香港，等待戈多

 文 |  智本社 城关

周日（2月4日）晚间香港大球场涌入4万球迷，前来观看迈阿密国际队的表演赛。鉴于当家球星梅西的市场号召力，本地媒体的赛前报道已是长篇累牍，香港特区政府更将此看作是顶级的城市宣传活动，豪掷1600万港币赞助费。但梅西不仅未有出场，连场边热身都不见人影。愤怒至极的观众只能报以嘘声。乘兴而来、败兴而终，大抵是港人过去一年的真实写照。

去年2月6日，香港与内地实现全面通关，出入境不再要求网上预约及48小时核酸证明。彼时香港社会对于“经济复常”信心十足，但一年过后市场走出“预期差”行情：港人北上消费蔚然成风，本土零售商被迫缩减规模；反映私人住宅价格的中原城市领先指数（CCL）全年累计下跌约5.22%，创近七年新低，较2021年8月峰值下挫22.3%；港股历史性连跌四年，IPO募资额创下2013年以来新低，“国际金融中心遗址”论调甚嚣尘上。

今年开年，市场押注美联储提前降息，香港寄希望于摆脱高利率“枷锁”，不仅楼市股市可以一扫阴霾，港币高估的被动局面也将得到缓解。然而，香港经济复苏之路错综复杂，其中既有周期性因素、亦有非周期变量。若是一味等待，只会沦为失望的看客。

本文逻辑

消费北上：加拉帕戈斯综合症

土地财政：经济结构先立后破

金融遗址：全球分化重新定位

如今每逢周末，深圳与珠海的山姆店就挤满了香港顾客。上月Costco（开市客）龙华店开业前，共吸引超9万名顾客办理了早鸟会员，据称港籍人士占比达一成。藉此机会，不少香港旅行社做起了“北上购物一日游”的生意。

须指出的是，此类仓储式商场对于港人来说并不陌生。早于1994年，沃尔玛就曾进军香港市场，发展两年后宣告结业。而在1996年，家乐福在香港开设了第一间超级市场，全盛时期曾有四家分店，2000年全线执笠。

也是在1996年，山姆在深圳福田区开办了全亚洲首家门店。截至去年底，深圳已有4家山姆会员店，俨然成为山姆的中国大本营。

为何相同的零售模式，在深圳河两岸的发展境遇如此迥异？香港媒体对此归结为本地的“租金贵、人工高”，无法满足仓储式商场的成本要求。但像沃尔玛、家乐福这样的跨国集团，在开拓新市场前难道不做调研的么？

笔者认为，背后症结在于，沃尔玛们在香港无法通过整合供应链以实现价格优势。仓储式商场的经营逻辑，就是压低商品流通费用，以低价策略吸引消费者，当单品销量累积到一定规模后，再倒逼品牌方给出更优惠的进货价格。这一套玩法后来被贝佐斯归纳为“飞轮理论”，并孕育出亚马逊这个电商巨擘。

沃尔玛与家乐福在香港面对的最大挑战，是那些背靠大财团的连锁商超牢牢掌握着渠道定价权，不会有哪个品牌方为了外来和尚得罪本地金主。以此来看，香港零售业患有典型的“加拉帕戈斯综合症”。

1835年，达尔文乘坐考察船抵达太平洋东部的加拉帕戈斯群岛。在这个远离美洲大陆、生态“自循环”的封闭系统中，达尔文汲取灵感、写出了震惊寰宇的《进化论》。多年后，日本学者将此概念引入商业理论──“加拉帕戈斯综合症”，其代指在孤立的市场环境中，产业结构进行“最适化”演变，进而丧失了与外界的互换性。

在经济学家眼中，长期以来存在“两个日本”，一个是准入壁垒较低、极具竞争力的出口型产业，如家用电器、电子消费品、汽车制造业；另一个是效率低下、身患“加拉帕戈斯综合症”的非贸易产业，如消费零售、金融服务、房地产等。

“加拉帕戈斯综合症”所属行业通常能够吸纳大量就业，成为经济增长的稳定器，但由于固步自封而缺乏外部竞争，不仅显著增加了家庭部门的生活开支，而且严重拖累该地区的产业升级。

香港作为外向型经济体，资本可以自由流通，商业生态却实属封闭。虽然没有实质的保护政策，但存在无形的进入门槛。每当新平台、新业态移植到香港市场，均会遭遇种种水土不服。无论是此前的移动支付、共享单车，还是到如今的外卖平台。

眼下内地市场疯狂内卷，零售商与品牌方在薄利多销层面达成一致，商家动辄大打价格战，间接对香港购买力形成虹吸效应。但这里有个问题，两地之间一直存在商品价差，为何“反向代购”群体突然间从港漂学生拓展至中产家庭？       

这是因为经济下行加之资产缩水，双双冲击港人资产负债表，中产家庭当下最大的消费需求，就是在减少开支的前提下，还能维系以往的生活品质。香港街面上也有“价真栈”、“钱大妈”这类平价连锁店，但都是针对低收入的公屋家庭，为中产阶级提供极致性价比选择的商铺则十分有限，北上消费水到渠成。

必须说明的是，笔者并不认同港人北上属于消费降级，他们以更低的价格买到同品质的商品、体验了更优质的服务，并能保住中产的体面。这种行为应该被定义为“消费保级”。

当然，那些被平替掉的香港连锁店迎来了史上最强寒冬。去年底，“日本城”与“759阿信屋”母企双双发布盈警，前者中期纯利同比下降38%，后者更是暴跌99.7%。今年初，新鸿基地产旗下的一田百货宣布收缩沙田店与大埔店的规模，大幅削减零售品类。

不少人认为，北上热潮是受港币升值所累，美元进入宽松周期后，自然会“解围”香港零售业。但香港经济问题真的只是受困于周期性因素吗？

十年之前，内地对于香港社会矛盾的印象只停留在“土地霸权”。香港小学生的名作《李家的城》，微博网友耳熟能详。主流观点认为，香港地产家族坐拥庞大土储，不断推高楼价水平，并且深度介入民生领域，除了上文提到的零售业，还涉足交通、电讯、煤气、电力等行业。生产要素定价权高度集中、甚至形成垄断。

早在开埠之初，港英政府为维护零关税与低税率环境，就有意在土地垄断的基础上树立“土地财政”。这一整套地产开发制度，从土地批租制、招拍挂制度，再到新楼预售/卖楼花，无一不被内地所借鉴。据张五常回忆，1987年底深圳政府首次拍卖土地时用的木槌，就是从他那借来的“香港制造”。

回归后，香港特区政府对于土地财政的倚赖未有改变。若合计卖地收入、辣税差饷以及地产商利得税，房地产类收入占政府财政比例已超过一半。土地财政的危害显而易见，置业艰难、阶层固化、创新乏力等弊端尤为突出。香港特区政府试图通过《长远房屋策略》弥补土地供给的不足，并制定公屋建设目标。但截止去年三季度，香港一般公屋申请者的平均轮候时间还是长达5.6年。虽说现行公屋制度存在子女世袭、瞒报收入等诸多漏洞，但供给增长缓慢仍是不争事实。

自2014年开始，香港陷入多轮政治风波，背后到底是民生问题还是政治问题，内地也曾有过多番讨论。一切尘埃落定后，特区政府下定决心摆脱土地财政桎梏、推动经济结构转型，时任行政长官林郑月娥于2021年10月提出“北部都会区”计划，旨在打造“南金融、北科创”的产业格局。

香港大型基建工程的挑战，内地朋友可能不甚熟悉。其一，因为新界北的业权分散，政府收地程序极为缓慢。其二，香港长期奉行“小政府”理念，回归后欠缺主导大型开发项目的经验，现在所见的那些“新市镇”多为港英时代规划。其三，超长周期的基建工程不可避免要面对自身经济波动的冲击。

近年来地产市场的萎缩，严重加剧港府财政负担，也演变为经济转型的现实困境。

香港差估署公布的私人住宅售价指数已连跌八个月，去年累挫6.75%；中原城市领先指数（CCL）也由高位下跌两成。又因为先前疫情延缓了推盘进度，目前地产商手中积累了大量库存。香港房屋局上周五（2月2日）公布最新数据显示，截止去年底现楼货尾逾2万宗，未售楼花单位约7.1万宗。此外，同期已批但未动工土地可提供约1.8万宗单位。加总起来，香港楼市潜在新盘供应量达10.9万宗，亦是2004年有记录以来的纪录新高。而去年香港新盘成交量仅为1.06万宗。

不明朗的楼市前景促使刚需群体转买为租，房租走势与楼价显著背离。反映私人住宅租金走势的中原租金指数（CRI）在2023年逆势上涨7.37%，升幅为近九年新高。房产中介人士对此归功于香港移民政策的“发功”，但引进人才做出多大贡献其实无从考据。笔者认为，这更多反映出本土居民应对高利率环境的资产对冲策略，甚至不少港人会出售物业套现、再存入银行赚取高息。多重合力造就了当前住宅租务市场的“苦涩繁荣”。

在此背景下，地产商拿地态度趋向保守。2023年，港府卖地收入预算为850亿港元，但实际收入仅156亿港元，不足目标金额的两成。而去年港府招标出让的10块土地中，有6块土地出现流标。也因此，德勤扬言港府23/24财年的财政赤字将达到1300亿港元，这一水平大幅高于去年初财政司司长陈茂波预计的1000亿港元。

一边是因卖地不畅导致的财政收入大幅减少，另一边业界又呼吁彻底免除楼市辣税及股票印花税，以此提振市场信心。就在经济结构转型的关口，港府财政左支右绌。前阵子坊间传出即将开征“资产增值税”的消息，逼得正在达沃斯开会的陈茂波远程辟谣：绝无此事。

既然土地财政暂不能放弃，官方就必须释放救市信号。香港发展局局长宁汉豪于上月宣布，2024年一季度将暂停出售住宅用地。此举不由得让人联想起，当年腹死胎中的“八万五计划”。香港再次走到十字路口，如何跳出历史循环？

香港已经成为“国际金融中心遗址”的代名词，该典故出自小红书博主的揶揄，却在海外自媒体加持下二次传播。看上去境内外大V达成了一次难得的共识，实际是双方在“黑香港”这个流量密码上形成了默契。

当然，笔者无意为港股的槽糕表现开脱。看着港股感人的日成交量，不禁想起当初还在港交所任职的李小加，曾向媒体畅想香港资本市场的定位：“让中国的货和钱，与世界的货和钱在这里见面”。显然现在世界的钱抛低了香港，只留下一票流动性枯竭的货。港股不仅历史性连续四年下跌，全球第四大资本市场的排名，也刚刚被隔壁的印度股市抢去了。

但这非一城之堕，乃是全球变局。

二战结束后，香港承接大量人才、资金、技术，逐步从远东转口贸易重镇，成长为世界航运中心、贸易中心、金融中心，可谓吃尽全球化红利。特别是在1983年开始实行的联系汇率制度，增强了“世界的钱”投资香港的信心。

前不久米莱夺得阿根廷总统宝座，宣称要实现全面美元化，有港媒点评《阿根廷“香港模式”实验》。其实在布雷顿森林货币体系瓦解后，拉丁美洲各国都曾绑定过美元汇率，每当美联储开启加息周期，这些国家即遭遇债务与货币的双重危机，最终固定汇率制只能以崩溃告终。

香港的联系汇率制为何硕果仅存？这是因为上世纪八十年代以来，全球经济重心东移，增量资金涌入东亚经济体，也为香港带来充裕的美元。到了2001年，中国加入世贸组织，进而成为全球经济发动机，香港坐享时代红利。这些年，香港在经济层面与内地融合，金融层面与美元挂钩。如同参加“三人四足”竞赛，左腿连着博尔特、右腿绑定加特林，不用费力却“遥遥领先”。

时来天地皆同力，远去英雄不自由。全球化转向全球分化，中美竞合博弈加剧，两国经济周期不再同频共振，货币政策更是完全背离──美国加息抗通胀、中国降息抑通缩。这也造成了“弱通胀”的香港被动加息，港元汇率相对经济水平出现“高估”，自然影响到居民的消费选择，也对资产价格产生冲击。

关键是，即便香港在“三人四足”竞赛中选择放弃博尔特，但以自身实力也跟不上加特林。

香港正处于一个完全不同以往的新周期。平心而论，港府也在付出极大努力适应变化，对外积极拓展东盟与中东市场，发力绿色金融、伊斯兰金融，对内降低市场交易费用，加强移民政策吸引力。但香港若想加强竞争力，还有两个问题亟待解决。

一是人口结构问题。2022年全港人口年龄中位数46岁，65岁以上人口占比21%，0.8的生育率低于韩国。老龄化社会意味着更低的消费倾向，更高的社福支出，以及更差的创新环境。香港对于“人口红利”概念并不陌生，过去几乎每一轮的经济跃升都能与移民浪潮相印证。所谓“狮子山精神”，实质就是移民精神。

香港经济结构转型需要新一轮基建周期打底，而大型项目落地又需要持续的人口增长作为支撑，这其实是一个“逆瓦格纳加速”的过程。港府此前宣布向每名新生婴儿派发2万元补贴，同时大力推动移民政策，目前已批出5.1万份高才通计划申请。

香港现行的移民政策主要面向以投资移民为代表的“高净值”人群、以优才专才为代表的“高学历”人群。但要注意的是，高净值人群的移民去向选择广泛，香港须与其他移民国家激烈竞争；而高学历群体在AI时代也面临着“人才价值重估”的风险。以眼下在美国大火的文生视频公司“Pika Labs”为例，华裔创始人郭文景（Demi Guo）25岁，半年前选择放弃史丹福大学AI Lab博士学位投身创业，如今公司估值两亿美元。这凸显出一个重要的事实，即便是美国顶级高校也难匹配现在人工智能的发展速度，而“低龄”才是AI创业的最大优势，其代表着更强的学习与适应能力。

在人工智能时代，曾经的“高学历”有可能分分钟变身“伪人才”，香港移民政策应进一步提升“年轻化”的比重。

二是联系汇率问题。香港采用的是固定汇率制度，其优点非常明显：减少汇率波动，降低交易费用，吸引长线国际资本前来投资。但货币价格被管控，意味着汇率的风险警示功能丧失。如若外汇储备干塘，往往会出现股债汇三杀的局面。在债务危机爆发后，包括阿根廷在内的拉美国家都选择放弃美元绑定。

诚然，港府的外汇储备仍然充足，但也要考虑到全球分化的趋势，慎重评估联系汇率制度。如今香港内部需求严重收缩，市场会通过价格调节的方式，重新对供给端配平。而货币价格被锁定，只能由土地价格、租金价格、人工价格去吸收更多的伤害。

很多专家建议港币脱钩美元、与人民币挂钩，笔者并不赞同，此举既不符合国家利益，也无助于香港发展。目前离岸人民币存款规模仅为在岸人民币存款的0.9%，港币与人民币挂钩意味着短期内须大幅增加离岸人民币投放，无疑将提高人民币汇率调控成本，加剧境外投机资金的做空风险。未来更有可能出现的情况是，香港放宽联系汇率的波动幅度、或挂钩一篮子货币，大的方向是从固定汇率制过渡为浮动汇率制。

香港不介意成为“旧世界”之遗址，但关键要在“新世界”找准定位。如果不能正视问题、积极应对，香港经济等待戈多，如同香港球迷等待梅西，最后只能是等了个寂寞。

参考文献：

[1].《香港金融市场面临挑战》，智本社清和社长；

[2].《日本经济困境，是来自“资产负债表衰退”吗？》，方德金控首席经济学家夏春；

[3].《重振香港经济必须重启顶层设计》，深圳大学中国经济特区研究中心退休教授莫世祥；

[4].《香港经济政策绿皮书2024》，香港大学经济管理学院；

[5].《香港零售业的“加拉帕戈斯综合症”》，大公报李灵修。