2024政策和经济增长展望

2023年和四季度GDP增速均为5.2%。如何解读经济运行状况，未来有何可期？

低基数推动四季度GDP增速小幅上行至5.2%

四季度GDP环比增速较三季度有所放缓，不过低基数推动其同比增速上升至5.2%。2023全年GDP实际增速为5.2%，名义增速为4.6%，均基本符合我们预期。低基数推动四季度社零、出口、基建投资、制造业投资和工业生产的同比增速均有所上行。12月数据显示房地产活动尚未触底，季节调整后的房地产销售面积和销售额均较11月的水平进一步下行。随着低基数效应消退，12月社零同比增速放缓，而制造业和基建投资同比增速均有所回升。12月出口量同比增速进一步上升，其四季度同比增速较三季度大幅反弹。

上调2024年GDP增长预测至4.6%

考虑到四季度GDP同比增速小幅超预期（5.2%，高于我们最初预测的5.0%），且统计局对前几个季度GDP环比增速进行了修正，如果我们维持今年GDP环比增速预测不变，对应的2024年GDP增速应为4.6%（此前预测为4.4%）。未来几个月，我们预计房地产活动和房地产市场逐渐低位企稳，这应有助于提振居民信心。再加上经济活动和劳动力市场持续复苏，消费应可以继续兑现疫情后的温和修复，不过增速可能有所放缓。财政支持将更为显性化，但我们预计基建增速不会提速。此外，尽管美国经济增长可能放缓，但随着全球科技周期的回升，我们预计出口增速将温和改善。

未来政策支持有望温和加码；关注新一轮PSL投放

我们预计未来政策支持有望加码，不过力度较为温和。我们预计今年政府将财政赤字率设定为3.5-3.8%（包括今年可能发行的新一批特别国债），提高地方政府专项债券新增限额，并再发行新一批地方政府特殊再融资债券。货币政策放松力度可能比较有限，我们预计央行降低MLF利率10-20个基点，降准25-50个基点，并使用其他流动性工具，配合财政扩张。房地产政策也可能进一步放松，包括加码对开发商的信贷支持，以及利用部分PSL支持的低成本资金购买存量住房、消化库存。我们认为未来几个月PSL资金的规模和使用方法应会更为清晰，不过整体而言，其对房地产市场的影响或远小于2015-2018年的棚改。

四季度和2023全年GDP同比增长5.2%。四季度GDP环比增速从三季度的6.1%放缓至4.1%（环比折年增长率），但低基数推动同比增速上升至5.2%。四季度名义GDP增速仍远低于实际增速，对应GDP平减指数同比下跌1.4%，反映出经济活动中的平均物价仍处于同比通缩。季节性调整后的房地产销售面积较三季度环比进一步下行，不过房地产活动同比跌幅小幅收窄。四季度社零同比增速上行至8.3%（较三季度上行4.1个百分点）。11-12月出口同比转正，四季度出口量同比增速较三季度有所提速。此外，资金支持加码支撑基建投资好转，出口复苏和企业利润改善推动制造业投资同比增速小幅加快。低基数推动工业生产同比增速上升至6%（较三季度上升1.8个百分点）。2023年全年GDP实际增长 5.2%，名义增长4.6%。

12月房地产活动进一步走弱，而四季度同比跌幅收窄。12月房地产销售同比进一步下降12.7%（11月同比下降10.3%），而新开工同比下降10.4%（此前低基数推动11月短暂同比增长4.9%）。12月房地产投资同比进一步下降12.5%（此前同比下降10.6%），部分由于基数效应。经季节性调整后的房地产销售和新开工面积均较11月进一步下降，表明房地产活动尚未触底企稳。四季度整体而言，经季节性调整后的房地产新开工面积与三季度基本持平，而房地产销售面积进一步下降。12月房地产开发商到位资金仍同比大幅下跌14%。由于去年基数较低，四季度新开工（同比下降9.4%，三季度同比下降21.3%）和房地产销售（同比下降11.5%，三季度同比下降12.3%）同比跌幅均有所收窄，房地产投资继续同比大幅下跌11.4%。

基数效应拖累12月社零增速放缓，但推动其四季度平均增速走强。12月社会消费品零售同比增速从11月的10.1%放缓至7.4%，部分由于低基数效应消退。我们估算12月经季调后的实际社会消费品零售环比小幅上升0.2%，11月为0.1%。部分由于低基数效应消退，商品零售同比增速从8%放缓至4.8%。其中 12月汽车销售同比增速从此前的14.7%大幅放缓至4%，通信设备销售同比增速从此前的16.8%放缓至11%。房地产活动相关产品的销售持续疲软，其中建材销售同比下跌7.5%，家具销售同比仅增长2.3%，家电销售转为同比下跌0.1%。另一方面，部分由于低基数，餐饮业零售同比增速从此前的25.8%进一步反弹至30%，同时12月服务业零售同比增速进一步提速。12月出行相关的产品零售同比增速也有所上行，比如化妆品和服装。尽管12月社零增速放缓，但四季度社零平均同比增速从三季度的4.2%改善至8.4%，主要由于四季度整体的基数较低。我们估算经季节性调整后的四季度实际社零水平环比增长2%（三季度环比下跌1%）。

劳动力市场大致平稳，不过压力仍存。全国城镇调查失业率从之前的5%季节性微升至12月的5.1%，与2021年同期持平、低于2022年同期。此外，统计局从本月开始发布“新”口径的青年失业率（16-24岁），该指标不包含在校生；统计局认它可以更准确反映进入社会“真正”需要工作的青年人的就业失业情况。12月新口径不含在校生的青年失业率为14.9%，目前尚无可比的历史数据，而此前6月“旧”口径统计的青年失业率为21.3%。虽然整体失业率似乎符合季节性规律，但青年失业率依然高企、且PMI项下的就业指标持续位于荣枯线之下，表明劳动力市场仍然疲软、压力犹存。

四季度居民储蓄率再次反弹至疫情前的常态水平之上。住户调查数据显示四季度人均居民实际可支配收入同比增速从此前的6.1%改善至6.7%，而人均居民实际消费支出同比增速放缓至9.5%，尽管后者在去年同期基数较低。四季度实际消费支出和收入的2022-23两年平均复合增长率都较三季度均有所放缓。因此，居民部门在四季度更为谨慎，超额储蓄（实际储蓄率相比2019年疫情前平均水平）继三季度下降后再度上升。在三季度短暂小幅下降后，累积的超额储蓄在四季度再次增长5000亿元至5.6万亿元（相当于GDP的4.4%）。2022-2023 年实际人均居民收入和消费支出的的两年平均增长率分别为 4.5%和 4.3%，仍远低于疫情前6-7%的平均增长率。鉴于劳动力市场和收入增长疲软、消费者信心低迷，我们认为2024年超额储蓄的释放将规模较小且渐进。

12 月和四季度固定资产投资同比增速有所改善。12月基建投资同比增速从11月的5.4%上升至10.7%、高于预期，部分得益于特别国债发行和拨付使用。制造业投资同比增速从之前的7.1%小幅上升至8.2%。这两者抵消了房地产投资低迷的拖累，推动12月整体固定资产投资同比增速上行至4%（此前为2.9%）。12月整体固定资产投资、制造业和基建投资的四年平均增速（自2019年以来）也都有所上行。12月的增速反弹推动四季度的制造业、基建投资以及整体固定资产投资同比增速改善（从之前的1.9%上行至四季度的2.7%）。

12月出口连续两个月同比正增长。12月出口同比增速从11月的0.5%上行至2.3%，出口环比增长抵消去年同期基数较高影响。12月实际出口同比增速进一步上行，自去年8月以来持续同比正增长。手机出口转为同比下跌，出口额和出口量环比均下跌，表明智能手机新产品周期提振作用有所减弱。汽车出口增速上行，消费品出口跌幅收窄。同时进口改善至同比温和增长0.2%，非能源进口增速显著上行，比如铁矿石和铜矿石。得益于低基数和科技上行周期，四季度出口同比跌幅收窄（-1.3%，三季度为-9.9%），而我们估算出口量增速从三季度的3%上升至四季度的13%。具体参见贸易点评。

低基数推动12月和四季度工业生产同比增速小幅上行。12月工业生产同比增速从11月的6.6%小幅上升至6.8%。官方数据显示12月经季调后的工业生产环比增长0.5%，11月环比增长0.9%。汽车行业增加值保持了20%的同比增长，汽车产量同比增长25%，均得益于低基数效应。通信设备行业增加值的同比增速保持9.6%的强劲增长，同时手机和芯片产量同比增速进一步上升。芯片进出口也有所改善，这些均印证全球科技周期已经触底反弹。此外，尽管去年同期基数较低，黑色金属行业增加值的同比增速放缓，而粗钢和水泥产量均同比转跌，主要受房地产活动低迷拖累。整体而言，低基数、科技上行周期、基建投资和社会消费品零售改善共同推动工业生产平均增速从三季度的4.2%上行至四季度的6%，工业生产环比增速也从三季度的1.1%改善至四季度的1.8%。

CPI与PPI同比跌幅均有所收窄。12月CPI同比跌幅从此前的0.5%收窄至0.3%。其中，食品价格同比跌幅从此前的4.2%收窄至3.7%，而非食品价格同比增速小幅上行0.1个百分点至0.5%。雨雪寒潮天气影响鲜活农产品生产储运，加之节前消费需求增加，鲜菜、鲜果价格上涨。元旦假期前旅游需求旺盛推升出行、娱乐和家庭服务价格。核心CPI同比增速持稳在0.6%的水平。环比来看，食品价格环比转正至0.9%，而非食品价格环比跌幅收窄至0.1%。另一方面，12月PPI 同比跌幅从11月的3%收窄至2.7%，环比持续下滑0.3%。PPI疲软主要受全球石油价格下降和工业需求疲弱拖累。我们预计CPI将从2023年的0.2%小幅回升至2024年的0.8%，而PPI可能要到二季度之后才能同比止跌转正，不过2024全年仍小幅下跌。

信贷增速进一步小幅上行。12月新增人民币贷款1.17万亿，小幅弱于市场预期。新增中长期企业贷款（仅新增8610亿）依然是主要拖累，同比跌幅扩大至3500亿元（11月同比少增2910亿元）。同时，新增中长期居民贷款1460亿元，小幅低于去年同期水平，呼应近几个月房地产销售持续疲软。12月政府债券净发行9280亿，基本符合预期。因此，12月新增社融1.94万亿，小幅低于市场预期，不过仍同比多增6340亿元。12月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均小幅上行0.1-0.2个百分点至9.5-9.6%。我们估算的信贷脉冲转正至1.6%（占GDP比重，此前为0%），而新增信贷流量从此前的30%下行至28%（占GDP比重，3个月移动平均）。我们预计信贷增速在2024年可能保持在9.5%左右的稳健水平。具体参见信贷点评。

政策和经济增长展望

高频数据显示高基数开始拖累1月经济活动指数同比增速。经济重启推动2023 年初的出行活动和其他经济活动大幅反弹。这意味着2024年初经济活动普遍面临高基数，会抑制高频经济数据同比增速，拖累瑞银中国经济活动指数同比增速在2024年1月初走弱（具体参见瑞银中国经济活动追踪）。整体经济活动表现不一，其中有一部分经济数据同比增速改善。1月前15天主要大中城市的房地产销售同比跌幅从12月的11.5%扩大至39%，部分受高基数拖累。前15天18城地铁日均客运量仍维持高位、同比增速从12月的125%放缓至62%。前15天整车货运流量同比增速持稳在7.1%（12月为7.2%），而前14天港口货物和集装箱吞吐量同比增速从此前的5.5%和7.1%进一步改善至13.3%和14.5%。1月第一周汽车零售同比增速改善至21%（12月为9%），而批发销售同比增速从此前的24%放缓至14%。

上调 2024 年 GDP 平均增速至 4.6%（此前预测为 4.4%）。考虑到四季度GDP同比增速小幅超预期（5.2%，高于我们最初预测的5.0%），且统计局对前几个季度GDP环比增速进行了修正；即便我们维持今年GDP环比增速预测不变，对应的2024年GDP增速应为4.6%（此前预测为4.4%）。未来半年，随着房地产政策进一步放松，城中村改造和保障房建设取得进一步进展，以及开发商融资有所改善，我们预计房地产活动在低位止跌企稳（季调后面积）。在那之后，2024 年下半年房地产新开工和销售或温和改善，全年房地产销售/开工/投资分别下降 5%/10%/5%，跌幅较 2023 年的 8.5%/20.4%/9.6%有所收窄。随着房地产市场企稳、房价平均跌幅不超过10%，我们预计消费者信心将逐渐持稳，财富效应负面影响也应有限。基于此，随着劳动力市场改善，超额储蓄小幅释放，我们预计疫情后消费复苏温和持续，增速可能有所放缓。此外，尽管中央政府财政支持更为显性、预算内支出有所扩张，但我们预计基建投资增速不会加速。尽管美国经济增长预期放缓，但随着全球科技周期触底反弹，我们预计出口增速将温和改善。

政策有望温和加码。中央经济工作会议明确提出宏观政策要保持支持基调，重点强调了加强政策协同落地，不过政策支持力度可能较为温和。虽然政府可能会在3月份的两会上再次将2024年经济增长目标设定为“5%左右”，但近期并没有出台大规模政策刺激迹象；尽管通缩压力持续，1月央行继续维持MLF利率不变。我们预计政府将在3月份的两会上将财政赤字率设定为GDP的3.5-3.8%（包括可能发行的新一批1万亿特别国债），提高地方政府专项债券新增限额至4万亿元，再发行2-3万亿元地方政府特殊再融资债券。我们持续预计央行将在2024年降息10-20个基点，降准25-50个基点，并结合其他流动性工具（尤其是市场关注度很高的PSL）。我们预计2024年房地产政策将进一步放松，推进落实城中村改造和保障房建设。具体请参见2024年宏观主题和中央经济工作会议解读。

抵押补充贷款（PSL）成为市场关注点，但发行规模和使用方式尚不明确。政府持续强调推进“三大工程”（城中村改造、保障性住房和“平急两用“公共基础设施建设），央行通过多种工具对此提供明确支持。最近央行宣布新增5000亿元PSL额度，其中3500亿元已于去年12月投放。未来PSL的发行规模以及节奏目前尚不明确。我们的基准预测是2024年下半年将在增加3000-5000亿元PSL额度。2024年全年PSL投放规模将大于2015年的6980亿，但可能小于2016年的9710亿（2015-2018年平均每年新增7490亿）。对于资金的使用方式，目前尚不明确地方政府和相关方将会使用多少PSL支持的低成本资金购买存量商品房库存，或通过房票等形式直接补贴居民（采取类似于上一轮棚改的操作方式）。这两者将有助于消化商品房库，存并为开发商提供增量现金流支持。但上述方式成本较高、且面临潜在道德风险。与此同时，一些城市在新建保障性住房，这可以提振房地产投资，但可能会推高住房供给，加剧供需关系失衡。我们认为未来几个月PSL资金的规模和用途方法应会更为清晰，不过整体而言，其对房地产市场的影响或远小于2015-2018年的棚改。