文 ｜ 清和 智本社社长
编者按：本文为智本社课程《“债务-通缩-降息&量化宽松”理论》的第二讲《大危机是如何发生的？》。
上一讲，我们讲到“债务-通缩-降息&量化宽松”理论的一个重要前提条件，那就是债达峰。债达峰之后会发生什么呢？如果债务触发了危机，危机是如何演变的呢？准确说是，大危机是如何演变为大萧条的呢？这是我们这节课关注的内容。在经济学中，危机与萧条是两个不同的概念。危机意味着市场的供给与需求在某个阶段失衡，价格快速下跌或快速上升（通胀），但是这个失衡价格还是发生作用，调节供给与需求，逐渐向均衡回归，直到市场完全出清。萧条，意味着经济持续下滑，价格持续下跌，供给与需求持续萎缩，就是说价格调节机制失灵了，供给与需求无法向平衡回归，市场迟迟无法出清。这就是萧条。1929年全球金融危机爆发，这场危机延续时间非常长，演变为大萧条。这场大萧条引发了经济学思想的变革。市场像坠入深渊，市场迟迟无法出清，经济学家大惑不解。很多经济学家研究大萧条，今天解释大萧条还被认为是宏观经济学的“圣杯”。当时，凯恩斯提出了流动性陷阱，欧文·费雪提出债务-通缩理论，有人也把债务-通缩理论称之为债务-通缩螺旋。从“陷阱”、“螺旋”，你就可以看出，这两种理论想要表达的是市场进入负反馈、无法出清的一种状态。我们先看，费雪的债务-通缩理论。费雪跟凯恩斯是同一个时代的经济学家，费雪在大危机之前是当时最富有的经济学家。但是，大萧条让他倾家荡产，到死也没有还清债务。破产后，费雪开始反思大萧条，在1932年出版了《繁荣与萧条》一书，他用债务-通缩理论来解释大萧条。债务-通缩理论有两个关键性的假设：一是过度负债冲击经济体；二是没有其它因素可以影响价格水平。费雪认为，在大萧条中，债务和通缩是两个最重要的变量，其它相对次要的变量，包括流通货币、货币流通速度、资产净值、利润、交易、商业信心、利率。只有过度负债和通缩出现时，其它七个因素才会起作用。接下来，我们看这九个因素是如何引发链式反应、负反馈的。费雪分析的起点，是经济系统在某个时间点处于过度负债的状态，接下来债务清偿以致资产廉价出售，并且以致流动性下降，钱滞存银行以及货币流速下降；接着，资产价格下跌，如果没有外来“再通胀”的外生性干预，必然就导致企业资产净值更大下跌，这加速了企业的破产和利润下降；然后，这些陷入困境的企业不得不减少产出、交易和雇佣劳动；企业的亏损、破产和失业，引发市场悲观情绪和信心下滑；这反过来又导致货币的窖藏和货币流速进一步下降。最后，费雪特别强调实际利率在其中的作用。凯恩斯注重名义利率，费雪注重实际利率。在通缩过程中，资产价格下跌，实际利率上升，又会加剧债务负担和通缩风险。在现实的债务-通缩螺旋中，这九个因素的相互关系可能有所不同，但都是相互增强的负反馈。其实，2020年到2023年恒大的债务危机就是一场典型的债务-通缩螺旋。恒大先是过度借债，接着遭遇强监管，为了清偿债务和赎回流动性，全国甩卖房子，导致企业资产净值大跌，加速企业营收、利润下降，引发债权人担忧，银行抽贷，供应商挤兑，买房人不敢采购，然后是营收和贷款两种流动性枯竭，债务违约，危机爆发。面对债务-通缩，该怎么办？或者说，如何避免债务-通缩？接着我们看凯恩斯的流动性陷阱。凯恩斯研究政府该如何干预才有效，一般情况下就是央行降息，给市场输送流动性。但是，降息效果似乎并不明显。央行把名义利率降低到无可再降低的地步，甚至接近于零时，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富以资本的形式作为投资，也不愿意把这些财富作为个人享乐的消费资料消费掉。换言之，央行将利率降到极低水平，货币还是被窖藏，市场流动性还是崩溃，无法起到刺激经济增长的目的。凯恩斯把这种现象定义为流动性陷阱。2008年金融危机时期，雷曼兄弟宣布破产后，银行立即收紧银根，短期拆借利率大幅度飙升，市场流动性枯竭。美联储紧急降息，但是没有达到效果，银行继续紧缩银根，市场纷纷回收流动性，货币被窖藏，这是一次典型的流动性陷阱。到这里，我们做个总结。债务-通缩理论阐述的是市场崩溃的过程。流动性陷阱描述的是一种在央行降息也无法提振市场流动性的一种现象。那么，这是为什么呢？从市场崩溃到流动性陷阱，到底是怎么发生的？背后是什么力量阻止了市场的出清、流动性的恢复？凯恩斯和费雪之后，很多经济学家提出了一些理论来补充。比如，凯恩斯的学生卡恩提出了乘数理论，凯恩斯实际上也采纳了这个理论。凯恩斯主义美国的继承者汉森和萨缪尔森整合乘数和加速原理提出了乘数-加速数模型，伯南克提出了“金融加速器”理论，辜朝明提出了资产负债表衰退理论。这里，我主要用伯南克的金融加速器的理论和辜朝明的资产负债表衰退理论。这两个理论都有一个共同点，那就是都使用了资产负债表这个微观概念来解释债务-通缩和流动性陷阱的背后发生了什么。我们先看辜朝明的资产负债表衰退理论。在日本泡沫危机爆发后，辜朝明开始研究流动性枯竭现象，大概在1996年提出了资产负债表衰退的概念。辜朝明指出，1995年日本央行已经把利率降到零附近，但是企业仍然不贷款，而是在还钱。之后十年里，企业的银行贷款和市场融资都是下跌的。辜朝明用企业的资产负债表衰退来解释日本的流动性陷阱。后来，他希望将自己的理论一般化，用资产负债表理论来解释大萧条。他认为，大衰退也是一场资产负债表衰退。辜朝明的理论比较单薄，但是，资产负债表衰退理论最大的优点就是抓住了资产负债表这个概念，这是观察大衰退一个非常具有洞察力的视角。辜朝明解释，在过度借债的经济体中，资产价格崩溃击穿了资产负债表，资产缩水导致企业信心和信用萎缩，失去了扩表能力。企业追求债务最小化，而不是利润最大化，如此央行降息也无济于事。相比之下，伯南克的金融加速器理论要更加系统和学术。伯南克提出这一理论的时间，要比辜朝明更早，在1989年发表《代理成本、净值与经济波动》时提出这一个理论的思想。伯南克也是使用了资产负债表的概念来解释大萧条，他提出风险的传导路径是资产价格-企业资产负债表-企业投资。首先，金融加速器理论使用的理论是斯蒂格利茨的不完全信息理论。伯南克在70年代攻读麻省理工经济系，当时萨缪尔森的理论受到质疑，他的导师费希尔、斯蒂格利茨开创了新凯恩斯主义。其次，费雪和辜朝明都没重视银行在其中的作用，伯南克把银行作为核心主体来分析。当资产价格下跌时，加剧了信息不完全，银行获得关于企业的信息成本上升，导致外部融资的成本增加，进而导致借贷市场资金分配的无效率和投资的非最优。这个成本，伯南克称之为代理成本。最后，投资水平依赖于企业的资产负债表状况，而资产价格下跌冲击了企业资产负债表，降低了资产净值，减少了抵押品，从而导致外部融资成本增加，也就是代理成本增加。伯南克认为，代理成本在经济萧条时、资产价格下跌时具有放大效应，最终对经济的冲击也会被放大。他把这种放大效应成为金融加速器机制。换言之，资产负债表衰退对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大。实际上，如果银行被挤兑破坏，债务-通缩螺旋还将加速。资产负债表遭遇破坏的银行一旦失去了扩表能力，即便央行持续降息也难以挽回局面。到这里，我们把这几个理论结合起来，伯南克和辜朝明用资产负债表衰退的概念，很好地解释了债务-通缩的过程，同时也解释了为什么会出现流动性陷阱，为什么央行降息无效。凯恩斯主义者认为，这是一种经济失灵现象。价格持续下跌，市场无法出清，价格彻底失灵。凯恩斯认为，流动性陷阱表明市场失灵。但是，自由主义经济学家认为，流动性陷阱恰恰说明市场显灵。雷曼兄弟宣布破产后，投资者迅速将其定义为风险事件，纷纷卖出股票、债券，紧急避险，收回流动性，这导致资产价格大跌。资产价格大跌冲击了市场主体的信用，信息一时混乱，银行无法识别客户信用，迅速缩紧银根。在一定时期内，央行即便降息，企业、个人和银行均收紧口袋、窖藏货币。央行降息降低了持有货币的机会成本，更重要的是，市场担心的不是投资收益率高低，而是本金的安全，更愿意手上持有流动性，哪怕没有收益。但是，市场不会一直窖藏货币，原因是市场竞争迫使企业设法识别信息、提高经营能力，否则企业也会破产。比如，银行如果一直不放贷，负债压力会越来越大。银行不得不去想办法调查客户信息，引入相对可靠的资产抵押或担保方。这就是熊彼特阐述的在衰退周期中企业家的创新。所以，紧急避险说明不是市场失灵，而是市场显灵，是市场调整的一个过程。当然，如果市场一直走不出流动性陷阱，说明有政府因素阻止了市场出清。这样，两派的争论就容易聚焦到时间上。自由主义者认为，长期来看，市场必然出清。但是，凯恩斯主义不关注长期，认定当下市场失灵。我的观点很清晰，但不是站在任何一方，简单来说有两点：第一，市场没有失灵，市场是一个过程，不能用长期或短期的思维考虑市场，同时，新古典主义的完全信息理论和新凯恩斯主义的不完全信息理论都是错的。第二，政府和央行应该有所作为，也可以有所作为，但这跟凯恩斯主义的干预思想无关。其实，凯恩斯主义最大的错误是试图找到微观理论证明市场失灵，来为干预政策树立合理性。这个方向是错误的，财政政策、货币政策的理论支撑，并非所谓的市场失灵，而是国家市场和竞争性政府。以上的两个观点，它的理论就是我之前提出的国家市场理论。感兴趣的社友可以看看智本社的课程《国家市场理论》，这里就不展开讲了。好的，我上面讲到，一旦遇到债务-通缩问题，怎么办？它不是市场失灵，但是政府的财政政策和央行的货币政策也可以有所作为，帮助经济走出困境。具体来说，财政政策和货币政策能怎么做？凯恩斯和辜朝明都认为降息无效，真的是这样吗？伯南克曾经担任过美联储主席，而且在2008年金融危机中主导了救市政策，他会怎么操作？他的理论基础又是什么？6月30日，社长亲自带领社友赴日本考察，探索大衰退时代的投资机会，6天5晚，报名从速。- END -
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