经济数据的钟摆期和金融条件的反身性

一转眼，2024年即将进入6月，从历史统计数据来看，市场回报应该进入一个低波动和向上漂移的时间段。原本应该是“卖在五月，关机度假”，结果这个“卖”的动作已经在4月份完成了。整个4月的经济数据都处在超强劲的水平上，而在5月2日的议息会议时，鲍威尔通过超预期放缓缩表、拒绝考虑加息，并选择性地忽略了 2024 年前三个月通胀居高不下的事实，使得市场升到嗓子眼的心，得以放下。10年期国债收益率从4.7%下降到4.34%（现在4.5%）。

上述一切都发生在总统选举年最强劲的季节性月份（6月初到选举）开始之前。市场至今似乎是处在“要什么得什么”的境地，如果不出意外，夏季股市应该会继续走高。

不过，市场走高也不能完全归功于鲍威尔。进入5月，特别是美联储会议之后，经济数据出现疲软，ISM PMI、非农就业人数和通胀率均低于预期，这直接增加了市场对降息的预期，金融条件指数继续向上攀升。长端利率的下降、股市的上涨和黄金价格的上涨均是市场对于宽松金融条件反应的直接体现。

金融条件的反身性

金融条件的反身性是指金融市场的预期和实际经济活动之间的互动和相互影响。在经济理论中，反身性原理指出市场参与者的行为会受到他们对市场未来走向的预期的影响，而这些预期又会改变市场的实际路径。例如，如果市场普遍预期美联储将降息以应对经济放缓，这一预期可能会立即降低市场利率和提升资产价格，进而改善金融条件，提振经济活动。然而，这种改善可能反过来减少降息的必要性，从而形成一个复杂的反馈循环。这个“反身性”概念是索罗斯津津乐道的。

为什么在这个时间点说起反身性呢？因为跟踪这近一年来的经济数据，我们会发现，在原本美联储“更高更长”利率政策下，经济数据的疲软会使市场对美联储降息预期上升，金融条件趋于宽松，因而，刺激了经济，使得经济数据又筑底回升（正如去年11月底至今年第一季度），市场对美联储降息预期下降……

过去的周五的标普PMI其强劲大超预期（超过3个标准差），标普PMI是一个较新的系列，类似于ISM PMI。

以下是该数据的最近 36 个月实际公布数据与预期之间的差别（标普三年数据免费，三年以上收费）。

把标普PMI和ISM PMI叠加在一个图中（见下图），视觉上是似乎标普PMI对于ISM PMI有那么一点引领的意思。

但是这个指标的超强会不会预示着经济数据经过一个非常短暂的疲软，又开始重回升势？现在下这个结论为时过早，但是值得继续跟踪。值得提醒的是，宏观经济数据的震荡摇摆，很快传导至资产定价，影响金融市场。金融市场的波动反映了市场预期的动态变化。市场对降息的预期不仅会影响金融产品的价格，还会影响实体经济的决策，如企业的投资和消费者的支出。

以年来看，通胀数据出现的是缓慢下降逐渐筑底的状态，不大幅反弹，就已经是美联储的胜利，距离回到2%目标，还有很远的路。细看通胀的各个部分，非必需类的价格出现放缓迹象（虽然没有明显下降），而必需类的价格仍然强劲，两者呈现典型的“K”字。

高利率对小企业融资的影响

美国经济显示出良好的弹性，特别是家庭债务负担降至历史低位和家庭净资产持续增长。造成经济弹性的另一个主要原因是非金融行业（尤其是行业龙头）财务上大量现金赚取高利率高于其长期负债。可以说他们是利率曲线倒挂的最大受益者。

但是，目前经济中的主要裂痕，是高短端利率通过中小银行对小企业融资的影响。小企业在美国就业市场中扮演着重要角色，其融资困难可能压制就业市场的活力。高利率环境中，小企业面临的财务成本增加，限制了它们的扩张能力和经营灵活性。小企业通常依赖银行贷款作为其主要的融资渠道，而高利率直接增加了借贷成本，压缩了企业的利润空间。此外，小企业往往缺乏足够的抵押物和信用历史，使得在高利率环境下获得贷款更加困难，造成现金流问题。他们则是利率曲线倒挂的最大受害者。经济中更高的中小企业倒闭率，进一步影响就业和经济增长。可能大家不理解美联储为什么如此坚持其在2024年底降息的考虑，笔者认为大概率是出于保护小企业的原因。

上周五，沃勒（Waller）发表的观点，似乎在暗示中性利率应该会逐渐上升。中性利率是长期市场利率，其水平用以平衡经济长期增长和通胀。市场对于这个所谓的中性利率的定价，早已高于美联储官宣的水平，美联储是不是才开始意识到自己需要奋起直追了？抑或用这种方法来扭转利率曲线倒挂的情况？关注6月议息会议的点阵图。

目前在大家面前呈现的是一个复杂且微妙的经济和政策景观。在高利率的环境中，小企业(包括中小银行)仍然面临重大挑战；而资本市场对未来政策的预期通过金融条件的反身性影响经济实际运行；美联储不仅要关注当前的经济数据，还要理解市场预期对经济活动的影响。这些因素，叠加大选年的错综复杂的政治，使得未来的货币政策路径充满不确定性，对投资者来说，预测降息的确切时间和性质变得更加困难。

当前宏观资产策略的调整，必须密切关注美联储/财政部政策联动市场情绪及流动性的关键指标 – 10年期利率的动向。4.25-4.75是目前震荡区间，而4.5以上会造成市场的波动上升，负面影响风险资产。

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