实操分享：城投公司财报那点猫腻

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来源:方达咨询研究院

图1-1 交叉持股原理示意图

比如A和B各自都有自己的全资子公司A1和B1，当各自将自己40%的子公司持股交换给对方后，在这一买一卖的过程中，会同时增加资产端（长期股权投资）和权益端（少数股东权益）。这种方式下，一般从A、B的合并报表来看，并不会披露A1和B1的少数股东，因此隐蔽性较强。

识别：交叉持股往往发生在同行政层级、同区域城投之间。中国行政体制的一大特征为属地化管理，而城投作为地方政府承担投融资职能的国有企业，自然而然地带有属地化特征。一般而言，交叉持股对象不会跨区域、跨行政级别。有两种分析方式：

①穿透股东（少数股东）层级看实质

分析对外投资企业中的非全资子公司的少数股东，看其与本公司是否最终受同一实控人/关联方控制，为同一区域、同一行政等级的其他平台类企业。

②通过少数股东权益与长期股权投资变化进行分析

如果一段时期内，存在以下两端同时增长，则有交叉持股之嫌：

资产端：可供出售金融资产或长期股权投资；

权益端：少数股东权益。

现实生活中，往往存在区域类同一级别的平台公司相互交叉持股以加强彼此之间的联系，一方面方便互为担保，另一方面也可做大资产体量。

城投为了做大资产以及相互调剂资金余缺的需要，账面上往往存在大量的其他应收款，甚至有些城投的其他应收款和其他应付款基本平衡。具体做法有两种：

①实际注资后回流

以某园区城投为例，如果要做大某园区城投的资产体量，管委会可以将一笔钱注资到园区城投公司，但这笔钱很快就通过园区服务中心回流到管委会，通过挂账其他应收款的形式做大资产和权益体量。

图1-2 注资挂往来款方式虚增资产体量

识别：在有政府等股东单位注资时，关注是否当期往来款有同样的增幅。如有，打开看具体的往来客户明细是否同样是政府单位。

②往来资金空转

直接与同区域其他平台公司之间挂其他应收、其他应付，迟迟不结算销账，俗称三角债。

识别：关注其他应收、其他应付有无同向同比例的变动。

图1-3 城投公益性项目未竣工结算

因此，如果城投账面有大量超过5年仍未竣工结算的工程基建项目，则会存在政府用项目资金作为注资粉饰报表嫌疑。

现象四：会计准则变动，由成本法转为公允价值计量

主要体现在用公允价值计量的土地和房产上，报表科目主要涉及“投资性房地产”。一方面是记账科目变更，将存货、固定资产类转为按照公允价值计量的投资性房地产，会由于价值增值使“投资性房地产”（资产类科目）账面价值和“其他综合收益”（权益类科目）同时增加；另一方面涉及公允价值的后续计量增值，会使“投资性房地产”（资产类科目）账面价值和“公允价值变动损益”（利润表科目）同时增加。

图1-4 会计准则变动计量变更

现象五：注入价值虚高资产，如道路、林地、海域、滩涂等

地方平台公司在上一轮整合重组中注入了大量的资产，多数是为了冲体量用于后续抵押融资，在这个过程中，针对土地、房产、水资源有较为完善的评估体系，但像草场、滩涂、海域等部分无法形成有效现金流的自然资源，资产评估尚缺乏统一的标准，建议在分析城投运营情况时，核减掉无效资产后再看其相应的偿债和可持续发展能力。

现象一：明股实债，农发基金和产业基金作为股东方

自2015年起，在43号文融资强监管环境下，亟需新融资来源的城投迎来了新的投资主体——产业基金和政策性投资主体（国开基金和农发重点建设基金），主要功能为支持国家确定的重点领域建设。

该种投资往往在投资期初与城投签署回购协议，约定一定期限后由城投溢价回购股权或提供保障措施，城投账面仅体现为城投注册资本或实收资本的增加，但实则对于有固定期限刚性兑付的款项，应当计入负债，会加重企业的资产负债率。

2022年6月国常会，提出增加3000亿以上政策性开发性金融工具额度，8月又再次放出3000亿，未来城投的股东构成中会频繁看到政策开发银行或产业基金的身影。

现象二：发行永续债并认定为权益工具，可降低负债率

永续债作为混合资本工具，没有到期日，在会计准则认定中可被视为一种权益工具（其他权益工具），在一定程度上可以降低企业的表面负债率，一直被资本市场青睐。

图2-1 城投发行永续债规模和级别

截至2022年3月末，城投永续债发行规模为6,122.8亿元，占永续债（不包括金融债）总发行的15%。从发行永续债的级别来看，至少为AA级以上城投，但实践中往往要求评级在AA+以上。

现象三：对外担保形成体外债务，以往来款方式回流

如若区域内仅有城投A是有发债资格的，城投B需要钱，可以跟城投A达成合作，由城投A发债，B给A提供债券担保，A将融到的钱给城投B使用，账面仅会反应对A的其他应付款增加，如果再冠以经营性项目往来款，可通过此种方式隐匿有息债务。

图2-2 对外担保后资金回流融资路线图

现象四：通过下游房地产进行变相融资

城投公司往往将土地一级开发直接交付给房地产公司进行一二级联动开发，相关款项本应是城投公司负担，但通过房地产等企业介入一级开发，可变相进行占款融资，降低表内负债，藏匿有息债务。

图2-3 房地产垫资代建变相融资

现象一：以贸易业务增加经营性业务收入，警惕融资性贸易

2021年3月末，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见的通知》（国资发财评规﹝2021﹞18号）指出，各地要严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”、“走单”等虚假贸易业务。

城投公司贸易业务盈利能力很弱、毛利率极低众所周知，市场在对城投公司进行信用分析时不会因为贸易业务收入规模大而给加成，但是从上海电气事件来看，如果贸易业务出现风险，也足以给城投公司的经营带来较大冲击。分析时重点关注往来款项结构和账期，贸易业务的周期一般不会超过半年，通过应收、应付、其他应收、其他应付和预付明细来看，要重点关注上下游供应商、客户的集中度以及信用状况。

现象二：城投净利润中政府补贴为主要构成，需重点关注非主营收入部分

大多城投企业营业利润一般处于微利或者亏损，净利润主要来自政府补贴，体现在营业外收入或其他收益。

可重点关注以下几个构成：

①政府补助

多分为与资产相关和与收益相关，城投冲利润偏向比较重，几乎全部进入其他收益中核算。

②利息资本化

利息当符合资本化条件的才可以资本化，此时计入固定资产成本，但日常经营的利息应当费用化。城投不论其资金用途，多将利息进行资本化处理，在账面体现为财务费用的降低。

③利用营业外收入粉饰盈利

常体现在子公司股权转让和出售名下土地等资产事项上。

友情提示：这篇随笔是笔者基于长期以来给城投公司提供转型发展投行业务服务的过程中形成的一些理解，希望能给分析城投公司财务报表提供一些浅薄的参考，不代表本平台的观点，不构成任何投资建议，更不作为城投公司或第三方的操作依据（你们跟着学，被罚了自己担，我们可没叫你们学坏）。如有不妥之处，欢迎探讨交流，一切以政策规定为准。

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