立讯精密，难回到从前

出品 | 妙投APP

作者 | 宋昌浩

头图 | 视觉中国

核心看点：

1. 立讯精密在过去背靠苹果获得了快速增长，但从当前公司布局及战略来看，未来公司的增速将会放缓稳定；

2. 高增速对应高估值，随着立讯增速的放缓，公司难以给到过去那么高的估值，投资者更多的是赚取业绩增长的钱。
   

如果聊到A股投资者具有牛股记忆的公司，前几年的立讯精密绝对是其中之一。从2019年的年初到2020年年中，在一年半的时间里，立讯公司的股价实现了9倍的增长。

和当前市场的纯粹炒作不同，立讯精密在当时同样拿出了超预期的业绩，来不断回报投资者的青睐，可谓是价值投资的典范，吸引了众多的机构投资者。

不过，自2020年年中以来，立讯精密的股价就涨不动了。自高位来，已持续回调了两年半的时间。

近日，本年度最受关注的科技硬件苹果Vision Pro正式开启预订，相关信息显示，仅开订18分钟后库存就已售罄，反映了MR产品的火爆，市场供不应求。作为苹果MR的代工企业，立讯精密再次受到了市场的关注。

那么，从投资的角度来看，为何当时立讯精密的股价能否持续上涨？如今的立讯精密（下称立讯）能否重现昨日的辉煌？

#01消费电子见顶，大象难以起舞

任何企业的发展都离不开时代的洪流。同样，立讯精密的发展离不开消费电子行业在过去几年的大爆发。特别是苹果无线耳机的爆发式增长。

从2017年-2020年，仅用四年，全球的无线耳机出货量就达到了2.3亿部，成为了消费电子的一个大单品，其中，苹果牢牢地把持着TWS市场的绝对地位，市场份额一直在40%左右。得益于无线耳机行业的爆发，同时搭上了苹果的这辆消费电子龙头班车，立讯的业绩开启了快速的成长。

（数据来源：Canalys机构）

根据公司单季度营收数据显示，从2018年Q2开始，立讯的单季度营收增速明显提速，从单季度不到40%的增速开始稳定的保持在了60%以上的增速。

（数据来源：公司公告）

资本市场总是青睐成长性的标的。在对成长股的估值定价中，有一个比较经典的方法叫做PEG估值法。大概意思就是说对于一家处于成长期的股票标的，一般给予其能稳定两年及以上复合增速*100、120或者150，（PEG分别为1、1.2、1.5）的估值，例如预期一家公司未来两年的复合增长率能在50%-60%，那么就给他50-60XPE的估值。

而立讯能在2019年持续上涨，究其原因就是市场给予了立讯高估值，在市场预期立讯持续会60%以上增速的背景下，投资者给予立讯一度在60-70XPE左右的估值（动态Foward PE）。

然而，随着TWS耳机在渗透率快速的提升之后，行业的增速开始出现放缓，立讯的增速也开始逐渐下降。

从2020年Q3开始，立讯的单季度同比增速下降至40%，在过去10个季度中首次下降至50%以下，市场对于立讯的预期也开始逐步的发生了改变，公司的股价也开始的走向了漫长的下跌趋势。

在消费电子即将复苏的前夕，立讯再次引起了市场的关注，那么立讯新周期要来了吗？今日的立讯能否重现昨日的辉煌？

答案是：很难。

一方面，消费电子行业的发展阶段发生了较大的变化，而立讯仅仅依靠苹果难以获得较大的成长；另一方面，对于立讯来讲，随着公司体量的越来越大，现有的增量业务难以拉动立讯整体的快速增长，大象难以起舞。

消费电子业务是立讯的主要营收来源，占到公司营收的80%以上。所以立讯行不行，首先要看立讯的消费电子业务行不行。而立讯的消费电子业务中，苹果在过去又贡献了最大的增量。

根据公司各年财报显示，在过去六年的时间里，立讯精密来自苹果的营收占比从2014年的11.91%一路升至73.28%，也就是意味着立讯每10块的收入有7块都和苹果有关，所以，立讯的消费电子行不行，又要看苹果未来能给立讯的带来的增量有多少。

（数据来源：公司公告）

但是目前来看，苹果的消费电子业务难以再给立讯带来的太大的成长空间。

一方面，从行业来看，全球的消费电子创新放缓。对于消费电子的来讲，创新是最重要的驱动力，特别市场对于新兴消费电子的关注度更高。

毕竟从成长性来看，一个行业的渗透率从1%-10%是十倍的成长空间，从10%到50%是五倍的成长空间，从50%到100%只有两倍的成长空间，因此，在行业发展的初期的产品往往是资本市场关注的重点。

但近年来，在消费电子领域并没有出现爆炸性的产品，而存量的全球的消费电子市场又趋于饱和，无论是手机、还是耳机手表等渗透率已经处于高位，出货量在短期已经接近天花板，行业短期很难像过去那样增长。

另一方面，从竞争格局来看，立讯自身在苹果产业链的地位已经接近极限。目前，在苹果几大王牌消费电子产品中，立讯已经跻身为其第一大耳机和手表代工厂商、第二大手机代工厂商；而苹果的供应商中第一大和第二大能拿到的份额相对固定，因此，靠抢夺对手份额的来壮大自身的可能性不大。

依赖大客户苹果，在过去给立讯带来的极大的增量，但目前来看，一荣俱荣、一损俱损只依赖单一的客户和下游又成为立讯的主要困境，因此，立讯也在逐步的将重心往其他业务转移。

但，新的增量业务对于立讯的短期影响也会比较有限。

MR产品是立讯在消费电子领域布局的一个新的重点方向。12月份据相关消息称苹果正式量产第一代MR产品VisionPro，首批备货40万台左右，2024年的销量目标是100万台，第三年达到1000万台。

立讯主要为苹果MR产品提供代工服务，同时子公司高伟电子（单独上市）有望为MR产品提供摄像模组。市场对于苹果的MR产品给公司带来增量寄予厚望，但是目前来看，MR产品在短期内能否成为真正的大爆品仍然存在不确定性。

一方面，MR产品的发展离不开内容端的支持，内容端应用生态的建立尚需时间。2019年，META就推出了Quest头显产品带动了VR在2020年和2021年的爆发增长。但是在近两年，VR产品的增长陷入了停滞，究其原因，就是行业的生态仍未建立，简单来讲，就是产品的应用场景目前仍然较少。

苹果的MR产品市场对其关注度较大，不过在2023年6月份展示的其MR产品并没有展现出爆炸性的应用生态创新，所以其能否带来生态的巨大改变，仍尚需打一个大大的问号。

（数据来源：Canalys机构）

除此之外，苹果的MR一代产品价格仍然较贵，这也无形中增大了其短期内成为消费电子爆款的门槛。目前，MR一代产品海外预约价格最低配超过25000元，虽然到明年下半年推出的第二代产品价格有望下调，但大概率不会低于15000元，这个价格仍会阻拦了大多数的普通用户。

除了MR产品，汽车业务被立讯寄予厚望，也是目前立讯增长最快的业务，但是中短期来看，能给立讯整体的业绩提升也十分有限。

立讯早在2012年就在汽车板块进行了相关的布局。2012年立讯收购源光电装55%的股权正式切入汽车板块。2013年，公司收购德国SuK100%的股权，成功拓展汽车零件市场及相关产品线和客户网络，并获得在德国经营的机会。2018年，公司大股东立讯有限收购BCS，进一步完善汽车产品布局。

2021年，立讯规划了“三个五年”战略部署，将未来的战略发展重心放在了汽车零部件领域，目标在三个五年内，发展成为全球汽车零部件Tier1领导厂商。为了达成这个目标，立讯近些年在汽车领域上的动作愈发积极。

一方面在立讯持续不断的在其传统的核心产品上扩充产能。线束和连接器是立讯的传统优势项目，随着汽车智能化的推进，对于相关产品的需求量猛增，2021年和2022年初，公司在湖北、等地密集布局汽车产品产能，来满足日益增加的需求等。

另一方面，立讯牵手奇瑞、广汽、速腾聚创等，逐步的完善汽车业务布局。

2021年，立讯精密与速腾聚创（国内最大、全球第二激光雷达厂商）宣布达成战略合作，双方将在汽车产业领域围绕激光雷达实现深度协同，同时也获得了速腾聚创的激光雷达代工机会。

2022年2月，立讯参股奇瑞，并与奇瑞新能源共同组建合资ODM子公司，专业从事新能源汽车的整车研发及制造，来快速提升公司作为Tier1厂商的核心零部件综合能力。

2023年6月，立讯与广汽集团合作成立立昇汽车科技（广州）有限公司，注册资本为5亿元，主营汽车零部件及配件制造，其中立讯科技持股45%，广汽集团与广汽零部件共持股55%。

目前，在汽车业务上，立讯已经线束和连接器、电源控制类产品、智能网联、智能座舱、智能制造等五大产品线，客户包括特斯拉、蔚来、理想、小鹏等一线新能源车企。

得益于立讯精密的这几年在汽车领域的积极布局，汽车业务确实在过去取得了较快的增长，2021年以来，立讯的汽车业务的实现了40%以上的稳定增长。

 （数据来源：公司公告）

不过，立讯精密的汽车业务当前营收只有不到百亿，仅靠不到百亿的业务的高增长拉动一家2000亿收入的公司的增长，短期无论怎么看，难度都会比较大，更不用说，新能源汽车增长最快的阶段也已经过去，又有华为这种势能很高的入局者（不自己造车，要成为与德国博世一样举足轻重的全球车供应商），可能会对公司的长期Tier1定位产生影响。

因此，对于立讯来讲，到明年随着消费电子的复苏，立讯的营收或许会有回暖，但像过去能保持50%以上，甚至稳定保持20%以上的增速可能性都不会很大。

#02低增速难以获得高估值

在投资中，一种是赚业绩的钱，一种是赚估值的钱，还有一种就是业绩和估值同时提升，这种可遇不可求，就是大家常说的戴维斯双击，2019年，立讯的股价能迎来大爆发，就是其迎来了业绩和估值的双提升。

2023年，在AI浪潮的加持下，同为代工企业的工业富联迎来了铁树开花，其股价从年初的8块一度达到26元，究其原因，也是市场对于其增长的预期发生了变化，从预期的10%-15%增长到预期的20%-25%的增长，增速的超预期让市场给予了他更高的估值。

立讯精密做为和工业富联业务具有类似性的代工企业，暂时还看不到能明显的带动公司业绩增速超预期提升的点。即便明年消费电子有所复苏，从目前的市场环境和立讯精密的业务布局来看，也将很难有整体20%以上的增速。

所以，即使当前立讯的估值并不算高，但是对于立讯的投资者来讲，更多的是能看到今年行业景气度复苏，拉动公司业绩复苏，也就是辛苦赚业绩增长的钱，或者整体MR板块行情到来，赚行业贝塔的钱；而像19年一样，通过估值提升带动市值拉升，赚估值提升的钱，跑出超额受益，对于当下的立讯而言，暂时比较难。

马云曾说，人生中最快乐的时候，是一个月拿91元，是我当老师的时候。而对于立讯的投资者来讲，最快乐的时候可能是500亿市值的立讯，每个季度的增速能在60%以上的时候。

立讯还是那个立讯，但立讯又不是昨天的那个立讯，立讯，再也回不到从前。

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