9 年前提醒泡沫风险的经济学家，给普通人的多元化投资建议

2008 年 9 月 14 日，雷曼兄弟破产前一天，朱宁和同事刚搬进香港浅水湾一个公寓，四五十人开了场暖屋派对。第二天，公司破产，这一事件成为金融危机深化的标志。身为雷曼亚太股票量化策略主管的朱宁，进入这家公司三个月后就丢了工作。 

他把这段经历当作自己人力资本的错误投资，意识到 “无知者无畏”，自己是一个 “严重过度自信” 的人。他原本有五个选择，包括去纽约的高盛，但收到耶鲁老师的邀请，自己的心态也想回亚洲，选择了 “最不应该的” 雷曼。那时，朱宁刚拿到加州大学戴维斯分校的终身金融教授职位，离博士毕业仅有五年，意气风发。

“雷曼在亚太做得并不好，但我当时不知道。一个人在公司工作，对这个公司有多少了解，真的很有限。你说我不知道就罢了，没有一个雷曼同事觉得明儿公司就没了。” 朱宁向《晚点 LatePost》回忆道。

雷曼的亚太业务后被野村证券收购，朱宁担任了香港分部的投资顾问主管。2010 年，在内地 “蓬勃向上” 的氛围吸引下，他重返学术界，来到成立不久的上海交通大学上海高级金融学院任教。2016 年，朱宁怀抱着北大老师陈岱孙所说 “经济学要经世济民” 的理想情怀，来到清华大学，更多地参与到政策制定中。现在，他在上交、清华和耶鲁都有学术职位，但在考虑转向业界。

2024 年 3 月，《晚点 LatePost》在北京对话朱宁两次，聊投资指南、探讨中国经济。他是中国少有的将国内和国际视野、学术研究和业界经历结合得比较好的经济学家，为人亲切、说话坦诚，慷慨地分享自己的观点和见闻，包括个人投资组合和犯过的投资错误等。

在去雷曼的一年前，受巴菲特邀请，朱宁曾带着学生去了奥马哈。当时，巴菲特站着演讲了一个半小时，然后开着自己的凯迪拉克，载上朱宁和另一个同事去他最爱的牛排馆吃饭。朱宁觉得巴菲特友好、自信，和导师、诺奖得主罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）一样本真、不装。这也是朱宁的特点。

朱宁出生于知识分子家庭，父亲是某通信集团的领导，祖父在医学院教书、1933 年就获得康奈尔大学生理心理学博士，曾祖父是上海的名老中医。虽然父母是上海人，但他从小在北京铁道大院长大，接受的都是精英教育——北京四中、北京大学学士、康奈尔大学硕士、耶鲁大学博士。他说自己既有北京人的大气、义气，也有上海人的精细、尊重规则。

2010 年回国后，朱宁呈现出两种形象。一种是行为金融学在中国的倡导者。他通过研究投资者行为和心理，揭示出人的非理性，称 “投资者最大的敌人就是他们自己”。

另一形象是中国经济金融领域存在泡沫的警示者。对于 “购房是刚需” 的观点，他批驳了十年，提醒投资者房地产行业存在泡沫。他也曾在 2015 年股市震荡发生前多次警示投资者，称 “崩盘总比预期来得早”。他在 2016 年出版的著作《刚性泡沫》（China's Guaranteed Bubble）中，则警示了中国经济由于存在刚性兑付和隐性担保，亟需化解资产泡沫和系统性风险。

今年 1 月，《刚性泡沫》出了增订版。朱宁在书中称，过去几年发生的一些重大事件都在 “本书上一版中有所预见和讨论”。例如 2015 年的股市震荡，2016 年的棚户区改造货币化安置，2018 年的资管新规和科创板的推出，2020 年的三条红线和共同富裕，2021 年的房地产企业爆雷，2022 年的新房交付困难和购房者断供。

看到现实一定程度应验自己的理论，朱宁心情复杂。“我希望我是错的，我一直是这个心态，这两年更是如此。” 他觉得虽然已经有了很多进步，但要真正化解泡沫和风险还有很长的路要走。

站在今天的节点，朱宁认为投资者要清楚地意识到中国经济已经告别高速增长阶段。这种变化非常正常，也不可避免，很多经济体都会经历。变化发生后，投资收益肯定降低，对社会心理也会产生影响。原来人们觉得今后收入越来越高、日子越过越好，愿意买车、买房。现在很多人不会有这样的预期。

他认为以前是 “一快遮百丑”，在发展中解决问题，等发展变慢时，问题就变得尖锐。比如，以前大家觉得买房稳赚不赔，但现在这个信念被打破，房产价值开始缩水；大量买了理财、信托和所谓 P2P 产品的人，根本不知道自己买的其实是房地产资产。原来的高收益都是因为房地产行业带来的高收益，现在不但收益下降，还有亏损风险。这是投资者过去二三十年没遇到过的情况。

2022 年中央经济工作会议指出，中国经济发展面临 “需求收缩、供给冲击、预期转弱” 三重压力。“最让人担心的是 ‘预期转弱’。” 朱宁说。他观察到，现在无论是政府，还是企业和家庭，预期都在转弱。通缩和通胀没那么可怕，真正让人担心的是对通缩和通胀的预期。比如过去 20 年的房价是越涨越买、越买越涨，现在是反向操作，越跌越不买，越不买越跌。

“对于投资者来讲，如果过去 20 年更多思考收益，那么未来三到五年应该更多思考风险。大家过去两三年可能已经感觉到，不亏钱就跑赢很多投资者了。这是非常大的叙事或者参照系的变化。” 朱宁说。

他觉得自己的研究和观点不一定能帮大家赚钱，但也许可以少亏钱。为了应对未来的风险，他建议普通投资者应该在任何一个时点，都持有一个在股票、债券、房地产、大宗商品等不同资产类别的多元化配置，在不同国际股票市场、不同币种、不同板块资产之间多元化配置，在不同风险、不同久期、不同现金流的债券中多元化配置。除了资产配置的多元，在投资时机上也要多元，比如定投。

朱宁个人采用的也是多元化策略。他的个人投资组合大概是 1/3 房产，2/3 金融资产。金融资产里大概 2/3 股票、1/3 债券，股票主要是宽基指数基金，占总资产一半，如 MSCI 全球指数等。他称自己过去十多年金融资产的投资回报率 10% 左右、波动率 16% 左右。最近，他卖了很多美股的指数基金（如纳斯达克），买了很多年化收益率 5% 以上的大额存单。

朱宁承认自己犯过一些投资错误。他回忆，2000 年互联网泡沫时，他因为做空一只股票，被强制平仓，损失了几千美元。他当时是学生，那是一笔不小的钱。另一次是回国之后，他投了一个朋友做的第三方支付公司，但后来因为变化，损失估计接近 100%。

从 1990 年代中期学习金融开始，30 年过去，朱宁思考投资问题的底层框架是整合时间、风险、均衡、博弈和预期五个视角。不过他说得最多的建议，永远是 “多元化”。

以下是《晚点 LatePost》和朱宁的对话。

《晚点》：为什么你一直建议普通投资者要 “多元化投资”？

朱宁：从金融学的基本角度，多元化永远不是为了获得更高收益，而是为了保护你的下行风险，让你能在任何一个市场环境都分享到增长的机会，让你在长期复利增长过程中，财富增长得更快。

巴菲特讲 “滚雪球”，不是说雪球滚多快，而是雪道要够长。这里有一个预设，你的雪球是在不停变大。所谓变大，就是资产不要遭受亏损。因为雪球好不容易滚大之后，如果缩小，需要更多时间把它重新滚大。

如果你是一个真正的长期投资者，会特别看重在追求收益的同时，要尽可能地减少回撤或者波动率。而多元化投资恰恰满足不能提升收益，但能减少回撤和波动率的需要。

从行为金融角度，什么样的人最容易持有不多元化的投资策略？自信或者过度自信的投资者。很多人都觉得虽然自己不是巴菲特，但和巴菲特的差距非常小。

我看准了这只股票，all in，但这种投资者亏钱的比赚钱的多。十年前，中国的散户平均持有两只股票，但最多的是持有一只股票，心态类似于 “我上次买错了是运气不好，这次换一个，肯定是对的”。

还有 “幸存者偏差” 或者 “小数谬误”。很多人缺乏数理逻辑，很难客观看待统计数据。他们往往只看到一个人买一只股票赚了大钱，不会意识到还有 1000 万人买一只股票早就亏光了钱。从心理上讲，很多人错误地估计了不多元化投资的好处，但低估了不多元化的坏处。

《晚点》：我们不少读者在 “大厂” 工作，一些人倾向于购买自己公司的股票，但按你的观点，这样做的风险很大。

朱宁：给 “大厂” 朋友举个最经典的例子是安然（Enron）的破产。安然一度是美国市值第三大公司，但当公司破产时，股价从 100 美元跌到两三美元。公司破产导致很多人失去工作，因为安然的总部在休斯顿，所以休斯敦的经济在当时经历严重下滑。很多人也搬离休斯敦到别的地方找工作，使得房价出现高达 10%~20% 的下跌。

正因为安然在过去几年的发展态势太好，许多员工都陶醉于此。员工基于对公司的 “充分” 了解，信心满满地将所有资产投资于自己公司的股票。但安然被曝出财务造假后，股价大跌、公司破产，员工在个人工作、股票投资、社区房价等方面受到一连串打击。

这会在短时间内让没有多元化投资的家庭遭受极大损失。所以多元化投资不是给你带来更高收益，而是让你在极端情况下，仍然有安全垫或者比较稳定的投资收益。

《晚点》：你觉得 “投资” 和 “投机” 有区别吗？

朱宁：有。按照巴菲特所说，投资是你知道资产的基本面价值，以不高于基本面价值的水平介入，希望它最后能回归基本面价值。投机就是掷硬币，我买个东西，希望它每天能涨。

两者出发点不同。大家得知道自己的投资目标，但大部分个人投资者，仍是投机心态驱动。

《晚点》：A 股和美股长期的年化收益率差别不大，约 10%（意味着 7 年左右本金翻一番），但年化波动率相差很大，A 股约 60%，美股约 20%。

朱宁：如果以投机心态介入 A 股，基本上投两次就没了。经济学里叫 “处置效应”，赚了钱拿不住，亏了钱不舍得卖，结果损失越来越大，收益就那么一点点，很快就没了。

散户往往是在波峰时进入，涨的时候不计代价去买，波底时退出，跌的时候不计代价去卖，导致自己损失比市场损失要大。

大家可以将股市年化回报率 10% 左右当作投资产品的参照系，不要太贪心，也不用太恐慌。 

《晚点》：房产是中国家庭最重要的资产，占了家庭总资产的 65% 以上。你认为中国房地产的黄金时代已经结束，你建议当下人们该如何处理房产？决策时需要考虑哪些因素？

朱宁：“房住不炒” 说得挺对，但我们也不能否认房产的金融属性。对于购房者，需要区分房产的消费属性和金融属性，知道什么样的房子是适合住，什么样的房子是适合炒。这两种未必是同一套房子，大家要分开来想。

对于很多年轻人，自住需求远远大于投资需求，尤其在房地产市场发生调整之后，还是回到 “location、location、location”，比如在哪儿能节约你的通勤时间，在哪儿更有利于你享受自己的生活节奏。这是第一位的。

第二位才想它会帮你赚多少钱，尤其经历过去三五年，买房赚钱并不是必然结果。有人会说购房是 “刚需”，这个观点我批驳了十年。经济学里只有 “有效需求”，就是 “买得起”，大家不会觉得买劳斯莱斯是 “刚需” 吧？为啥以前大家都觉得在北京买套房是 “刚需”？因为大家觉得这是赚钱的 “刚需”。

现在内地越来越多人卖了房子，开始租房。其实香港人二三十年前就这么干了。如果房价高得离谱，他就把房子卖了，租房住，等跌下来再买。这是金融学里正常的套利行为。原来大家为什么不愿意做，就跟买股票一样，怕踏空，怕卖了房子以后，房子涨了。

我觉得第一套房永远不是投资。即使为了居住需求买房，也要量力而行、量入而出。因为在当前环境下，无论是就业市场还是房地产市场，都不是很明确。这不只是资产的问题，还是现金流的问题。因为房地产的黄金时代已过，如果大家有多套房，应该考虑多元化配置。

《晚点》：你和席勒很早就提醒中国房地产存在泡沫，主要理由是房价上涨速度、住房租售比、房价与当地居民收入的比例等数据。

朱宁：对。比如根据荷兰 300 年和美国 150 年的数据，房地产的年化回报率和通胀差不多，荷兰是 2.3%、美国是 5.5%，只比通胀率高零点几个百分点，统计学差异不显著。这意味着房产是对抗通胀非常好的资产配置，但不能带来超额收益。

中国房地产的年化回报率理论上应该在 3%~5% 之间，但过去 20 多年，许多房产的年化回报率至少超过 10%，有的甚至超过 30%，所以长期来看，还有回调空间。一线城市有点特殊，由于优质教育、医疗资源集中在一线城市等因素，所以它们会有溢价，短期很难预测。

《晚点》：是的，中国人买房不只是居住需求，还有公共服务的需求，比如子女上学。还有一些人买房是因为担心租房的稳定性和安全性。

朱宁：对，国内的房地产演化成一个泡沫，租赁市场一直没有发展起来，我也有对应建议。

一是租户和业主同权，享受同样的公共服务。像美国、欧洲都没这种情况，租客子女上不了学。这也制造了购房动机。催生泡沫，又要按住泡沫。当然，解决这个问题非常难。地方政府有自己的 “小九九”，总觉得这是我的资源，要把它充分变现。

第二是租金上涨的管制，一个社区或城市有一个上涨最高幅度，每年只能涨这么多。德国是个很好的榜样。这样才能保障大家租房的稳定性和安全性。

第三就是保障房建设。我们过去 40 年在这方面欠了很多债，如果保障房能跟上，商品房的压力自然会缓解。比如政府可以考虑买下一二线城市烂尾的房子，把它们变成安居工程。

《晚点》：你是一个房地产税的积极倡导者，这问题有许多争议。

朱宁：中国是全世界为数几个没有房地产税的国家，其他国家为什么要有房地产税？一定程度上就是为了保证地方政府有一个稳定的税基。现在地方政府土地出让收入下降，钱还要花，那钱从哪儿来？

房地产税不是一个 “是否” 的问题，而是 “早晚” 和 “多少” 的问题。大家一定不要抱有任何侥幸心理。就像我在《刚性泡沫》里写的，如果政府在 2016 年推出房地产税，没有出台棚户区改造货币化安置政策，房价不会在过去涨那么多，也不会像现在这样波动大。

《晚点》：最近香港 “撤辣”（放开限购）之后，内地人跑去买房，很多都是买三四十平米的小房子。你怎么分析这种投资行为？

朱宁：他们显然是买来投资，放租的。香港的租金年回报率是 3%，比内地一线城市 1% 到 1.5% 的回报率更有吸引力。因为中国香港是个开放的资本市场，如果租金产生不了 3% 的收益率，投资者就可能转移到购买美国国债等产品。这是一种平衡机制，反过来让香港房价不会比房租高得太离谱，不然大家就不会买房。

内地之所以房价会有泡沫，原因之一就是缺少其他投资途径，钱出不去，股市这两年更不敢投，觉得房子还落了个砖。

这也是为什么开放资本市场这么重要。金融是一个互联互通的市场，通过全球资产配置，能有资本起码的回报率作为限制水平。但限制资本出海，就限制了其他可能空间，推动或者保障了房地产泡沫的形成。

《晚点》：除了房产，大多数中国家庭的资产可能是定期存款和理财产品。定期存款由于受到存款保险保障，相对安全。但理财产品有过一些问题，比如你在书中讨论了 P2P 平台爆雷。政府在 2018 年出台资管新规，之后情况好转了不少。你觉得普通人在投资理财产品时需要注意些什么吗？

朱宁：我参与了资管新规的文件撰写，叫 “买者自负、卖者有责”。所谓 “买者自负”，指大家得知道自己买的是什么东西，要对你的财富和投资决定负责任。

大家买理财产品，主要目的是安全，那你就要保证它是安全的。你得知道产品本身的细节，背后金融机构的资质，还有你可能投资的标的和方向。

如果你都不了解，最简单的就是买国有四大行的定期存款。因为这部分资产配置的目标是安全，要通过安全资产来实现，就不要想在这里面多赚 0.3%。

《晚点》：债券比存款的风险和收益高一点，你也建议普通投资者要重视债券。许多国家债券市场的规模远远大于股票市场，但中国恰恰相反。中国的债券市场发展不良，一些债券也有爆雷风险。投资者投资债券时（如债券类基金）应注意什么？  

朱宁：债券的监管机制比股票严格，也能给投资者带来相对稳定的收入。但投资者在投资债券时，往往认为所有债券一样。其实不是所有债券都是安全资产，还有企业债、地方债、高风险债，这些都是有风险的。

投资债券要理解最简单的投资原则，比如债券市场最敏感的是货币政策。最基本的，加息周期，债券基金会跌；降息周期，债券基金会涨。

《晚点》：现在美国国债 4%-5% 左右的收益率具有一定吸引力，但很多中国投资者对此很陌生。你觉得债券是否要和股票一样，最好也采取多元市场的配置策略？美债是一个好的选项吗？

朱宁：是的，美国现在处于降息周期，如果降息发生，肯定美债基金会涨。考虑到美股有点泡沫，我觉得现在是一个移出美国股票，移进美国债券或定期存款的时机。国内也会降息，但美国国债可能是从 5% 降到 2%，中国国债现在是 2% 左右，降息空间和幅度都不大。

《晚点》：为了避险，国内不少人在抢购存款和黄金。最近四年，中国人净增约 58 万亿存款，且大多数都是定期。从去年到今年春节，中国人也兴起了 “黄金热”。相比定期，黄金的收益和风险要大得多。

朱宁：我一直看好黄金，因为它是供给有限的资产，而纸币是供给无限的资产。钱之无限，追求资产之有限，所以资产价格总会上升。短期看好黄金是因为美元处于降息周期。黄金和美元一般是翘翘板，同为安全资产，美元降了，黄金会升。

印度和中国对于黄金不只有投资需求，还有打金链子、金镯子的需求。不过去年到今年中国的 “黄金热”，我觉得主要是人心不稳。

回到多元化配置，一般你的资产里面百分之几的大宗商品是必须的。大宗商品主要是黄金和原油，然后是矿产品和农产品。不想细分投资，直接买跟大宗商品挂钩的 ETF 就好。

大宗商品有两个特质，一是它和其他资产的回报趋势不太一样，所以能提供多元化；二是它最终的消费、大的流向是新兴市场国家，比如印度和中国。所以配置大宗，也就是更多配置新兴市场。

《晚点》：你一直不看好比特币。今年被称作 “数字黄金” 的比特币现货指数基金在美国获批，你有什么感受？

朱宁：虽然现在被 “打脸” 得比较厉害，但我一直不看好比特币。

我不看好有两个原因，一是不确定性。风险跟不确定性不一样。风险是你知道这个有可能，那个有可能，比如各有 30% 的可能，但你不知道哪个可能会发生；不确定性是你根本不知道明天会发生啥事。你想想币安、火币，明天可能说没就没了。

金融经过慢慢演化，现在变成不能没有监管。因为没有监管，你就克服不了人性的贪婪和邪恶。技术永远不解决问题，最后是人解决问题。它没有基本面价值咱们先放一边，毕竟大家有了信仰，什么都可以。

二是我在达沃斯论坛参加过一个会，美国原财政部长姆努钦问大家，持有过加密货币的人，能告诉我用那个钱干嘛了吗？他说，在我们财政部的心目中，加密货币就干两个事，洗钱和非法交易。

即使我不管你用加密货币干什么，但既然它是资产，资产升值就要交税。那交税我就要知道是谁赚的钱，这还怎么加密？你加了密，我就没法收税；我收了税，你就没法加密。两者不可得兼。

现在通过 ETF 的流入，它的规模已经上万亿，成为比白银大的资产类别。但它越大，主权国家越会担心它对铸币税的侵蚀。而后者是任何一个国家机器存在的基础。

《晚点》：你建议普通人如果平常没什么时间，但又想投资股票市场，可以通过长期持有和定投不同国家股票市场的宽基指数（如中国的沪深 300、美国的标普 500、日本的日经 225、欧洲的富时 100）来达成这一投资目标。为什么你这么建议？

朱宁：过去五年，越来越多人好像开始接受这个理念，主要原因也是中外股市的表现差异越来越大了。如果以全球投资为基准，各国投资者都有 “本土偏差”，喜欢买本国公司的股票。美国投资者相对比较好，对本国的股票超配了 40%，像中国投资者可能超配了 95%。

一个不懂经济的投资者，最简单的是买富时或者 MSCI 的全球指数，跟上全球经济发展就行。至少在过去 50 年，全球经济每年的回报在 10% 左右，相当于 7 年翻一番，那就很好了。你不需要任何知识，全球指数也充分多元化，能降低你的风险和行为偏差，还不太存在国内大股东减持，或者通过各种各样的关联交易，把上市套的钱转到别的地方等情况。

为什么鼓励大家往外走？第一，现在有些经济体，比如印度、越南增长速度超过中国，经济增长毕竟带来投资机会；第二，有些发达国家经济增长速度不超过咱们，但股市表现比咱们好。你必须看到，股市不是在所有国家都是经济的晴雨表。我不唱空中国经济，但有一些原因，导致市场表现确实没有反映出经济活力和增长潜力。

为什么要讲定投？回到过度自信，很多人觉得这是 “钻石底”，就 all in，后来发现地板下面还有地下室，地下室还有地窖，地窖下面还有地狱，地狱还有十八层。定投至少强制让你时间错开，没准还能在地狱十八层时抄点底，能够限制你的一些错误行为。如果你能克服错误行为，那就已经战胜 90% 的散户。

《晚点》：刚才你说中国和美国的投资者都超配了本国股票，实际比例大约是多少？

朱宁：中国经济和美国经济占全球经济的比例约为 20% 和 25% ，但中国股市（A 股和港股）市值占全球股市总市值约 10%，美国股市市值则逼近 50%。

每个人可以根据自己的判断和风险偏好，既可以进取一点，多配新兴市场，也可以保守一点，多配成熟经济体。

像德国、丹麦、奥地利、比利时、意大利等国的投资者，是把一半左右的资产都投到了本国以外的市场。日本的投资者也把超过 1/3 的资产投到全球资本市场，但在 1980 年代，他们是把超过 90% 的资产都投到本国市场。

《晚点》：最近美国股市表现很好，尤以英伟达为代表的科技股，你觉得这里面存在泡沫吗？

朱宁：我觉得美国股市有点泡沫了，反正我已经用脚投票，个人资产从美股移出很多，但我是个风险偏好比较低的人。

我观察到两个迹象，一是席勒的周期调整市盈率显示，美股 2018 年的估值已经高过 2007 年的估值，这是 2000 年互联网泡沫后最高的估值。此后，美股涨了至少 50%，虽然公司盈利也在增长，但增长得没有那么快。

二是集中度。你看中盘股，几乎都下跌，只有这几个拉指数的 “七巨头”（Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达、特斯拉）在涨。互联网泡沫晚期也是这样，最后变成只剩下亚马逊、思科等在涨。

从更宏观的角度，我从来不关心美联储加息最后会加到 5.5% 或者 6.5%，而是关心在 4%-5% 的区间保持多长时间。如果利率保持在 4%-5% 的区间，我很难想象到年底，美国股市还能挺得住。这和硅谷银行破产和瑞士信贷危机的道理一样。

从去年开始，我存 9 个月的定期，能拿 5.5%，回家睡觉，想都不用想，很开心了。虽然看着股票涨，确实很肉痛，但资本市场的平衡机制最后就是通过货币政策来协调。

《晚点》：除了美国，印度、日本和欧洲股市表现也不错，但《经济学人》称，股市的黄金时代即将结束。你怎么想？

朱宁：印度和日本都是国际资金流入的市场，越买越涨。印度经济是不错，日本经济是两个季度衰退，所以日本实体经济并没有那么好，股市好是两个原因：一是东京股票交易所修改治理结构，要求那些市场价值低于账面价值的公司提出计划，怎么提升自己的盈利和估值；二是巴菲特效应。伯克希尔将 “无限期” 保持对五家日本商社的投资。

欧洲股市比较复杂，欧洲经济比较好回答，就是没啥希望，所以它的股市表现很大程度上取决于欧央行愿意多积极地刺激——刺激力度大一点，就涨一涨；哪天不刺激，哪天就下来了。我个人不是特别看好，但回到多元化，欧洲也有特别的东西，如奢侈品，最近的明星股票、做减肥药的诺和诺德。所以配置要有，但我会低配欧洲资产。

《晚点》：关于 A 股你想说什么？

朱宁：资本市场对于中国经济真的特别重要，但这个重要不只是来自于原来我们鼓励要给自主可控企业提供融资，重要是因为现在有 2 亿股民在市场里。如果一个市场不能给投资者长期创造价值，投资者一定不会愿意在这个市场投资。

股市里的很多结果不是证券监管机构能够负责的。无论是《证券法》的修订，还是宏观经济、产业政策，都不在证监会的管辖范围。所以股市的涨跌既不应该被当作证监会的功劳，也不应该被当作证监会的责任。

跟国际市场相比，我们在一些市场机制方面还比较落后，比如上市发行制度，所谓注册制；交易制度，包括取消涨跌停板、完善做空和融券机制；退市制度；改善信息披露和公司治理；加强对证券欺诈、操纵等违法行为的打击和处罚力度。

《晚点》：你研究行为金融学，发现投资者容易犯 “听消息”、过度自信、频繁交易、追涨杀跌、不愿止损等错误。这里面感觉 “止损” 尤其难，因为投资者有时要分清是市场还是自己的问题，才能明智 “割肉”。

但正如你所说，投资者很难客观评价自己的投资能力。因为很多人赚钱之后会把大部分功劳归于自己（如有投资分析能力），但亏钱之后，往往会把这些责任推给他人，觉得这是宏观经济、监管机构、券商的责任，和自己的投资能力无关。

朱宁：我们的研究发现，在散户投资者的所有错误里，不愿止损是给他们造成财务损失最大的错误。如果我们能改变这一错误，能减小散户 40% 左右的损失。

但这特别困难。你知道这个情况和你能做正确选择之间有很大差异。这就是人性：一是损失规避，既规避亏钱，也规避自己犯的错误，人特别不愿意承认自己错了。散户看见股票涨了，觉得还会继续涨，但见到股票跌了，不觉得会继续跌，而是一定会扭转、回本；二是追涨杀跌。像在公募基金中，流进散户最多的一定是过去一年业绩最好的基金。

人在赚钱和亏钱时，思维是不一样的。一旦进入亏损，人的想法非常不理性，基本上被情绪控制，没法做出正确选择。所以止损是一个纪律性极高、反人性的行为，大部分人不能自己完成，那就让算法或者机制完成。也可以和亲友之间相互控制，你不舍得卖自己的，但卖别人的就痛快多了。

 《晚点》：投资者的能力该如何提升？  

朱宁：两种方法，一种是水平提高，一种是钱亏光了。这是一个自然进化选择的过程。但我希望投资者不要付这么高昂的学费才认识到自己的错误。所以我和不止一任证监会主席讲过，对很多投资者来讲，对他们最大的保护就是他们不要进入股市。你必须得承认，投资是个非常高难度的工作。

巴菲特讲过一句话，如果你打了半小时牌，还没发现谁是傻子，那你就是那个傻子。为什么我说 “散户赚钱，天理难容”、“散户是在做慈善，劫贫济富”。作为整体，大家都觉得机构会跑赢散户。但作为个人，都觉得自己能跑赢机构，要去炒股票。

这就是人性，人很难诚实面对自己，总是过度自信。但心理学的研究表明，人过度自信才能让人这个物种繁衍。你得自我感觉好，才愿意生活下去，愿意繁衍后代。

《晚点》：面对经济增长放缓的未来，你觉得我们现在可以做哪些准备？

朱宁：人的亲身经历对人的认知和行为有巨大影响。比如你出生在美国的大萧条时代，一辈子都不太敢买股票，更爱存钱。那我们这一代的心态源自过去中国经济的高速增长，像现在年轻一代的心态已经在发生变化。

宏观层面，政府与其花很多精力和财力扶持产业政策，不如提供社会最基本的保障，包括教育、医疗、养老，要让市场发挥作用，让每个人发挥自己的聪明才智，做自己认为有趣、有价值的事。

这也是日本的经验。日本在 1980 年代就是高收入国家，人均 GDP 为 3.5 万美元（中国现在是 1.2 万美元）。它把整个社会的安全垫，包括医疗、养老、教育等社会福利都解决了。所以虽然经历了 20 年衰退，但日本人过着相对安居乐业的生活。

社会层面，我们要鼓励多样性。一个没有多样性的生态系统，它是不能持续的。美国经济的成功，一定程度上源自它让各种各样有着疯狂想法的人，能在这片土地上实现这些想法。

个人层面，巴菲特说，“最好的投资就是投资自己”。我知道大家过得不容易，但我觉得还是要努力，提高人力资本。

经济增长放缓虽然对人们的影响都大，但有财产性收入的人和没有什么资产的人（更不要谈投资）受到的冲击是不一样的。早期买了房子的人，毕竟衣食不愁，但很多人是为衣食所愁，尤其疫情期间 “手停口停”。

政府怎么建立好社会的安全垫，怎么创造年轻人的就业机会，怎么促进人们可支配收入的增长，可能是更重要的准备。

回到个人投资，看不准就多元化，不要 all in 和加杠杆。长期投资越保守，稳定性越强，复利增长得越快。“小心驶得万年船”，反正我承认自己看不准。