最近两年，日本经济学家辜朝明的理论在国内开始流行，继著名的“资产负债表衰退”理论之后，辜朝明在新书《被追赶的经济体》中，将研究视角从日本扩大到了全球主要经济体，其中也包括中国。“许多国家的经济增长模式，可谓如出一辙。尽管处于不同的发展阶段，却面临着相似的困境。”看多了兴衰、交替，辜朝明开出的“药方”，是否真的适用于当下解决中国的问题？从日本的经验来看，对于我们理解或解决中国可能面临的问题，最值得借鉴的是什么？展望2024年，全球经济形势又将走向何方？
我们邀请到野村综合研究所首席经济学家辜朝明、野村证券中国首席经济学家陆挺，共同围绕发达经济体面临的新现实挑战进行了深度对谈，从日本经验到全球走向，探索世界主要经济体的发展模式与未来趋势。
“被追赶的经济体”和“资产负债表衰退”，二者密切相关。因为在这两种情况下，问题都在于缺乏投资，而不是缺乏储蓄。在资产负债表衰退的时候，泡沫会破裂，在泡沫时期许多人贷款时意识到，负债仍然存在，资产负债表大幅缩水，于是开始修复资产负债表。在个人层面上这种做法无可厚非，但当所有人同时这样做时，我们就会陷入合成谬误。在个人层面上正确的行为，会在群体层面，造成非常严重的问题，影响到每个人。因为在国民经济中，有存款，就要有借贷和消费，但是在资产负债表衰退过程中，即使是在零利率的情况下，许多人仍在修复资产负债表，所有安全的资金最终都进入了金融机构。因为没有借款人所以资金无法流通出来，这就是导致经济衰退愈发严重的原因。 中国的资产负债表衰退情况并没有日本那么严重，目前情况的确如此，然而未来如何我们尚且无法确定。当人们开始改变行为，试图从利润最大化到债务最小化，这种转变将导致资产负债表衰退。不仅仅是资产价格，还有对资产价格的认知，当日本从1990年起，陷入资产负债表衰退的泥潭后，许多人开始发表言论称，在过去50年的时间内，日本土地价格从未下跌过，这只是暂时的调整，土地价格最终会得到回升。如果人们如此认为，事情将不会有所变化，经济仍在向前发展，因为人们并没有改变其行为。也许一两年之后，他们会意识到，那些价格涨势如此疯狂，永远也不会降下来了。当意识到这一点，他们就不会继续消费，并且停止借贷，这就是资产负债表衰退真正停止的时候。如今，我不知道有多少中国人相信房价会从现在的基础上持续上涨，所以我猜很多人会说也许不会，不但不会持续上涨，房价反而会降下来。即使暂时还未下降，但如果人们开始觉得，我们的房价已经见顶了，房价要开始下调了，那么如果你想确保你的财务状况良好，在这种情况下，你需要减少你的债务，如果企业开始减少债务，那么结果将是，即使资产价格仍然相对较高，最终会让企业改变他们的行为，他们将不再像过去那样借贷。另一方面，家庭部门作为经济体制的重要一环，仍在进行储蓄，最后仍将是资产负债表衰退的结局。实际上，中国人口是从泡沫破裂的同一年开始萎缩的，这是一个重大问题。从某种意义上说，如果人口还在增长，人们相信，如果人口仍在增长，那么房价必须上涨。我是说日本，到时根本无需担心人口问题，因为日本人口直到2009年才达到峰值，那是泡沫破裂后的第19年。但是在中国，人口萎缩和泡沫破裂，都发生在同一年。这将会影响人们对房价持续上涨的观点。如果他们认为除了那些一线城市，其他城市的房价也许会由此下降，那么他们可能真的会停止减少债务，或者停止借贷，这才是资产负债表衰退，真正的开始，所以认知才是关键，不仅仅是对目前价格的认知，另一个方面是，我反对结构性改革。因为许多人认为，当时日本陷入了资产负债表衰退的阶段，但资产负债表衰退的概念在当时并不存在。政府尝试宏观财政政策，但是没有任何成效，他们试图将利率降为零，但经济方面没有任何回应，从这两个举措来看，他们认为，如果传统的宏观政策不起作用，那必须进行结构化的改革，因此越来越多的争论，围绕着结构性改革，无论是在日本还是在2008年后的欧洲。我现在说的是资产负债表的问题，而不是结构性的问题。所以即使你做了，一切结构性上的举措，却并不会改善经济状况，至少短期内不会，一开始，没有人会认同，他们认为这一定是结构性问题，我们浪费了许多时间，来解决日本和2008年后欧洲在结构性上的问题，然而成效甚微，经济持续疲软，问题持续增加，只有适当的财政刺激发挥作用，情况才能稳定下来，如果问题是资产负债表衰退，那么恐怕，财政政策是解决该问题的唯一途径。 当资产负债表出现问题，泡沫破裂后，不仅会出现资产负债表衰退的状况，在此之上还会出现银行危机，在银行危机发生后，中央银行的货币政策将发挥巨大作用。当我在纽约联邦银行工作的时候，我不得不去研究1987年的美国银行危机，我必须作为管理者，去推动日本的银行业改革，因为在1997年日本陷入了严重的银行危机，当银行危机发生时，央行的货币政策就变得非常重要，如果中央银行本身行使贷款人功能，那么整个系统可能就会迅速崩溃。在这种情况下，你必须实行货币政策。其实中国还存在其他一些结构性问题，不仅仅是银行，我们去关注一下中国的流动资金，看一看中国企业究竟有多少贷款资金。我们可以看到，中国企业是从大概2016年开始减少贷款的，他们持续减少贷款，直到新冠爆发，我发现这种现象令人极度不安。因为中国仍然是一个发展中国家，中国企业在国际背景下，依然非常具有竞争力，中国人仍然愿意非常努力地工作，愿意非常努力地学习。综合以上因素，中国企业应该增加其贷款以扩大工厂规模、扩大市场，将他们的业务开展至世界各地。但是中国国内的可流动资金表明，实际上这些情况并没有发生，企业缩减贷款，甚至在新冠爆发之前，几乎不再贷款。根据可流动资金的数据来看，中国的家庭部门持续存款，存款金额可占GDP的10%，而那些曾经从这部分资金内贷款的企业却在2016年前后开始减少贷款，甚至停止贷款，那么麻烦就降临了。我认为造成地方政府问题的原因，正源于此，如果家庭部门仍在存款，但是企业并没有进行贷款，那么政府不得不去成为借款人。中国政府确实在这样做，尤其是地方政府，来维持经济向前发展。结果是，如果将中央和地方财政赤字综合起来，几乎相当于其GDP的78%。我认为这恰恰说明了，私营部门的贷款规模甚小。 那么问题来了，为什么企业不再贷款呢？中国在2015年和2016年发展非常平稳，20世纪80年代的日本也是如此，这些企业应该去贷款，它们应该是非常有竞争力的。关于监管缺乏明确性以及地缘政治问题和其他一些因素，影响了中国企业家的决策。直到2015年前后，中国企业家可能有过，比如说每年会有五个新的项目计划，但是有了这些附加的复杂情况，监管的不确定性，地缘性政治问题，也许还有中等收入陷阱的困境，令他们开始不再执着于之前那五个项目，也许他们只会专注其中两个，那么他们仍会去贷款，并投资在那两个项目上，但是放弃的另外三个项目，并非不存在。因为这三个项目只是存在于企业家的头脑中，外界无法得知，我们无法看出究竟发生了什么。但事实是，这些企业停止贷款，减少贷款，这个环境下人们变得更加谨慎。我认为这就是中国经济放缓的原因。但是为了保持经济发展，地方政府借款并使用了大量资金，这就是泡沫出现之前，经济在外界看来相对较好的情况。但是如果我们来看，是谁从2015年和2016年直到新冠爆发期间，在进行贷款行为，主要是政府在增加借贷，而不是企业部分。这就需要结构性的解决方案来解决，如果许多中国出口商制造商认为，美国市场欧洲市场日本市场不会像过去那样开放，那么他们当然不想扩大工厂规模，不想扩大劳动力需求，如果有那么多人认为，我们在同一时期我们的投资将会减少消费水平会降低，经济就会增速放缓。那么，我认为我们不会有太多分歧，我们只是从稍微不同的角度来看待同一个现象，但这样做的结果将是，甚至在泡沫破裂之前，企业部门没有足够的信心，而现在泡沫已经出现破裂的迹象，这就使它形成了一个非常复杂的难题。有时，必要的结构性改革与对抗资产负债表衰退的措施是相互矛盾的，为了对抗资产负债表衰退，你需要政府支出，这实际上可能会推迟某些结构性改革举措。因为有人会认为有政府为我们撑腰，我们什么都不用做，我们不需要做任何改变。所以当你遇到这种情况，需要解决一个问题与另一个问题相矛盾的情况时，你应该去做什么？我认为，如果中国正陷入资产负债表衰退的泥潭，人们开始减少贷款，即使贷款利率很低，那么这将会非常迅速地严重损害经济发展。美国在1929年到1933年间的大萧条中，损失了46%的GDP，因为政府并没有来处理好，这些私人部门过多的存款。所以资产负债表衰退会很快扼杀经济发展，即使财政刺激可能不利于结构性改革，我还是会建议中国政府这样去做，只有这样经济才能稳定发展，而不会衰退成大萧条时期那样的情况。与此同时，这些结构性改革问题，一旦经济趋于稳定，那么这些结构性问题必须得到解决，还有监管不确定性的问题以及地缘政治风险。有些问题很难解决，因为你不仅要去说服中国方面，美国方面也必须被说服，因此我反对结构性改革的原因是，太多人用它来对抗资产负债表衰退，然后就会以失望收场。例如，今天的日本，当提到结构性改革这个词，不会有人再去理会，因为过去许多届政府都在谈结构性改革，他们说如果不进行结构性改革，那经济就无法增长，所以他们进行了许多结构性改革措施，但是仍然没有经济增长。所以如今当你谈到日本的结构性改革时，人们会对你嗤之以鼻，认为政府答应过这能解决我们的问题但是并无成效，所以如今没人想进行结构性改革。这一点，非常不幸，因为如今日本的资产负债表问题已经解决，这是在大概2012年、2013年左右解决的，现在日本需要的恰恰是结构性改革，如今却没人愿意再去实行。所以，我们不希望中国最终会陷入那种境地，我们要做的是首先给予财政刺激稳定经济，接着当经济稳定下来，调动资源来进行结构性改革，一定要按照这个顺序。当然如果，出现了银行危机，那么监管政策是非常必要的，房地产开发商破产，人们没有能力去支付账单，中国银行体系的问题将成为一个至关重要的问题。我希望中国政府能够采取必要的手段和措施来处理这个问题，即便如此，对于银行部门来说，这两个目标之间存在冲突，如果想要解决银行问题，那么手段就要强硬一些，还需要求银行拥有良好的资本市场，良好的资本比等等，如果同时采取这些措施那么银行将无法提供贷款，因为他们没有足够的资金，这将扼杀经济发展，在此基础上最终扼杀整个银行体系，所以这里存在一个短期矛盾和一个长期矛盾。 在短期内，我希望中国政府能够放松对银行的限制，尤其是对银行的资本限制，这样银行才能继续提供贷款，以确保经济发展。但是从长期来看，政府必须加强监管，确保银行有足够的资本，为未来承担更多风险。首先实行什么政策，而后进行哪项举措，对中国政府的未来发展来说至关重要。政府不能去实施错误的政策，即使政策本身是正确的，也不能在错误的时机去实施，在资产负债表衰退或银行危机中，这些行为，都将导致非常复杂的问题，在个人层面上正确的决策，在宏观层面上可能就完全错误。我希望中国政府不会重蹈日本政府的覆辙，不会重蹈2008年后欧洲政府的覆辙。
我们都知道辜先生成名之作就是讲资产负债表衰退理论，那么最新的一本书叫《被追赶的经济体》，其实英文这个追赶是Pursued，那么被追赶的经济体在我看来其实就是对之前的资产负债表衰退理论的一个补充。为什么这么说呢？因为它都要研究的是同样的一个现象，就是发达国家在有些时候它的投资增速明显减慢了，尤其是本国制造业领域的投资。 当一个国家足够发达之后，它本国的制造业的成本，尤其是工资成本足够高之后，那么这一些国家的资本在全球化的这样的背景之下，就到别的地方去了。这样的一个过程中间带来了本国产业的一些空心化，也带来了刚才我讲的各种的这个问题。从某种程度上来讲，我们中国还没有到“被追赶”的一个地步。我们中国的人均GDP只有美国的16%，我们的劳动力的价格虽然比我们周边的一些新兴市场国家要高，但是跟发达国家相比还是低很多很多。但是在过去这几年我们已经看到了我们国内有不少的这个企业，它已经把它的这个工厂设到了这个国外，我们确实看到了有很多一些这个工厂外迁的这样的一个情况。中国出现了还没有成为发达国家，就已经在“被追赶”的情况。实际上这个pursued更可以理解为什么呢，是“被盯住”甚至是“被制约“的情况。一方面是地缘政治的原因，从2018年3月开始，中国就面临中美贸易冲突，包括美国政府公然提出“小院高墙”的政策等等，使得中国在高科技投资领域面临很多制约。另外一方面，有不少中资企业和一些外资企业，迫于一些压力和投资机会的减少，将资金转移到国外，或者减少对我们国家的投资。从这个角度上来讲的话，其实中国已经开始面临“被追赶的经济体”阶段。相信很多人可能会问，尤其是日本在地产和股市泡沫之后，哪些方面的教训和经验值得我们吸取？首先一点，日本在90年代这个过程中间，还是非常坚定地坚持着积极的财政政策，所以使得日本经济并没有出现明显的衰退。很多人以为日本经济衰退了，其实并没有。从这个角度上来讲，我觉得是我们中国政府应该学习的。我们一方面考虑到中国的实际情况，要对那些负债特别高的资源，应该说配置效率很低的一些地方，实行比较苛刻的财政约束。但另外一方面，从整个中国的宏观来讲，从中央财政的角度来讲，应该加大宽松财政政策的力度，这是我觉得我们能够跟日本学习的。第二点就是应该尽量加大国内的科研研发力度，这一方面是日本的经验，另外一方面也是日本的一个教训。日本在90年代末之后，实际上面临了很多本国企业到国外去投资的现象，这并不是说一定是一个糟糕的事情，应该说日本企业国际化本身也是一个长处，也值得我们中国企业去学习。但另外一方面，日本在那时如果能够跟上全球的互联网时代科研的步伐，能够跟进上一轮互联网行业的科研研发，那么日本经济也许会更早摆脱通缩的局面，摆脱低增长的局面。从这个角度上来讲，我们虽然面临着比日本更为严峻的地缘政治问题，但对中国而言，一定不能让它成为我们的束缚。哪怕挑战越多、面临的限制越多，我一定要跟上国际的科研研发的步伐，包括人工智能等前沿领域。千万不能因为我们国内经济出现一些问题，中国的企业到海外去投资，FCI下降，就放松了在科研研发方面的努力。 最后一点，我认为保交房的问题解决好，可以让我们在很多方面避免日本在90年代末出现的一些问题。日本在过去十年，尤其“三支箭”的政策是很成功的。日本通过宽松的财政政策和货币政策，把国内的信心给拉起来。如果把拉升信心用到我们国内，我认为最重要的是把我们的房地产市场托住。
辜朝明：关于2024年的中国，我想说的一些肺腑之言无论“平庸”这个词是否最适合描述新冠爆发带来的冲击，我们能够确定的是，一些冲击造成的问题是可以在2024年之前得以解决的。关于地缘政治问题，中美元首在旧金山的对话，在一定程度上，阻止了中美关系的恶化，有迹象表明情况可能会有所改善。但是现在很多美国人不相信这一点，这是非常可悲的，也许在中国不是这样。在旧金山那次会议之后，如果将来中美关系有一些改进，我不会感到惊讶。如果这些地缘政治问题得以控制，而不是像我们之前看到的那样，变得越来越糟，那么2024年应该是积极而有建设性的一年。不幸的是，美国正在进行选举，目前看来，任何亲中的政客都将受到打击，这就是美国目前的环境。这意味着，即使在表面之下，两国关系有所改善，双方都不能在公开场合表达出来。恰恰因为双方都不能在公开场合表示友好，在此期间这种情况可能不会有所改善，直到一些真正积极的事情发生。但两位领导人会在旧金山会面，并进行了长时间讨论，有时甚至只有他们两人在场，那么我认为这种地缘政治的紧张，可能会开始有所改善，这对2024年来说可能是一个巨大的积极因素。因为这分散了中国和世界许多地区经济增长的注意力，所以我希望这些国家和地区的情况会朝着更好的方向发展。而对于中国，我想说的是我完全同意陆博士的观点。那就是财政刺激政策的第一个领域是完成所有那些已经出售但从未完工的住宅楼建设。我认为这是资金最好的去处，将纳税人的钱用于财政刺激。正如陆博士所说，这将增强政府自信心，去帮助那些付了钱却没得到房子的人。同时,政府可信度也将大大提升。到那时，政府出面解决了这些问题，政府并不需要拯救房地产开发商，但政府应该确保那些支付了房款的人，最终都有房住。我认为这对中国政府来说，将是一件非常振奋人心的事。 我想要说的另一件事是，有句俗话说，如果你阻止了危机，你将永远不会成为英雄。因为要成为英雄那必须先有危机发生，然后你去拯救陷入危机的人，就能成为英雄。如果你看好莱坞电影，剧情总是这样的，主角预言了一场危机，但是没有人相信他的话，最终人们陷入危机，然后主角拯救了幸存者成为一名英雄。资产负债表衰退和银行危机，这两个问题也同样如此。也就是说，如果一开始就做出正确的决策，例如，适当的财政刺激，确保所有安全资金都在国内借贷和使用，那就不会出现经济衰退。于是人们就会认为，政府花光了所有钱，什么也没有发生，所以这笔钱一定是浪费了，政府根本没必要这么做。人们都会这样认为，我们在日本银行业危机中也做过同样的事情，我们采取了所有正确的措施来阻止危机到来。许多人会质疑，为什么要花那么多钱，什么都没有发生啊。我们花钱当然是为了确保什么都不会发生，但是当政府这样做了，就会被抨击。我真的希望中国媒体会摸着良心说话，表扬那些阻止危机发生的人，而不是抨击他们在没有发生任何问题的地方白白浪费资源。因为如果媒体不帮助那些试图阻止危机发生的人，那么危机才会真正出现，使我们深受其害。如果我们做了正确的事，就不会发生资产负债表衰退，正是因为我们做了正确的事，所以才没有危机，并不是因为一开始就什么都不会发生，我希望各种新闻媒介能够确保所有的观点都被正确地理解：正是采取了正确的政策措施，危机才不会出现并加重。中国的公寓和住宅楼，在日本则是商业地产，两者有非常大的区别。在日本的经济泡沫中，导致泡沫的是商业地产，在中国则是房地产引发了泡沫。但是衰退的基本驱动因素是一样的，也就是说社会的某些部分停止借贷停止偿还债务，这些行为发生在哪个行业并不重要，但当这个情况发生时我们必须非常注意。以美国为例，2008年后的美国泡沫，完全是由住宅而非商业地产所导致，但是待问题发展并且美联储主席伯南克告诉美国国会，不要削减预算赤字继续增加赤字，这样才能确保所有安全资金都能被借贷和使用。所以即使资产负债表问题产生的根源可能不同，但如果有一个特定的经济部门停止了以往的借贷行为，那么就要警惕这种资产负债表衰退的危险，就必须要采取适当的措施来避免危机。不同的国家会因为不同的原因和不同的角色，而陷入资产负债表衰退。但最根本的问题在于，是否所有储蓄资金都能够被借贷并使用。如果在哪个方面出现了问题，政府将不得不采取行动以确保经济不会崩溃。我认为中国和日本，最大的不同在于，我们正在中国讨论资产负债表衰退的问题，这意味着在中国已经有很多人意识到了，这种叫做资产负债表衰退的问题。30年前当日本深陷其中时，我们并不知道，为什么零利率并没有起到作用，财政政策刺激并没有产生像我们在课本上学到的那种效应。我们完全迷失了方向。这就好比，有时你觉得身体不适去了医院，医生却不知道你得了什么病，因此你更加担心，情况就会变得越来越糟糕。 在中国，许多人已经在谈论资产负债表衰退这个现象，所以我们可以确定这种疾病，的确比较棘手，但情况要比30年前的日本好得多，当时没人知道原因，我们在大学里学到的知识也不起任何作用，这让日本民众更加担心，于是他们大量存款，情况只会变得更加糟糕。因此我希望中国政府、中国人可以利用这一经验，也就是说我们已经知道这种疾病的名称，问题是该如何治愈疾病，资金应该投入在哪里，这些事情我们可以讨论一下。因为不同的人对花钱的事有着不同的想法，这完全没问题，但是这种资产负债表衰退机制会很快扼杀经济发展，一旦开始，我希望大家能采取行动避免这些情况同时发生。这就是关于2024年的中国，我想说的一些肺腑之言。
好的，我想首先一点的话就是今年的这个经济应该说是在挑战中间面临着希望，从挑战角度来讲的话，其实刚才我已经讲过，首先关注了一点，今年我认为就是要看这个消费的这个减速有可能会是我们今年面临的首要的第一个风险，因为2023年的时候疫情结束，消费增速是比较快，那但是报复性的消费反弹是有限，而且财富效应很明显，现在是不利于我们的，所以这是我们第一个要观察的一方面。第二个观察的一面就是房地产这一块还没有真正的触底反弹，还面临着下降螺旋。第三个方面的话，外需有可能会面临一定的这个压力，全球经济增速今年有可能相对于去年会减速啊。最后一个方面就是我们所在去年前年特别引以自豪的各种新能源的投资领域的话，今年有可能会结束，这些方面都是我们所需要关注的挑战。那从希望的这个角度来讲的话，在面临了很多挑战之后，经济增速从去年到上半年到下半年到现在明显减速之后的话，我们已经看到了政府在各个方面动作的这个力度更大，而且的方向也更为正确。我们就在这几天人民银行又刚刚降低了这个准备金，那么我们刚才也讲过，我们在未来的几个季度也很有可能看到会有更有效的针对房地产的政策，所以这些就是希望所在。 总体而言的话，我觉得有几个特征，就是今年的经济增长速度有可能会是低于去年的，因为基数不一样。第二的话会出现前低后高的情况，虽然后高的概率未必一定是特别大，但是最起码大致的情况有可能是前低后高。今年我们所做的很多政策将会为明后那几年奠定很好的基础，尤其是如果我们能够让房地产政策出清，在地方财政方面重新引入硬预算约束，让资金的配置效率能更加好。我们在金山一样的投资方面能够更加理性，能够让投资更加有效。我们能够在结构性改革方面，在今年真的下定决心把一些问题梳理一下，那么实际上在经历了今年的增长挑战以后，我们在未来几年有可能会看到经济增速的真正企稳，这就是我对未来几年经济形势的一个看法。
为何一个强大而充满活力的经济体会在很长一段时间内停滞不前？为什么过去行之有效的政策今日不再奏效？鉴于此问题，这本书针对发达经济体进入“被追赶时代”所面临的新挑战以及如何应对进行了探讨。对于房地产与金融稳定的关系、财政扩张的必要性和有效性、量化宽松陷阱的应对、总需求与金融稳定等问题的阐述，对当下中国及世界其他国家和地区应对接下来即将到来的经济和社会问题十分有参考价值，对今后世界经济如何实现更稳定更和谐的发展提出了全新的分析框架和理论视角。
