诉大家，我认为未来应该怎么去调控，那么这时候就变成了的不得不以用说话的方式告诉大家以后我会怎么做，这个在经济中实际上还是小概率的一种特殊阶段，所谓就零下界的情况下，那么前瞻性指引是有用的，如果不是在零下界的情况下，特别去强调前瞻性指引，或者特别强调说所谓宏观调控就是要管理好公众的预期，管理好市场人士的预期，这个说法实际上就是有可能有毛病的，这个现象其实当前也有好多具体问题可以做例子的，我就不多说了。