如何投资一个更加成熟的中国｜巴伦圆桌（上）

在中东再次爆发战争和中美关系面临挑战之际，几十年来支撑市场的政治秩序正面临严重威胁；在美国、欧洲甚至日本逐步退出零利率时代、美国和中国面临财政方面问题的当下，金融秩序也在发生变化。换句话说，在经历了多年的相对和平与繁荣之后，未来可能会发生翻天覆地的变化，对于投资者来说，这些变化带来了机会。 

为了理解这些变化对投资的影响，《巴伦周刊》于11月3日通过Zoom举办了全球投资圆桌会，邀请到四位拥有丰富经验的投资专家，他们分别是：摩根大通(J.P. Morgan)全球研究主管张愉珍(Joyce Chang)、总部设在香港的Gavekal Research联合创始人路易-樊尚·加夫(Louis-Vincent Gave)、管理860亿美元资产的First Eagle Investments全球价值团队联席主管马修·麦克伦南(Matthew McLennan)和管理1070亿美元资产的GQG Partners董事长兼首席投资官拉吉夫·贾恩(Rajiv Jain)。 

从沿伊斯坦布尔至雅加达的轴线正在出现的牛市，到拉丁美洲和中东部分地区进行中经济自由化，虽然全球局势发生变化会带来一些“痛感”，但四位专家也看到了变化带来的机会，他们还在全球各地看到了许多基本面强大、估值极有吸引力的公司。本期巴伦圆桌（上）聚焦于此次圆桌中关于投资中国的议题，精彩看点包括： 

• 中国经济复苏的现状如何？
• 中国经济增速放缓会带来哪些影响？
• 中国经济有哪些被悲观的投资者所忽视的亮点
• 在投资一个更加成熟的中国时，投资者应该投资什么？ 

《巴伦周刊》：投资者目前正在尝试评估的一个风险与中国有关，中国经济复苏的现状如何？ 

拉吉夫·贾恩：中国经济远没有投资者情绪所显示的那么糟糕，经济数据正在改善，大宗商品市场也在改善。虽然经济增速正在放缓，但考虑到中国经济的规模，今天2%或3%的增长比20年前7%或8%的增长更强劲。在地缘政治方面，目前美国和中国都在尝试修补关系。总的来说，我比之前更乐观，但目前在我们的新兴市场战略中，中国只占投资组合的8%。 

张愉珍：我们已经把今年中国经济增长的预期从年中时的4.8%上调至5.2%，但问题之一是中国的债务负担，去年年底，债务占GDP的比例升至282%，今年又上升了10个百分点。 

为了支持地方政府有针对性的公共支出，中国的财政赤字增加了1万亿元人民币（约合1390亿美元），这种幅度的财政赤字增长以前我们只见过三次，这表明，中国正在转向不那么传统的政策，并优先考虑一个更积极、更透明的宏大计划来处理地方政府债务问题，即使这意味着更高的赤字和更低的中期增长。 

中国面临的主要政策挑战之一是国内外信心疲软，无论是企业、家庭还是购房者，多年来一直在下滑的房地产行业的风险也依然很大，考虑到过去两年半发生的违约事件，截至2020年底约60%的未偿还房地产债务实际上已被冲销，这在经济中是一个很大的份额。

《巴伦周刊》：房地产市场低迷会带来哪些连锁反应？

张愉珍：未来几年中国的潜在增长率可能会继续下降，2025年的增长率可能从疫情前几年的6%左右降至3.5%到4.0%，然后稳定在这一区间内，放缓速度比我们在2021年所做的预测要快。 

这会带来一些影响，但比疫情之前的影响要小。过去，我们估计中国经济增速每下降1%，全球经济增速就会下降0.5个百分点左右，现在，由于美国经济受冲击对全球经济的影响大于中国，因此中国经济增速每下降1%，全球经济增速将下降大约0.2个百分点，不过，溢出效应将在整个新兴市场显现，因此我们认为大宗商品出口国的经济增速将下降0.7个百分点。 

路易-樊尚·加夫：从2000年到2014年，中国房地产是全球经济增长的主要推动力，现在已经有一段时间不再是这样了，原因之一是“树不可能一直长到天上去”。此外，中国政府之前采取了抑制房地产价格上涨的措施，同时收紧了贷款政策，房地产开发商所处的环境变得更具挑战性。

不过，尽管中国房地产市场又经历了低迷的一年，铁矿石和能源价格却一直坚挺。下一个全球增长的主要故事是欧亚腹地的一体化，如果你画一条从伊斯坦布尔到雅加达的坐标轴，你会发现这里有36亿人口，人口和收入增长强劲，每天都有新的基础设施支出计划。 

阿布扎比近日宣布，将为印度基础设施投资500亿美元，印尼、越南、中东其他国家甚至土耳其也在大举投资基础设施。以美元计算，这十年来土耳其股市的表现和美国股市一样好，新的牛市出现在从伊斯坦布尔到雅加达这条轴线上，这将推动大宗商品的增长。中国经济并没有崩溃，我们只是在寻找一个更大更好的故事。 

《巴伦周刊》：中国经济增速放缓对大宗商品和其他与中国经济增长相关的公司有哪些影响？ 

马修·麦克伦南：20世纪90年代日本经济经历调整时，某些产品类别（如干邑）的需求一直未能全面回升。我们最大的奢侈品投资是卡地亚母公司历峰集团(CFR.瑞士)，如果中国的消费反弹乏力，会给该公司的这项业务带来压力。让人感到欣慰的是，手表和珠宝的定价远没有手袋那么高，因此对珠宝等硬奢侈品的需求可能会有一些溢出效应。由于历峰集团在门店和产品类别方面的扩张较为温和，因此业绩抵消了贵金属定价带来的影响。

拉吉夫·贾恩：中国的居民储蓄率正在再次上升，消费者心理已经发生了变化，这也是我们不喜欢欧洲奢侈品行业的一个原因，我认为路威酩轩(MC.法国)短期内不会恢复两位数的营收增长，尤其是在该集团已经是一个4000亿美元的庞然大物的情况下。 

马修·麦克伦南：面对这类不确定性时，我们采用杠铃策略，比如说，在持有历峰集团的股票的同时也持有那些已经受到中国经济放缓拖累的公司，比如专门从事工厂自动化的公司。拥有较高市占率的公司很有吸引力，比如IPG Photonics (IPGP)，该公司在光纤激光器领域占有65%的市场份额，如果中国经济复苏，而且随着新工厂在其他地方的建立，这样的公司将成为受益者。IPG Photonics的市净率为个位数，该公司拥有净现金，正在回购股票。

我们还选择了可以对冲主权风险或地缘政治风险的工具，比如金条。我们持有贵金属公司Wheaton Precious Metals (WPM)的股票，相对于黄金和白银该公司股票带来的回报相当高。 

《巴伦周刊》：中国经济中有哪些亮点是投资者没有看到的？

路易-樊尚·加夫：疫情前中国的贸易顺差约为250亿美元，现在这个数字是之前的三倍，约为750亿美元。过去五年，中国在出口价值链上的位置有所提升，现在，中国是全球最大的汽车出口国，中国的许多行业（从发电厂和涡轮机到铁路和电信设备）都是世界级的竞争对手，而五年前还没有人会把这些行业和中国联系起来。随着在价值链上地位的上升，工资、就业和中国的技术创新也在上升。制造汽车、修建核电站或铁路都是非常复杂的业务，中国以一种很少有其他经济体能做到的方式做到了。

《巴伦周刊》：在投资一个更加成熟的中国时，投资者应该投资什么？

路易-樊尚·加夫：投资者可以考虑中国行业竞争能力提高的受益者。从特斯拉(TSLA)股票的定价来看，投资者似乎认为它将永远是世界上最大的汽车公司，但毫无疑问，比亚迪(1211.HK)将成为全球最大的汽车公司。福耀玻璃(3606.HK)也是如此，该公司有望成为全球最大的玻璃公司。这两家公司我都投资了，我认为和它们竞争非常难。

马修·麦克伦南：在投资中国时要有所选择，我们预计中期内中国经济的增长势头将比过去更温和。当年在所有人都认为日本是一个人口结构糟糕、通货紧缩和债务缠身的“烂摊子”时，也有许多有趣的公司应运而生。我们对中国的投资机会也持更加开放的态度。 

我们持有Prosus (PRX.荷兰)的股票，该公司拥有腾讯(0700.HK)约30%的股份，腾讯已从近乎不计后果的扩张转向了一种更慎重的方式，专注于提高效率。除了腾讯，Prosus还持有印尼电子商务公司Ula、欧洲外卖公司Oda和Delivery Hero (DHER.德国)、印度金融科技公司PaySense等公司的股份，Prosus的股价相对于这些股份的价值有很大折扣，而且正在回购股票。

《巴伦周刊》：谢谢各位的分享。

文 | 列什玛·卡帕迪亚

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年11月22日报道“15 Stocks to Buy Around the World, From Our International Roundtable Experts”。

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