巴菲特：“所有者”股东角度的商业原则

巴菲特喜欢投资企业是做为企业的所有者，而不是单纯的投资人。实际上，巴菲特管理的伯克希尔本身也是一家企业，而且是管理非常优秀的企业。总部只有20多人的团队，管理了超35万名员工，规模超过6000亿美元，且运行良好的公司。

1996年6月，巴菲特发布了《所有者手册（Owner's Manual）》。手册的目的是解释伯克希尔的基本商业原则。这个原则是从1983年就有的，这个版本是进一步的更新版，也反映了他对于以“所有者”股东的角度对伯克希尔投资及业务的思考。这些思考也反映了巴菲特作为企业经营者和投资者双重身份，对于“所有者”投资的思考。以下为原文供参考。

做为“拥有者”业务的商业原则

1983年，当我们收购蓝筹印花（Blue Chip）时，我写下了13条股东相关的商业原则，目的是为了让新股东了解我们的管理方法。之所以称其为“原则”，因为这13条长期有效。

一：合伙，是共同前进的伙伴

虽然我们的组织形式是公司制，但我们的态度是合伙制。查理和我将你们视为股东合伙人，而我们是负责经营的合伙人。（考虑到我们的持股比例，我们也算是控股合伙人。）公司本身不是企业资产的最终所有者，而是一个股东持有资产的渠道。

希望你们作为股东，不是拿着一堆价格每天波动的纸，一旦外部环境风吹草动，就先想到卖。希望你们愿意像拥有农场或者公寓一样，和家人一同持有，直到永远。你们把自己的资产托付给我们，我们也不会把你们看做来来往往的陌生人，而是把你们当做愿意用余生和我们共同创业的伙伴。

事实证明，大部分伯克希尔股东具有长期价值投资理念。即使不算上我的股份，伯克希尔的年换手率也远远低于美国其他公司。

如同我们的股东管理伯克希尔的股票一样，我们也是这样管理我们的投资。作为可口可乐和运通公司的股东，我们把自己当做这两家卓越公司的“不参与管理合伙人”。衡量我们投资成败的标准是他们的长期价值，而不是每天变动的股价。实际上，即使在未来几年内，这几家公司停牌，没有股票交易，没有股票报价，我们也完全不会在意。如果我们对公司发展长期看好，除非我们想以更有吸引力的价格追加更多股份，否则短期的价格变化对我们来说毫无意义。

二：以股东为导向

伯克希尔是以股东为导向的公司。我们公司大多数董事会成员，自己的主要财富都用来投资于公司的股票。也就是说，我们敢吃自己做的饭。

查理家庭财富的大部分都是伯克希尔的股票，我自己则是超过了98%。此外，我的许多亲戚——我的姐姐、妹妹和表亲——大部分的财产都是伯克希尔股票。

查理和我对于这种将鸡蛋放在一个篮子里的行为感到非常舒适，因为伯克希尔拥有各种各样、真正非凡的业务。这些业务——无论我们控股还是参股——不仅品质一流，而且涉猎广泛。我们相信它们的存在足以使伯克希尔独树一帜！

查理和我无法向您做出业绩保证。但是无论你什么时候成为我们的合伙人，我们可以保证你未来的收益和我们一致。我们对于丰厚的薪酬、期权或者是其他从股东身上获益的手段没有兴趣。我们赚钱的前提是我们的合伙人也能按相同的比例获利。假如我做了某些愚蠢的决定，我也遭受了同比例的损失，希望这能让您感到些许安慰。

三：长期目标

我们的长期经济目标（受限于一些后面会提到的条件）是最大化伯克希尔每股内在价值的复合年化收益率。我们并不从伯克希尔规模的大小来衡量它的业绩表现或经济意义。我们看重的是每股内在价值增长。我们确认随着管理资产规模的增加，未来每股内在价值的增速会逐渐放缓。但是，如果我们的增速未能超出美国大型企业的平均值，将会是一件令人失望的事情。

自1983年底写下这篇原则以来，我们的内在价值（我稍后将讨论这个话题）以超过25%的年增长率增长，这一速度无疑让查理和我都感到惊讶。尽管如此，刚才所说的原则仍然有效：像今天这样用大量资本运营，我们的表现无法像以前用少得多的资金运营那样好。我们甚至可以期望的内在价值的最佳收益率是平均每年15%，而我们很可能远远达不到这个目标。事实上，我们认为很少有大企业有机会在很长一段时间内以每年15%的速度复合内在价值。因此，我们最终可能会实现我们既定的目标——高于平均水平——收益远低于15%。

四：买入优秀公司

我们首先会直接购买各种各样、不同业务、不同类型的公司，只要这些公司可以带来充沛的现金流和超过市场平均水平的投资回报。其次，我们通过旗下的保险公司在二级市场购买以上类似公司的股票。具体的资产配置由可供投资业务的价格以及保险公司的资金需求决定。

在近些年我们进行了一系列的收购。虽然未来有些年份的收购事件不会像现在这么多，我们期望在未来数十年收购的频率会增加，并期望会出现大型的收购事件。如果这些收购的质量能保持过去的水准，那么伯克希尔的日子就好过了。

我们的挑战在于现金增长的速度快于找到好项目的速度。从这一点看来，一个表现低迷的股市可以帮我们大忙。首先，如果是想买下整个公司，价格可能变得更低。其次，低迷的市场能让我们的保险公司以优惠的价格买入优秀公司的股份或增持我们已有的股份。再次，优秀公司一直都是自己的股票的长期买家，低价使它们可以回购更多的股票，这意味着我们作为它们的股东也跟着收益。

总体来说，伯克希尔和他的长期股东将会从一个低迷的股票市场中受益良多，就像是去超市买食品的人能从折扣中获益一样。当股市暴跌时——这会经常发生，不管是因为恐慌还是情绪低落，对伯克希尔都是好事。

五：评估方法

因为我们双管齐下的投资策略，以及传统会计方法的限制，合并财务报表的利润并不能反映我们真实的财务表现。查理和我，作为股东和管理者，基本上忽略掉合并财务报表的数据。尽管如此，我们会通报每一个重要的，我们控股的大型公司的利润。这些数据，和其他一系列我们投资的公司的信息，应该能够帮助你了解他们的经营情况。

为简单起见，我们将会在年报中给出那些真正重要的数据和其他信息。查理和我会仔细留意我们的公司的表现，我们也会努力了解每个公司背后的市场经济情况。比如说，我们的子公司所处的市场环境是顺风还是逆风？查理和我需要了解现在是哪种情况，并以此调整我们的预期，同时也会将我们的结论公布给你。

长期来看，绝大部分的子公司的表现都超出了我们的预期。但是有时候我们也会发现一些令人失望的情况，我们会尽可能坦城地告诉你这些不好的消息，就像我们告诉你好消息时一样。当我们使用了非传统的计量方法记录我们的进展时——比如说，你会在我们的年报中读到关于浮存金的信息 ——我们会尽可能解释这些概念，并且告诉你们为什么这些信息很重要。换句话说，我们相信通过告诉你，我们的分析方法，你不仅可以评估伯克希尔子公司的质量，而且能够评估我们的管理和资产分配方法。

六：利润分配的考虑

我们不会为了报表去做资产配置。当买入成本相似时，我们宁愿买入那些无法被财务报表记录的但能带来2美元的收益的公司，也不愿意买入那些能被财务报表记录但只能带来1美元收益的公司。这其实是我们常常在收购中需要面对的选择题，因为完全收购一家公司（收益能够完全被财务报表记录）比起部分买入时（收益大部分无法被记录）的收购成本要按比例高出一倍。总体来看，长期而言，我们期望未计入财务报表的收入能通过投资收益最终反映在我们的内在价值中。

我们发现长期来看，来自我们的被投资公司的净利润不论是否分配，从总体上对于伯克希尔都是同样有利的，尽管如果分配到伯克希尔就意味着能够记录在伯克希尔的财务报表中。这样优异的结果源自于我们的大部分被投资公司都是能够将资本完善利用的优秀公司。他们要么将资本用于自身经营，要么用于回购自己的股份。很显然，并不是每一次资本的决策都能有利于作为股东的伯克希尔，但是总体上我们从他们留存收益中获得的收益远高于留存收益本身。因此我们将透视盈余作为我们年度经营收益的实际反映。

七：杠杆

我们很少发债。即使发债也会尽量发长期固定利率的债券。我们宁愿错失机会也不想过度使用杠杆。这种保守的投资方式对我们的收益产生了一定影响，但考虑到我们对于保险客户、债权人以及将个人资产大部分投入伯克希尔的股东的信托责任，这是我们唯一能够接受的方式。（一位印第安纳波利斯500英里比赛的冠军车手曾说过：“想要第一个到达终点，首先你必须得到达终点。”）

查理和我使用的投资策略使得我们不会牺牲睡眠质量而获得高上几个百分比的收益。我从不愿意冒着失去我家人和朋友所需要的东西的风险，去争取他们并不需要的东西。

此外，伯克希尔有两个低成本、低风险的融资渠道来形成财务杠杆，用以持有远比我们的权益资本更高的资产：递延所得税和保险浮存金。保险浮存金是我们的保险公司暂存的客户的资金，因为保险公司需要预收客户的保金以备未来的索赔。这两个融资渠道一直都在快速的增长，目前总价值已经达到了大约1680亿美金。

更好的一点是，这些融资到目前为止都是无成本的。递延所得税义务不存在利息。而只要我们能在保险行业做到收支平衡，经营过程产生的浮存金也是无成本的。不过他们两者都不属于权益，而被会计准则记为债务。但是它们都是不存在契约条件或者截止日期的债务。在效果上，他们提供了债务般的优势 – 让更多的资产为我们服务的能力 – 但是不存在债务那些令人不快的缺点。

当然了，这并不意味着我们也能在未来以零成本的方式使用我们的保险浮存金。但是我们认为我们能够使用浮存金的机会和其他保险公司一样多。我们不仅在过去达到了这样的目标（尽管你们的董事长犯下了多次重要的错误），由于我们在1996年对于政府雇员保险公司的收购，我们在未来能够达到这个目标的可能性也很大。

我们目前的经营方式让我们能够在公共事业以及铁路公司使用额外的、不存在追索权的贷款。所以，我们将继续倾向于使用长期、固定利率贷款。

八：管理层与股东利益一致

管理层不会为了一己私欲而侵害股东利益。我们不会以多元化为理由，溢价整体收购对股东并没有长期收益的公司。我们将你们的资本视为自己的资本，在公开市场上进行多元化投资时，以为你们的投资组合带来附加价值为前提。

查理和我只会收购那些能够增加伯克希尔每股内在价值的公司。我们的工资多少和办公室大小与伯克希尔的资产负债表规模无关。

九：长期结果导向

我们认为再高尚的目标也要以结果为导向进行周期性的评估。我们评估是否应派发股息的标准是：长期来看，留存的每一美元是否带来至少一美元的市场价值。到目前为止，伯克希尔能够通过这项测试。我们将在未来持续进行这种以过去五年为期的滚动业绩评估。随着我们账面价值的不断增加，能够有效地使用留存收益就变得愈发困难。

也许我应该对“以五年为期”换一个的说法，这是一个直到2009年股东大会上遇到一次相关的提问后我才意识到的错误。

当股市出现连续五年的下跌，有时候我们的股票价格相对于账面价值的溢价会减小。在这种情况出现时，伯克希尔将无法通过之前提到的检验。实际上，在我1983年写下这些原则之前的1971-1975年间，我们的股价曾远低于每股账面价值。

五年测试应该是这样：（1）在这段期间内我们的账面价值增长超过了标准普尔的增长，以及（2）我们的股价是否能持续的高于每股账面价值，意味着每1美金的留存收益是否能带来超出1美元的价值？如果这些测试能够满足，不派发股息的行为是合理的。

十：谨慎增发股权

只有在我们能够获得的价值和我们付出的价值一样多时，我们才会增发普通股。这个法则应用于所有类型的增发——不仅包括并购或公开募股，也包括股债转换、期权、以及可转换证券等。我们不会将公司的部分股权以与企业整体价值不相称的价格卖给别人。

我们在1996年发行B股时，我们声明伯克希尔的股票并没有被低估，有些人对此感到震惊。但他们本不应该感到震惊，如果我们在我们的股价被低估的时候增发股票，他们才应该感到惊讶。管理层在公开募股的时候明示或者暗示股价被低估，要么是罔顾事实，要么是罔顾股东利益：如果将实际价值1美元的资产以80美分卖出，这对股东来说是一笔不公平的损失。我们在发行B级股的时候没有犯这种错误，在将来我们也不会。（但是，我们也未曾在增发时提到过我们的股票被高估，这些言论来自于媒体误读。）

十一：投资态度

你应该完全注意到了查理和我有着一种对于投资收益表现不利的投资态度：不管别人给出怎么样的价格，我们对于伯克希尔持有的绩优公司都没有卖出的打算。我们也非常不愿意卖出表现不好的公司，只要他们能够至少产生一定现金，而且我们对他们的管理层和劳务关系依然感到满意。我们希望自己不会重复那些会让我们买下表现不佳的公司的投资错误。我们对于那些认为表现欠佳的公司在大量的资本投入以后未来经营会改善的观点也相当谨慎。（这些预测听起来很合理，提出这一建议的人也是发自内心的，但是，到最后，大部分在夕阳行业中的额外投资就像是在流沙中挣扎。）尽管如此，金拉米牌式的管理方式（每一轮抛弃一个表现最差的子公司）并不是我们的风格。我们宁愿牺牲一部分总体平均收益，也不愿进行这种行为。

我们将持续避免这种金拉米牌式的行为。确实，我们在80年代放弃了挣扎了20年的纺织公司，那只是因为我们认为它将会在未来继续永远处在亏损的状态。我们未曾考虑过出售那些能卖出好价格的子公司或者是抛弃我们那些进展欠佳的子公司，尽管我们会想办法处理那些会导致他们表现欠佳的问题。在这里，我们想澄清一些在2016年出现过的一些误解。我们在这里强调的不出售原则是针对我们控股的子公司，而不是我们持有的适销证券。

十二：坦诚

我们会坦陈地向你通报业绩，强调我们所拥有的公司的优与劣。我们的指导方针是告诉你们那些如果换位思考我们会想要知道的信息，我们并不比你知道的信息多。更何况，作为一个持有众多主流的新闻媒体公司的大公司，在通报业绩时使用比新闻工作者向他人作报道时更低的准确性、平衡性和敏锐性的标准是不可饶恕的。我们同时相信坦诚对于作为管理者的我们也是有益的：误人者终误己。

在伯克希尔，我们不会使用“巨额冲销”或“重组”等会计操纵手法，也不会对任何季度或者年度报告做平滑处理。我们将如实说明我们用了多少杆才进洞，而不会设法摆弄计分板。当我们不得不使用非常粗略的估计数据时，比如保险的准备金，我们会想尽力保证估计方法的一致和保守。

我们会以多种方式与你们沟通。通过年度报告，我会努力以合理的篇幅尽可能地详细提供所有公司的价值信息。我们同时也会尽量提供一些已经在网上公布过的简短但重要的季度报表的信息，虽然那些并不是我写的（演唱会一年举办一次足够了）。另一个重要的沟通渠道就是我们的年度股东大会，在那时候查理和我非常乐意用五个小时以上的时间回答关于伯克希尔的问题。但是有一个沟通方式我们办不到：一对一的方式。考虑到伯克希尔成千上万的股东数量，这种方式不可行。

在我们所有的沟通中，我们想公平对待我们所有的股东：我们不想用行业普遍的做法，给分析师或者大股东提供利润“指引”或者其他重要信息的提示。我们的目标是让所有的股东同时获得信息。

十三：有目的的有所保留

尽管我们的政策强调坦诚，我们对于上市证券的信息披露只会停留在法律要求的程度。良好的投资机会，就像是良好的产品和商业收购机会一样，既稀有又珍贵，而且容易被捷足先登。所以我们一般不会公开谈论我们的投资想法。这项保密措施甚至适用于我们已经出售的证券（因为我们未来可能还会买回）以及大家误以为我们会买的证券。如果我们对于一些谣言予以否决而对其他情况表示“无可奉告”，那不评论也就变成了承认。

尽管我们会继续对具体个股的公布有所保留，我们愿意公开谈论我们的商业和投资哲学。我从本杰明·格雷厄姆慷慨的知识分享中受益匪浅。他是金融史上最伟大的老师，所以我认为我应该将我从他身上学到知识继续传递给他人，尽管这么做会为伯克希尔培养新的潜在竞争者，就像本杰明曾经遇到的情况一样。

新加入的原则

进一步扩展开来，我们希望每个伯克希尔的股东，在持有股票的期间，股价的变化和每股内在价值的变化是同比例的。为了能达到这一点，内在价值和市场价值的关系需要保持一致，而我们偏好的关系是1比1。这也就隐含了，我们宁愿看到伯克希尔的股价是处于公允价值而非高价。很明显，查理和我无法控制伯克希尔的股价。但是通过我们的政策和沟通，我们能够鼓励通情达理的股东们共同促成一个理性的价格。我们既不愿意高估也不愿低估股价的方式可能会让某些股东失望。但是我们相信，这能够吸引想要从伯克希尔的商业发展中获利而不是从其他投资者的错误中获利的长期投资者。

我们周期性的将伯克希尔的每股账面价值变化和标普500的表现对比。长期来看，我们希望我们能跑赢这个基准。否则，投资者何必选择我们？但是这个衡量方法存在一定的短板，在下一部分会提到。再就是，现在年度的表现的对比没有以前那么有意义了。那是因为相比许多年前，我们持有的股份中与标普500同比例变动的部分越来越小了。同时，标普的收益计算是不考虑成本的，而伯克希尔的收益在考虑税收后只有65%。我们因此期望在市场表现低迷时跑赢标普指数，在市场表现优异时被标普击败。

内在价值

现在让我们把注意力放在之前提到的一个关键词上，在未来的年度报告中，你们将会看到它。

内在价值是一个非常重要的概念，它是评估投资和商业价值唯一合乎逻辑的方法。内在价值可以被简洁地定义为：从一个公司未来存续期中，得到的所有未来现金流的折现值。

但是内在价值的计算并不是那么简单。我们的定义暗示着，内在价值是一种估计值而非准确计算值，而且此值需要根据贴现率或预测现金流的改变而不断调整。更何况，对于同样的事实，两个不同的人可能会有不同的结论，即便是查理和我都会有所不同。这也是我们不会给你们，对于伯克希尔内在价值估计的原因之一。不过我们的年报会提供所有我们在计算内在价值时用到的信息。

同时，我们会周期性的公布我们的每股账面价值，一个更容易被计算的数值，虽然具体效果并不好。缺陷并不在上市证券上，上市证券的账面价值直接等于市场价格。账面价值的缺陷和我们的控股子公司有关，这些控股子公司的账面价值和实际的内在价值有时差别很大。

这种偏离可以出现在两个方向上。比如在1964年，我们可以说伯克希尔的每股账面价值是19.46美金。但是这个数值却大幅高估公司的内在价值，因为公司的所有资源都困在一个并不怎么赚钱的纺织公司里。我们的纺织业资产无论在持续经营的前提还是在破产清算的前提下计算出的内在价值都不等于它的账面价值。然而今天，伯克希尔的情况恰好相反，账面价值远远低于内在价值。这是因为我们拥有的子公司的内在价值远高于他们的账面价值。

尽管他们呈现事实的能力有限，我们还是将伯克希尔的账面价值数据展现出来，因为他们依然可以作为粗略的，尽管大幅度低估的，内在价值衡量标尺。换一句话说，账面价值的每年变化率可以被认为合理接近于内在价值的变化率。

如果你想要了解账面价值和内在价值的区别，大学教育可以作为一个投资参考的例子。大学的学费是账面价值，如果要计算得更准确一点的话，它应该还包括读大学期间不能工作而损失的工资。

为了方便说明，我们在这里忽略大学带来的非经济性收益，而仅关注经济价值。首先我们需要评估大学毕业生一生将会获得的工资收入，然后减去如果没有读大学能得到的收入。这个超额的收入，再按照一定的利率折现到该学生的毕业日。计算出来的结果就是大学教育的内在价值。

有些毕业生会发现大学教育的账面价值高于内在价值，也就意味着大学的学费花的不值得。在其他的情况下，教育的内在价值远高于账面价值，这个结果能证明资本被有效的利用了。无论如何，你应该明白账面价值和内在价值的关联并不大。

伯克希尔的管理

最后我想谈一下伯克希尔当前以及未来的管理。就像第一条股东原则说的那样，查理和我是伯克希尔的管理合伙人。但是我们将复杂的管理职责放权给了我们子公司的经理。实际上我们几乎相当于完全放权了：虽然整个伯克希尔集团有36.7万员工，但总部只有25位。

查理和我主要关注资本的分配以及对经理们的监督指导。他们之中的大多数都是偏好自己全权打理公司，这也是我们对于经理的默认管理方法。这将使得他们全权管理公司的经营策略和以及保留收益的额度。当他们将现金交给我们后，他们将不会因为需要管理额外的资金而被诱惑。此外，查理和我相对于我们的经理在他们自己的行业内，有更多的投资机会。

我们的经理大部分已经实现了财务自由，这也就需要让我们培养一种能让他们为伯克希尔工作而不是去打高尔夫或者钓鱼的企业文化。这意味着我们需要公平对待他们，设身处地为他们着想。

至于资本配置，这是一个查理和我都乐意做而且已经积累了一定经验的领域。一般来说，年龄并不会影响我们的发挥：你不需要非常好的动作协调性，或者是发达的肌肉来管理资本（感谢上天）。只要我们的大脑能够有效的运转，查理和我可以像我们在以前那样继续工作下去。

在我死后，伯克希尔的股东结构将会改变，但是不会产生破坏性影响：我的股份不会被卖掉以用于遗产的分配或者纳税，我的其他财产足以应付遗产要求。我所有的伯克希尔股份将分数年以每年大致相同数量分配给多个基金会。

在我死后，巴菲特家族不会参与公司的管理，但是作为大股东，将会参与选拔和监督公司的经理。当然谁将接替我取决于我什么时候离开。但是我可预测管理层的结构将是：基本上我的职责将会被分为两个部分。一个总经理将会成为CEO并且管理日常经营。投资的职责将会交给一个或者多个总经理。如果有新的收购项目，这些总经理在必要时刻，在董事会的许可下，共同作出决策。我们将继续维持以股东为导向的董事会，他们的利益会和你们保持一致。

如果出于某些原因，我们需要立刻执行我刚刚提到的管理层结构，董事会知道我在两个部分的候选人是哪些。所有的候选人要么已经在伯克希尔工作，要么随时可以为伯克希尔办公。他们都是我完全信任的人。我们的管理者名单处于史无前例的最佳状态。

我会持续向董事会报告候选人情况。因为伯克希尔持股几乎是我的全部财产，而且也将会成为多个基金会日后很长时间内的重要资产，所以你可以放心相信董事会和我认真考虑过并且准备好了候选人的问题。同样你可以相信我们一直以来应用的股东原则将会继续领导着我的继承人，我们有效而鲜明的企业文化也将继续维持。作为额外的保障，我相信在我不再是CEO时，将巴菲特家族的一名成员作为不收工资的非执行董事成员会是一个好办法。具体是否会采纳将取决于那时董事会的决定。

尽管我们谈了这么多不愉快的事情，我还是想告诉大家我从未像现在这样开心。我热爱管理伯克希尔，如果热爱生活的人会长寿，那么玛士撒拉（注：非常高寿的人）的长寿记录可能将会被我打破。

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