中国股市企稳，如何构建“进可攻、退可守”的投资组合？

随着美联储降息预期升温，当前环境开始逐渐利好包括A股在内的新兴市场股市。限制做空、汇金入市购买ETF等是主要推动因素，超预期降息也刺激了市场情绪。从2月6日开始，A股市场持续反弹，从2600点区间一路迈向3100点大关。

3月5日，政府工作报告基本延续了去年12月中央经济工作会议设定的政策基调，将2024年经济增长目标再次设定在“5%左右”，一般公共预算赤字率为3%，并将再发行1万亿元特别国债。尽管上述提法符合预期，但政府对于未来仍将持续发行特别国债且不计入一般预算中，这一安排超出市场预期。面对经济下行压力，积极的财政亦是机构和学者呼吁多时的措施。

在这一背景下，未来中国股市何去何从？反弹能否持续？如何构建一个进可攻、退可守的投资组合？对此，瑞银全球金融市场部中国主管房东明、瑞银中国股票策略研究主管王宗豪对未来市场发表了观点。

短期反弹后市场仍需基本面、政策面支持

瑞银全球金融市场部中国主管房东明表示，今年A股市场年初大幅震荡和基本面的关联度并不高。A股盈利以及去年四季度总体工业企业利润增长实则不错，政策也依然是支持的态度,所以A股市场今年年初的大幅波动，更多还是源于流动性的扰动。

考虑到春节前后监管的积极介入，目前整体的流动性已经得到了很明显的修复，再加上海外投资者已经很低配中国而且A股历史低位的估值，瑞银认为短期的市场反弹大概率还会继续。

北向资金大幅回流，整个2月净流入超400亿元，为近一年来罕见的幅度。春节前开始，融券业务管控加码、限制DMA额度、汇金、中证金及外管局旗下投资平台对ETF的持续买入稳定了市场，并开始吸引更多散户资金入场。根据瑞银测算，年初至今，汇金、中证金及外管局旗下投资平台通过ETF净流入A股的规模或超过4100亿元，其中沪深300占比约为3/4。

“我们看到二月以来北向资金总体也是逆转了净流出的势头，目前净流入约70亿美元，但应该是交易型资金和指数跟踪类投资者为主，中长线主动管理资金对于中国股市的配置在过去一两年的损失和压力较大，再加上地缘政治和其他地区的吸引，短期内不容易大幅度掉头。”

不过，房东明认为，股市中长期的发展还是需要中国经济的持续稳定和政策面的进一步支持。此外，特别是本土中长线投资者信心亦需要得到稳固，从而才能实现长期牛市。在他看来，市场升跌起伏是常态，中国资本市场还是要做好自身的工作，有稳健的管理定力，尊重规律和规则，加强对中外各类投资者合法利益的维护，使全球第二大的资本市场发挥好对资源有效配置和优质企业价格发现的重要作用。

构建攻守并进的“杠铃组合”

由于MSCI中国指数目前估值处于历史较低水平，且投资者仓位较轻，瑞银认为中国股市的风险回报偏向上行。

短期内，考虑到一些宏观不确定性，瑞银此前就提及，看好高股息的股票组合，因为其将受益于保险资金和国家队的潜在资金流入。之所以“中特估”此前受到市场关注，也是与此有关。

“在高分红的股票里，我们会选择一些有一定盈利增长能力的公司。以往来看这种策略会跑赢一个偏防守型的纯高分红策略。”瑞银中国股票策略研究主管王宗豪表示。

除了考虑防御性，由于瑞银仍看好市场的中期前景，因而在考虑组合的进攻性方面，王宗豪看好两方面的布局。首先是跟房地产有关的行业，包括国企发展商，物业和家电公司。逻辑在于，虽然房地产行业总体还是比较低迷，但是这些公司自身仍是比较优秀的。此外，如果整个股票市场出现基本面驱动的反弹，首先还是需要房地产行业企稳，一开始受益的行业也应当是跟房地产有关的行业。

其次，瑞银也看好一揽子分布在各个行业的龙头公司，即所谓的“核心资产”。瑞银选择了20家行业的龙头公司。“我们发现这些公司平均ROE会在20%左右，每个公司都有正现金流。所以理论上来说，这些公司应该每年都跑赢大盘。确实这些公司10年来这个组合每年都跑赢MSCI中国。当然这个组合在市场情况好的时候跑赢幅度更大些，市场比较疲软的时候，像这两年，这个组合基本和市场持平，或略好些。原因是这个组合有高分红的龙头公司，比如在大宗和电力领域，大部分也有高增长。”

整体而言，这一组合在不同的市场环境有互补的表现。在市场下跌时，有一定防守性，但涨的时候，这个组合可以大大超出市场。“如果我们看这个组合的PE估值，相对应于MSCI 中国自身已经是在历史底部，所以从组合的角度来说，我们觉得这个组合作为一个进攻的选择，具有较好的性价比。”王宗豪称。

中长期关注基本面和估值性价比

如果将时间拉长，展望未来12个月，瑞银更多关注行业的基本面和估值的性价比。

瑞银最为看好的仍然是互联网。“我们最近看到随着监管的常态化，公司的利润率开始回升。公司自身也很有动力去提升股东回报，比如提升分红和回购股票，这些举动会拉动公司长期的ROE. 最近监管压力也应该逐渐放缓。比如最近手游版号有在持续推出。而作为民企的代表，互联网也应该会受益于最近一些对民企倾斜的政策。”王宗豪表示。

此外，从12个月的维度来看，部分消费领域亦是瑞银的关注重点。“主要原因也是看到消费还是中长期经济增长的重要抓手，且一些公司仍具有一定韧性，比如汽车、电影票房，其估值很多已经降到了历史底部。”

他也提及，瑞银对今年消费的判断是有些放缓，而不是强复苏的情况。基于估值错杀、消费有韧性但缓慢复苏，瑞银也看好去年跌多了的公司，比如食品饮料、啤酒、运动服装和餐饮。

同时，瑞银还看好教培行业的前景。经历了2021年的整顿之后，行业日趋规范。同时，居民对教培的需求仍然旺盛，加之相关行业与宏观周期相连度比较低，虽然相关公司去年已经涨了不少，但就中长期而言，瑞银仍看好这一领域的前景。

作为全球领先的金融机构之一，瑞银深耕中国市场超过三十年，对于中国投资机遇有着敏锐洞察，并于今年一月在上海成功举办了第24届大中华研讨会。“我们看到全球投资者在持续关注中国资本市场，瑞银将继续从投研、交易等多方面服务好我们的海内外客户，并积极参与到中国金融行业开放和国际化的进程中。”房东明表示。

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