外汇商品 | 德国国债市场综览

德国国债是以欧元计价的基准性金融资产，对欧元区内部乃至全球的资产定价意义重大。德国国债具备“准货币”的信用，在各大评级机构最优信用等级资产的名录中，市场功能媲美美国国债。依照我国《商业银行资本管理办法》，其风险权重和资本占用成本均为0%。根据EPFR的资金流数据，长期限（6年期以上）德国国债的累计净流入资金规模约为86亿美元，在主要非美发达经济体中独占鳌头。德国国债市场可谓是全球最大且流动性最好的主权债市场之一。不过，其与累计净流入资金规模约为1802亿美元的美国国债市场仍存在“云泥之别”。本文将从管理架构、债券类型、机构行为等角度对德国国债市场的概况进行梳理。

一、管理架构

德国国债管理机构由德国财政部（Bundesministerium der Finanzen，Federal Ministry of Finance）、德国央行以及德国财政署（Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH，Federal Republic of Germany - Finance Agency）组成。其中，德国财政部在国债管理中扮演着监督和指导的角色，负责制定政府预算并在此基础上进行国家债务总量管理和相关政策制定，是国债的发行主体。德国央行则为国债市场的平稳运行保驾护航，提供一级市场交易平台——债券出价系统（Bund Bidding System，BBS）以及竞价过程的技术支持，且会在必要时通过二级市场管理债券价格。而德国财政署是国债管理的具体执行机构。

德国财政署成立于2000年9月，由德国政府全资控股、德国财政部直接行使所有人职能。其设立的目的是以德国政府的名义发行债券、进行货币市场和衍生品交易，从而管理联邦政府的债券市场。其职责在于决定债务工具、公布债券发行计划、在融资成本和风险方面进行优化等，确保满足联邦政府预算的同时，强化德国国债在欧洲债券市场中的基准地位。此外，德国政府于2008年为应对金融市场危机而设立的金融市场稳定基金（FMS），以及在2020年受新冠疫情影响而设立的经济稳定基金（ESF）均在财政署的管辖范围内。

二、债券类型

德国政府目前已拥有多种债务工具。按期限长度，可流通债务工具可被划分为国库贴现票据（Bubill，Treasury discount paper）、联邦国库券（Schatz，Federal Treasury notes）、联邦票据（Bobl，Federal note）、联邦债券（Bund，Federal bond）。具体而言：

国库贴现票据属于零息债券，通常以低于面值的价格发行，因而又被称为折价国库券。国库贴现票据的固定期限为12个月（曾经为6个月），为短期货币市场工具。自2020年起，其发行模式包括两种：一是每月新发行30亿欧元（每年的12月不发行）；二是在初始发行后的1个月、3个月、6个月、7个月、9个月以相同利率和到期日重新发行（reopening）。因此，国库贴现票据的实际期限包含3个月、5个月、6个月、9个月、11个月、12个月六种。如此不仅能确保市场上始终有国库贴现票据可供投资者购买，同时为政府提供了一种更灵活的资金筹集方式。

联邦国库券的期限为2年，为德国政府发行的期限最短的资本市场工具，被官方认证为重要性仅次于联邦债券的融资工具。与国库贴现票据不同，此类债券按年发放固定利息、到期按面值偿还。财政部每年集中于1月、4月、7月、10月新发行联邦国库券。

联邦票据的期限为5年，同样是按年发放固定利息、到期按面值偿还。该债券上市初期仅供个人投资者和国内非盈利性组织认购，直至1995年8月所有类型投资者才被允许认购。财政部通常于每年1月、7月新发行联邦票据。

联邦债券的期限包含7年、10年、15年和30年，构成收益率曲线的中长端，是德国政府最重要的融资工具。值得注意的是，附息联邦债券大多为可本息分离（Stripping）的债券，即其本金和利息可以被单独交易。本息分离的原理为依据原附息联邦债券的每期利息收入和到期本金发行相应期限的零息债券。每只零息债券的发行价格分别为对应未来现金收入根据相应期限到期收益率折算出的现值，到期日为原附息联邦债券的付息日或本金偿还日。利息和本金分离后重组债券也是可能的。财政部自身并不对债券进行分离，而是给出这样的定义，实际分离操作由金融机构完成。1997年，德国政府引入10年期和30年期可本息分离的联邦债券。2020年以来发行的7年期和15年期联邦债券原则上也是可分离的。最小分离规模为5万欧元。自2013年起，附息联邦债券的本金偿还日和付息日（即分离日）为2月15日、5月15日或8月15日、11月15日。2013年以前债券的分离日期通常为1月4日、7月4日和9月4日。本息分离法“化长为短”，可为投资者提供不同期限的债券选项。被分离的本金和利息仅能在法兰克福证券交易所上市交易。此外，2012年8月21日之前发行的联邦债券可以在财政署免费托管。30年期联邦债券的发行方式除了拍卖以外还包括银团，但所占比重较小。

按功能，德国国债又可被划分为传统债券、通胀挂钩债券（Inflation-linked Bond，ILB）、绿色债券（Green Bond）及其他债务工具。其中，通胀挂钩债券类似于美国TIPS，所基于的通胀指数为欧元区HICP（不包含烟草）指数，期限通常为10年和30年。2023年11月以前，财政部会于每月的第一个或第二个星期二发行此类债券（8月、12月除外）。但是从今年起，德国政府将不再发行或重新开放该债券。

此外，为推动绿色金融产品市场的发展，自2020年起德国政府启动发行绿色债券，所筹资金用于联邦预算中对环境有影响的支出。其期限覆盖5年、10年和30年。每只绿色债券都有“伴生”的传统债券，两者具有相同的息票、期限和到期日，具有高度可比性。由于联邦预算中绿色支出的透明度较高，与孪生的传统债券相比，资本市场对绿色债券的定价更高，这种差异被称为“绿色溢价（Greenium）”。相比孪生传统债券，绿色债券的交易量较小、流动性相对较差。

截至2023年末，传统联邦债券的流通规模超过1万亿欧元，在所有德国国债存量中的占比超过60%，其中10年期债券约占40%。由于国库贴现票据的期限较短，因此尽管其发行量较大，但流通规模占比仅在7%左右。绿色未偿债务的占比已经达到3%。

与其他主要发达经济体对比来看，截至2024年5月9日，德国各期限国债总存量规模排名中等靠前，体量略小于英国、法国、意大利，但较美国和日本尚有一定差距。德国10年期以上国债存量的排名与总存量的排名一致。

三、一级市场

德国政府主要以拍卖发行的形式出售联邦债券、联邦票据、联邦国库券、国债贴现票据。买方必须是经德国财政署认证的债券发行拍卖团（Bund Issues Auction Group）成员，即所谓的一级交易商。拍卖团成员须为在欧盟、欧洲经济区（European Economic Area，EEA）[1]或瑞士拥有注册办事处的存款机构或证券交易机构、获得主要监管机构授权、遵守拍卖规则、接受德国央行关于使用BBS竞价系统的条款和条件。为了保持拍卖团的成员资格，金融机构需在一个日历年内承购投标中分配总发行金额的至少0.05%（不能四舍五入，按所持债券剩余期限加权）。未能达到最低份额的成员必须在年底离开拍卖组。目前拍卖团共有32家成员机构，包括德意志银行、法国巴黎银行等欧洲系统性重要银行，以及美国和日本等多家大型金融机构的在欧注册单位。

拍卖团成员在参与投标时，对上述四种债券票面价格的投标金额均不得低于100万欧元或是其整数倍，并以票面价格的百分比报价。联邦债券、联邦票据和联邦国库券以价格形式投标，而国债贴现票据以收益率形式投标。联邦债券和联邦票据的价格出价必须以0.01%为单位，联邦国库券的价格出价必须以0.005%为单位，国债贴现票据的收益率出价必须以0.001%为单位。高于政府接受的最低价格（或低于政府接受的最高收益率）的投标将被全额分配。低于最低可接受价格（或高于最高可接受收益率）的投标将不被考虑。非竞争性投标[2]以所接受竞争性投标的加权平均价格（或收益率）分配。此外，财政部通常会在每次拍卖时保留一部分债券，用于在招标结束后直接释放至二级市场。自2006年以来，保留债券数额占总发行量比重的均值不超过20%。

德国政府新一年详细的发行计划会在上一年12月的下半月公布，包括每种债券确切的发行日期、到期日、目标发行量等，尽可能地为投资者提供明确的供给安排。各季度的发行日历会在上一季度末再次发布，并根据需要进行调整。2024年起，发行日前四个工作日，财政部和德国央行会联合发布包含本次发行规模、具体期限、发行日安排等信息的新闻稿。绿色债券发行的相关信息也会被公布（不会在年度、季度发行计划中提前公布）。拍卖前一天，官方会发布票息和付息日等细节。拍卖当天，拍卖团成员可以在欧洲中部时间8:00至11:30通过BBS投标。配额决定将在投标结束时立即由财务署做出，并通过BBS传送给投标人。其后，所发行债券将被登记入册并引入德国证券交易所。拍卖后两个工作日，参与拍卖的双方将进行会计处理。

根据德国财政部的计划，2024年除联邦国库券（Schatz）之外的主要债券类型发行总量都将小于2023年，其中ILB将暂停发行。这是德国政府计划2024年重启“债务刹车”机制并削减开支的体现。分月份来看，1月、4月、7月和10月债券发行相对集中，12月较清淡。联邦债券（Bund）在7月发行规模最大，12月除10年期以外无其他期限发行。

与计划相比，2024年1至4月，联邦债券（Bund）的实际发行量明显更大。其中，7年期、10年期与计划相符，15年期较计划少发行12.5亿欧元，而30年期实际发行规模达到既定的两倍之多。

认购倍数和非竞争性投标的占比通常可以反映投资者对该国债的购买意愿。2024年4月，2年期、5年期、10年期及30年期传统债券的认购倍数都高于近1年甚至近5年平均水平，其中30年期的认购倍数在历史高位附近。除15年期以外，附息国债的非竞争性占比也几乎都位于历史的相对高位。今年来，在海外主流央行高利率即将回落的预期下，30年期国债认购热情尤其浓郁。

可以注意到的是，认购倍数和非竞争性投标的占比与相应国债收益率的周期性波动存在一定关联。以10年期国债为例，其认购倍数、非竞争性投标占比的上下行波段，与收益率经滤波处理后的周期项之间存在对应关系。此外可以发现，自2000年以来，非竞争性投标占比中枢结构性抬升，这和康波周期走向衰退甚至萧条的背景下不确定性增强的大环境有关。美国次贷危机、欧债危机、疫情危机等负面事件持续期间，非竞争性投标的占比往往提高或维持高位。这体现了德国国债的避险资产属性。

四、二级市场

拍卖团成员会将其在一级市场获得的德国国债转售给客户，同时德国财政部会将拍卖时保留的债券直接释放至二级市场。

从持有者来看，德国国债主要集中在非居民和德国货币金融机构手中，而前者占据首要地位。2000年以来外资持有德国国债占比升高回落，于2015年第一季度达到峰值86%。截至2023年第四季度，外资持有德国国债占比仍有52%。分长短期限而言，短期国债的外资持有占比较长期更大，2023年第四季度的数值达到83%，因德国货币金融机构对长期债券的持有兴趣同样浓烈。外资对长短期债券的持有占比自2022年以来均呈现回升态势。分经济体而言，欧元区为德国国债外资持有的中坚力量来源，其他经济体所拥有的份额与德国自身相当。进一步地划分机构来看，欧央行是德国国债的主要购买方，其他经济体公共部门、欧元区银行以外的其他投资者次之。

从EPFR基金投资资金流数据（fund flow）来看，基金投资者倾向于在利率下行周期内长期增持7年及以上德国国债，而对中短期限德国国债的投资更具投机性。其中，长期债券的投资者通常为通过共同基金买卖的零售客户，而中短期债券的投资者往往为通过ETF渠道的机构投资者。今年以来，各期限德国国债的配置资金均存在不同程度的累计净流出。中短期限的资金流出主要与美国再通胀风险增加有关。

从收益率来看，近1年来德国国债收益率曲线先后经历了“熊平”和“牛陡”。在美联储和欧央行立场由鹰边际转鸽的过程中，收益率本身先升后降。去年下半年，德国陷入实际GDP连续两个季度环比下滑的技术性衰退阶段。衰退压力下，期限利差倒挂有所加深。待欧央行启动降息，德国经济触底反弹，这种局面有望改善。当前以美元、英镑投资10年期德国国债取得收益率相对较高，但不及美债10年期收益率；人民币缺乏优势，而日元为负回报。

注：

[1]欧洲经济区由欧盟成员国和欧洲自由贸易联盟（European Free Trade Association，EFTA）的三个国家组成。EFTA由冰岛、列支敦士登和挪威组成，不包含瑞士。

[2]投资者使用非竞争性竞价（Non-Competitive Bidding）时，不提供具体的价格，仅提出希望购买的数量。这是小额投资者或者对市场价格不太敏感的投资者常使用的竞价手段。