经济数据季调的证伪和国债市场紧绷的神经

“下周4月10日将公布3月CPI报告，随后是10年期国债拍卖、3月美联储会议纪要和财政部3月预算声明。又将是一个开各种盲盒的一周。” 笔者在上周末的文章中写道。我们来看看这些盲盒里面究竟有什么，而市场又是如何反应的？

本周最大的宏观数据看点是美国CPI数据：数据超预期得强。这部分值得提一下，因为近年来通胀数据模式是 1 月和 2 月的数据超热，然后 3 月凉凉。下图为过去 13 年 3 月份 CPI 实际与预期的比较。

是的，当然 13 的样本量并不大，但这种模式可以在许多其他美国数据系列中看到，尤其是在 疫情之后。三月议息会议时，鲍威尔认为一二月份的通胀过热是季节性造成，从上图来看，当时他是对的。但是三月份的通胀数据这个盲盒已开，他之前的结论就被打脸了。

有很多方法可以对3月份的强劲数据进行分析，而美联储比较关注的是核心非住房服务通胀。

如下图所示，核心非住房服务通胀从2023年下半年开始回升。3个月年化为7%，6个月年化为5.5%，年化率为4.4%，凸显了潜在的势头。

一年前，核心商品、非住房服务、能源和食品都在降温，住房的新租金和混合租金指数呈现了下降趋势。一年后，核心商品正在触底，非住房服务通胀加速，是疫情前趋势的两倍，食品和能源升温回升。

我们知道，目前通胀趋势的增长不是由供应链冲击引起的，连能源也并非是主要因素（华尔街民谚说得好，“医治价格上涨的良药就是价格上涨”：能源价格飙升挤占了商品和服务的消费，造成对商品和服务的消费下降，反过来也就使得能源价格息火）。通胀的总趋势正在见底反弹，每次关注太多特殊因素可能已经有点多余。

那影响核心通胀的主因是什么？本轮通胀的主要原因是经济中总需求增加，拜登政府的刺激性财政政策则是始作俑者。

周四上午的 PPI 数据偏冷，是出于 PCE 中汽车保险的处理等特殊因素，给市场的下跌提供了短暂的喘息机会。BEA（US Bureau of Economic Analysis）使用偏冷的PPI数据，而不是偏热的CPI数据，而美联储声称关注偏冷的PCE可能会使得市场对美联储夏季降息的梦想，苟延残喘地维持着。

美联储3月会议纪要表明，大部分人支持年内降息，同时关注集中于银行准备金和系统流动性上，很可能是5月份宣布将美国国债的上限从每月600亿美元降至300亿美元。抵押贷款偿还基本上达不到上限，以目前的速度实现清仓的目标需要 15.9 年。笔者认为，这个QT放缓，对于市场来说，目前是无关痛痒的。

10年期美国国债拍卖弱于预期3个基点，证实了笔者对国债市场是否能够很顺利地消化财政部的发行量的担忧。在收益率曲线严重倒挂的情况下，如果市场无法清楚地看到2024年内实现4%的政策利率（以扭转利率曲线的倒挂），银行系统就无法为政府的不断增长的债务融资买单。

最后，财政部发布了3月份的预算声明，显示本财年前6个月的赤字为1.06万亿美元，与23财年前6个月的1. 10万亿美元基本持平。

市场刚刚消化完两个主要经济数据（就业和CPI），这两个数据对美联储未来8个月政策制定的影响很大。笔者认为美国长期国债利率仍有较大上升空间：启动降息，并实现逆转利率曲线的时间点有高度不确定性，同时，美国国债供大于求的情况很可能愈演愈烈。美国财政部将增加更长期限的发行量；纳税日（4月15日tax day）的原因，大批资金可能从银行储备和/或RRP逆回购的资金里流行财政部账户；日元、离岸人民币和其他亚洲货币的疲软（如果这些政府决定干预货币）可能会进一步减少对美国国债的需求。

从路径上来看，10年期美国国债利率从去年10月底的5%反弹到年底的3.80%，现在回到4.58%。美国国债在继续下跌前，很可能在这个位置略做休息。

过去两周风险资产的走势表面上非常相似。以大宗商品为中心的全球再通胀的交易逻辑如火如荼；同时，股市出现大幅震荡，VIX指数在周五时最高到过19.2。虽然上周四和本周的日内股票抛售幅度相似，但是本周的基调已经听着跟上周有很大不同。本周内新兴市场汇率下跌，而周五，贵金属晚节不保，买盘不愿意坚持过周末，连比特币也有点丢盔弃甲的样子。

国债市场紧绷脆弱的神经，也许会与一个不错的财报季撞个满怀，股市因此可以保持相对稳定（地区性银行例外）。在去年 8 月至 10 月实际利率驱动的 “熊陡” 时，股市对财报季盈利展望的最初反应是 “乐观向上” 的。不过，在这个节骨眼上，实际利率如果飙升太快，就会导致风险资产的抛售，而这种避险情绪，自然股票也不会幸免。美股赏脸给牛市的面子，浅浅下跌10%的可能性是越来越大了。

更多笔者原创，请点击 http://esthery.substack.com/

国内读者请关注笔者的知识星球账号 --- 扬缨宏观周报

声明：本公众号竭力确保所提供的信息准确无误，但不保证此类信息的准确性、完整性和时效性。本公众号所提供的所有信息和相关产品，不论是何种性质，都不应视为在建议、诱导或鼓励公众买卖任何股份、股票期权、相似金融产品或其他任何金融工具。不论用户如何使用本公众号提供的信息和相关产品，或是根据这些信息做出了有关买卖股份、股票期权和其他相似金融产品的何种决定，用户必须独自承担责任。本公众号提供的任何信息均不构成针对个人的投资建议，也不构成任何法律、会计、税务或其他专业建议。本文部分图片来自网络。文字版权属于作者，未经许可，请勿转载！谢谢合作。