在当下的一级市场遇冷的环境中，并购，这个长时间以来因回报稳健而不被优先选择的路径，逐渐成了GP们梦寐以求的方式，但这条路，究竟要怎么走？康代智能——机器视觉检测设备龙头公司，前身为以色列Camtek公司的印刷电路板（PCB板）事业部，2017年从Camtek母公司独立拆分。机器视觉检测是近5年来国内产业发展的重要需求，根据Yole调研数据，2019年全球AOI检测设备应用最多的是PCB行业，占总体市场的69%。持续的研发投入和规范的管理造就了这家工程师文化公司在中国市场的快速发展。如果是纯粹的外资公司，资本化之路并不会这么好走。但36氪了解到，2021年，中联投资本主导了康代智能的并购与控股，并联合战略合作方海宁市地方政府基金、头部机构CPE源峰、CDH鼎晖作为前三大股东共同治理、加持企业的经营与发展。凭借强大的产品力以及在全球顶尖客户群体中积累的优良声誉，康代智能作为实现细分领域国产替代的龙头企业，资本化路径已经非常明晰。彼时，中联投资本与浙江海宁政府合作，将康代智能的新规划产能、上市主体落地浙江海宁，借助优良营商环境和国有资本引导的加持，以基金控股形式并购并持有经营，借助海宁当地的泛半导体产业集群实现强链、补链，共同推动实现产业升级。中联投本着长期主义的理念投资并持有康代，切实履行投后管理义务和职责，在股权架构设计、外延标的并购、产能落地、估值逻辑梳理、上市进程推动等领域全方位协同，使得企业的营收与利润得以如预期增长。这种高确定性、能实在助力产业升级的生意该怎么做？近日，36氪和中联投控股副总裁陈钢以及中联投资本合伙人兼CEO丁李奇聊了聊，试图厘清这种逐渐被一级市场广为追捧的投资模式是怎么运行的。
中联投资本成立于2017年，尽管成立的时间不长，但已经参与了罗曼照明、零跑汽车、赛赫智能、浦然科技、博菲电气、康代智能等明星项目的投资。最初，中联投资本团队是作为中联投控股股份有限公司的战投部门而存在——后者是一家由大型央企、地方国企和民营企业共同发展的以产融结合为战略的混合所有制企业，股东包括中车、中国通号、临港集团、贵州中云、新世界、波司登等大型企业——在直接投资了罗曼照明、海口农商银行等成功案例后，中联投资本逐渐成长为一家独立的、具有产业背景的投资公司。在还是战投部门时，中联投资本就已经明确了自己的定位：以服务产业转型升级、促进实体经济发展为目标，以联手地方政府、大型产业集团的方式，寻找合适的标的实现并购。这种更倾向于控股而非纯粹的财务投资的方式，使得中联投明显区别于其他基金。中联投资管CEO丁李奇告诉36氪，这种战略选择的主要目标是希望能够有效地满足政府的需求，例如扩大产能、促进产业发展和地方经济的发展。之所以要从一个战投部门转型成独立的投资公司，本质上也由以并购为主的战略定位决定。相比较广撒网、每家数千万元的财务投资，中联投倾向于选择少数几家成长期投资标的，用重注资金实现控股。并通过产业和专家背景的管理团队深度投后服务帮助被投企业实现被收购，或者登陆资本市场。这种重资本的模式无疑需要外部合作伙伴支持更大的资金量，也需要更专业的人才以及配套的激励机制来运营，独立运营是更好的选择。中联投资本的创业之路开始于2017年，这一年是最好的年份，却也可以说是最差的年份。那是人声鼎沸、大量热钱涌入一级市场的一年，也是对于离奇的高估值质疑声不绝于耳的一年。在中联投资本核心团队看来，参与高估值的资本游戏不是他们的优势，要跟品牌、眼光都积累了十几、二十年的头部GP掰手腕，也绝不是一日之功，所以财务型投资不是他们的选择；但同时，他们已经预见并购市场将迎来属于自己的时代机遇。一切开始于一场成功的并购案。在成立后的第一年，中联投资本团队了解到无锡市政府希望引进一家无人机公司落地，并藉此实现可观的产能增长。于是联合无锡市政府、央企金控成立了一支基金。在操盘过程中，中联投团队逐渐意识到这是一桩强确定性的生意：需求确定——政府的投资决策比市场需求要稳定得多；标的确定——只需对单一行业中的个别公司做更深入的研究，而不是多赛道逐一扫描；收益确定——相较于把钱投出去但无法参与管理的财务投资，控股企业并使其协同自身发展无疑是最吸引人的。同时，政府的支持和参与还可以提供稳定的政策环境、市场准入和资金支持，能为投资者与企业解决很多潜在的问题和障碍。值得注意的是，中联投的这个选择时至今日依然映射着一级市场的真实需求和发展趋势：以政府和大型国央企的需求为锚点，对成长期企业进行并购，帮助其实现产业的融合和升级。一方面，前两者在今天中国经济的发展中越来越扮演主导地位。尤其是地方政府，近些年一直致力于推动经济结构的转型升级，并鼓励创新和技术进步，这些都格外需要在关键领域引入先进技术和专业知识，以支持国内产业的发展。而寻找合适标的、对公司进行管理和资本化运作，正是一级市场的GP们最为擅长的。另一方面，这也是许多未上市企业的需求。尤其在硬科技赛道，许多时候创业公司的最大客户正是政府和大型国央企，被这两者控股后带来的资源优势自然不用多说，单单是了解客户需求、理解客户方向，就能帮创业公司少走几年弯路。这个在2023年大热的投资模式，中联投资本却于2017年就捕捉到了。这也决定了在时代转型的断裂鸿沟中，这家基金得以从容跳跃。
并购是相当古老的金融手段，和政府合作也不稀奇，但为什么这个机会被中联投资本抓住了？丁李奇告诉36氪，在中联投资本2017年选择这个模式时，遇到的竞争者极少。在那时，并购还是美元Mega fund的天下。即使与政府合作，这些大型美元基金也往往与具有更多资源和协调能力的省级领导或国家级政府进行合作，很难关注到地方政府或小区域的需求。中联投控股平台不但具有央国资股东背景，其产业方的行业资源和专家团队也为实现地方政府产融结合的投资道路开辟了方向。地方政府的需求往往很纯粹：要么是完善当地产业链，要么是招商引资。这些都是需要擅长成长期控股的专业投资投后团队来操盘的，因为如果团队对企业没有控制权和资源协同，哪怕再专业，许多决策都无法拍板；哪怕再高效，许多战略都无法落实，但摆在市级政府面前的选择却少之又少。中联投在那时就发现，尤其是沿海的长三角、珠三角地带，地方政府班子市场化意识强、打造的营商环境也好。很多时候，由于见到的项目多、视野又高，政府官员看项目的眼光会比专业的GP还好。在此基础上，只要选好对的区域就能实现“一劳永逸”。尤其是对于一级市场GP们如今颇为头疼的返投要求，在政府财政状况良好、工业基础强的地方，产业技术本身很先进、产业政策更容易得到落实，同时也有更多的资源和资金支持产业发展。而在一级市场美元基金极为凋敝的2023年，政府引导基金已经成为一级市场的主要出资方，这个五年前的发现，如今已经成为一级市场从业者们的共识。与时下地方政府和大型国央企需求一致的是，中联投资本的主要关注赛道也是如高端制造业等“硬科技”。中联投资本也与伙伴合作设立基金管理公司或作为LP参与基金，比如参股宁波中车股权投资基金管理公司，主要投资装备制造领域的成长期公司；与深创投合资设立了深圳赤道基金，主要专注于船舶投资。这些基金的设立均是与优质资源和头部机构共同管理，中联投资本自身的投资管理能力也在彼此交流学习的过程中不断壮大。截至目前，中联投资本的大部分项目都是和市级政府合作。每当与一个新对象合作时，他们都会花很大的功夫去理解当地的产业生态布局和地方政府需求。一方面，当地招商部门、开发区管委会、金融办都会帮助他们了解当地产业形态，并且指出哪些企业在当地发展较好，可能成为政府重点投入的企业；另一方面，中联投资本也会通过路演和讲座与当地政府部门接触，介绍他们手头的项目，特别是国际性项目。而在团队自身的素质上，中联投团队核心成员许多之前有在世博局和海外工作的经历，对内合作过各地政府，对外合作过世界各地的优秀外资、500强、上市企业，适合与那些迫切希望把全球前沿的科技公司引入当地的地方政府合作。
虽然投资标的相对确定，但中联投资本在收购和投后过程中要做的工作，仍要远超普通的财务投资。一方面，加强政府股东与被投企业的沟通是个技术活。尤其对于那些管理层具有海外背景的企业来说，如何更好地理解和应对政府的诉求，是他们不擅长的。而且一些技术领先的公司，管理层往往更专注于研发和生产，在与政府打交道方面缺乏必要的经验和技巧，往往需要花费大量的时间和精力，最终还无法取得很好的效果。在并购之后，中联投资本提供的重要投后服务就是承接这一块工作。事实上，了解地方政府的诉求，并与政府保持透明沟通，是与政府合作设立并购基金的关键。其中，了解政府的诉求是至关重要的。一般来说，政府的主要诉求包括打造良好的产业生态、引进符合生态的企业以及保值增值等。正是因为政府投出来的钱是国有资产，不能接受大的亏损，所以透明的沟通是建立信任的关键。中联投表示，他们的团队会定期向政府提交书面报告，汇报公司的生产经营情况，以便政府更好地了解公司的运作过程。这种沟通方式有助于减少信息不对称，从而加深政府对公司的信任。同时，与政府的合作要戒除「做大做强」的不现实贪婪。前者选择一个合作伙伴，是在一次次磨合中缓缓释放信任的，所以关键是把每一个案子做好。中联投表示，他们的策略并不是追求发很多基金或者规模很大，而是先把能确定的事情做扎实。做好一个又一个案子，才有可能会细水长流，有好的案例来拓展新的合作伙伴。希望通过与地方政府合作，打造优质的产业生态，从而让各方在这个过程中看到效果。此外，为了实现产业升级和公司落地的目标，中联投资本还需要进行大量的被投分析和判断，例如市场地位、财务状况、技术先进性以及对当地生态的补充等。他们希望能够通过这些分析找到更优质的标的做好投资矩阵的布局，同时也为政府提供更具体、更有针对性的产业建议。中联投资本的标准是，希望投资的对象是具有稳定营收和现金流的企业，强调了利润的持续性，也就有足够的资本回报安全垫，要求被投资企业至少有三年的盈利记录。同时，他们将负债控制视为选表的重要因素。对于要控股或收购的企业，负债过多会给并购方带来很大的压力，「如果要花大量时间去处理标的的负债，那么就遑论通过后续服务来实现资产的增值」。丁李奇认为，好的收购是能帮助企业进行产能扩张、技术延展和登陆资本市场。这不仅可以帮助企业提高市场竞争力，还可以进一步帮助当地政府推动产业链的完善和发展。此外，对于投资标的团队的分析也是决策中的重要环节。中联投表示，一个优秀的管理团队能够在股东变化的情况下不影响企业持续健康发展，因此他希望投资的企业中，董事会与管理团队能够真正分割开来，由专业的董事会代表进行决策，以保证企业的稳定经营和发展。在文化背景、技术和管理基因上，中联投资本更倾向于投资那些已经在中国市场生存了十几年，经历过周期变化，并且对中国市场有深入了解和认同的成熟硬科技企业。国际化是中联投团队的一个重要考量指标，他们主要关注那些需要在中国建立销售网络，或与中国合资进行产能扩张的项目，以及具有国际化管理基因的公司。这也能满足政府对于外资招商的需求；另一方面，经过通晓中国文化的外资职业经理人团队管理过的团队，往往具备较为专业的组织架构和发展路线，是理想的并购标的。硬科技在研发出产品之前，往往是大资本投入的游戏，追求硬科技公司的稳定现金流，现实吗？丁李奇提到了一个判断，只有公司在盈利的情况下，企业股东或创始团队才能更专注于产业落地和研发，而不是疲于融资。在判断标的之外，中联投资本还需要为被投企业制定详细的计划，包括资金安排、产能落地、新投产计划等。这些计划不仅需要在并购前就明确，而且很多时候还需要写入政府的投资协议中。这样做的目的是为了确保双方能够按照协议履行责任，避免出现承诺无法实现的情况。狂飙突进的大增长时代结束，现在整个市场面临的是存量时代。而存量时代最关键的是确定性。锚定准确的需求，提供必要的服务，是中联投资本六年来探索的路径，也是接下来的主流之路。
