外汇商品 | 伊以冲突对金油价格影响分析

事件：2023年10月巴以冲突升级，2024年4月巴以冲突因以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆而出现扩散风险。俄乌冲突延宕两年，美英升级对俄铜、铝、镍金属交易制裁，进一步扰动全球金属及能源供应。

一、中东地区冲突升级

1.1 中东地区冲突持续升级

2024年当地时间4月1日傍晚，以色列袭击了伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑，造成多名含伊朗伊斯兰革命卫队（Islamic Revolutionary Guard Corps）高级指挥官在内人员死亡。为报复以色列的袭击，并重建对以色列的威慑，当地时间14日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队向以色列目标发射了数十枚导弹和无人机。尽管本次袭击暂未造成大量人员伤亡，但这是近五年来伊朗在中东地区发动的最大规模袭击之一，也是巴以新一轮冲突爆发以来第一次出现主权国家之间的直接军事冲突。考虑以色列可能不会善罢甘休，而会采取措施做出强有力的回应，黎巴嫩、伊拉克等多国宣布出于安全考量已暂时关闭领空。

1.2 以色列袭击伊朗驻叙使馆动因分析

以色列与伊朗多年来以非直接对抗形式在中东地区展开博弈。在巴以加沙（Gaza）冲突持续近半年仍然难以停息，以及红海紧张局势外溢的背景下，以色列选择此时袭击伊朗驻叙利亚使馆建筑，使冲突不断升级，主要有以下考虑：

第一，威慑伊朗。以色列一直视伊朗为自己在中东最危险的战略对手，此轮巴以冲突爆发以来，伊朗暗中支持的哈马斯（Hamas）、也门胡塞武装（Houthis）、黎巴嫩真主党（Hizbollah）、叙利亚抵抗武装（Islamic Resistance）及伊拉克什叶派民兵等势力多方袭击以色列目标，使以色列腹背受敌、多线作战，严重威胁以色列的安全。此次以色列选择直接打击伊朗驻叙利亚使馆目标，一来可催毁伊朗伊斯兰革命卫队设在海外的指挥机构和主要领导人，对伊朗形成威慑；二来可使伊朗“被动”卷入战局，防止其继续“隔岸观火”、“置身事外”。

第二，转移国内外压力。从国内来说，内塔尼亚胡政府最近面临严峻挑战。一是与哈马斯的战事推进不力，国防财政支出巨大，且士气受挫，亟需时机收缩战线，并进行修整。二是国内民众接连举行集会示威，要求政府设法加快营救被哈马斯扣留的人质。三是一些政党领导人持续要求内塔尼亚胡本人辞职，提前举行大选。从国际上来讲，巴以冲突延宕导致加沙地区人道主义灾难日益严重，以色列政府面临诸多国际舆论压力，要求内塔尼亚胡下台的国际呼声也为数不少。为转移国内外压力，内塔尼亚胡不惜铤而走险，选择袭击伊朗驻叙利亚大使馆，一来可趁势修整军队，4月1日袭击事件发生后一周，以色列宣布从加沙南部撤出所有部队，目的是“为未来的行动做准备”；二来向民众彰显了政府捍卫国家安全的勇气和能力；三来进一步烘托了战争氛围，增加了维持战时内阁存在、加强其个人权力的理由，以色列政府在伊朗回击后授权由内塔尼亚胡、国防部长以及反对党领导人组成战时内阁以应对伊朗袭击。此外，以色列袭击后，伊朗如何做出回应成为国际社会关注的焦点，有关以色列军事行动在加沙地带造成的人道主义危机的关注被弱化，以色列面临的国际舆论压力降低。

第三，进一步“捆绑”美国。在近年来美国的中东战略收缩背景下，以色列亟需进一步确认美国对其国家安全的保障承诺。虽然巴以冲突以来，美国拜登政府对以色列提供了一定援助，但由于以色列在加沙地带的军事行动造成了严重的人道主义危机，美国对以色列的支持政策面临着来自国际社会和美国国内的多重压力。加之美国大选日益临近，拜登政府的注意力正进一步转移至国内。为了将美国坚定地绑在以色列的战车上，确保无论是拜登政府继续执政还是特朗普上台，都可维持美国对以色列的军事和经济援助，以色列政府选择了通过主动升级冲突，争取美国的安全保障。以色列的袭击事件发生后，美国总统拜登表示，美国坚定支持以色列抵御伊朗及其“代理人”发动的袭击，并重申美国坚定支持以色列的防御行动，以色列“可以依靠”美国的全力支持。

1.3 伊朗对以色列袭击的回应分析

如前文所述，以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆后，伊朗面临着是否做出回应以及如何回应的难题。

近年来，面对来自以色列、美国对伊朗目标和重要人物的多次打击，伊朗的报复主要由直接回应和事后回应两个部分组成。若其国家利益和安全遭到外部力量直接打击，则要作出直接的反应和报复。但伊朗的直接回应一般有两条“底线”：一是不对以色列本土目标展开袭击，二是报复行动尽量避免和减少美国公民的伤亡。若不涉及国家核心安全利益和主权，伊朗则多选择先“战略忍耐”（strategic patience），事后则通过核扩张加倍、加强该地区非国家盟友的能力以加大对对手的安全威胁等方式进行回应。

此次伊朗驻叙利亚外交馆舍遭到空袭，造成多名人员伤亡，馆舍严重受损，这一事件严重违反联合国宪章和国际法，侵犯了伊朗的主权，性质极其恶劣。若伊朗不对此次以色列的袭击行为直接作出回应和报复，对内无法平息民愤，对外一方面将招来以色列的轻视，可能面临更多、更重大的以色列攻击，二来将削弱自身在伊斯兰世界的影响力。但若伊朗进行报复，一则被迫直接卷入此轮冲突，将直接面对以色列，甚至美国，不符合其外交战略；二则回应的时间、手段、规模、目标选择都需要进行详细考量，且回应后势必面临国际社会，尤其是西方舆论的诸多压力。

因此，虽然为安抚国内民众和捍卫民族尊严，伊朗必然会做出直接回应和报复，但报复的时机、行动主体和目标选择却十分讲究。最终，伊朗于4月14日由伊朗伊斯兰革命卫队向巴勒斯坦被占领土内的以色列目标发射了数十枚导弹和无人机。此次行动呈现出行动缓慢、对外公开、主体有限、烈度可控的特点。

第一，行动时间给予国际社会和对方充分的准备。4月1日伊朗使领馆被袭，4月14日做出报复，中间耗时长达两周。而且，事前媒体已披露伊朗将在24至48小时内对以色列领土发动袭击，事后伊朗又通过常驻联合国代表团对外表示，目前没有开展军事行动的计划，如果以色列不做出回应，伊朗的“合法”反击“可被视为已经结束”。在时间选择上，这样既显示出伊朗已保持极大地克制，又客观上给予以色列足够的时间进行准备。

第二，行动主体为宗教武装力量，而非伊朗官方军队。由于4月1日以色列袭击伊朗驻叙利亚领事馆击毙的7名伊朗武装人员都是伊朗伊斯兰革命卫队的军官，因此伊朗选择由隶属于伊朗宗教领袖的武装部队——伊朗伊斯兰革命卫队，而非伊朗国防军，作出回击和报复，避免了主权国家之间的直接对抗。

第三，袭击目标选择审慎，未袭击以色列国土。伊朗此次选择袭击巴勒斯坦被占领土内的以色列目标，而不是以色列国土或领土，表明是抗击以色列对巴勒斯坦的侵略。同时，在这次行动中，伊朗只针对以色列空军、情报机构和军事基地发起打击，避免袭击以色列的经济和基础设施。这既增加了伊朗回应的正义性，又避免了对以色列这一主权国家的直接袭击，也降低了国际舆论压力。

虽然伊朗的此次报复和袭击显示出了极大地克制，但在此次报复行动期间，包括也门胡塞武装、黎巴嫩真主党、伊拉克什叶派民兵等多方亲伊力量已对以色列发动了多轮袭击，且此次袭击是伊朗首次自其境内直接向以色列发动袭击，仍在一定程度上显示出了对以色列的威慑。

1.4 国际社会主要国家及组织态度立场

随着以色列空袭伊朗使馆领事部门建筑和伊朗采取报复打击行动，双方的对抗强度出现明显升级，这将给中东地区局势增添更多不确定性。为避免巴以冲突朝着螺旋式上升的恶性循环方向发展，使中东地区局势雪上加霜，沙特、埃及、土耳其等地区大国，中国、俄罗斯、美国、G7等地区外大国，以及联合国安理会等国际组织，均明确表示反对任何导致局势紧张升级的行为，呼吁有关方面最大程度保持冷静和克制，立即停火止战。

1.5 下一步局势演变分析

目前，以色列如何回应伊朗将是影响未来局势走向的关键。受伊朗袭击后，以色列总理内塔尼亚胡14日举行了战时内阁会议，但未就如何或何时回应伊朗袭击作出决定，以媒称战时内阁15日（当地时间）将再次举行会议。舆论普遍认为，以色列不会善罢甘休，以色列军方高层也对外表示，将对伊朗的袭击作出回应，但没有提供细节。我们认为，在内外压力的影响下，以色列政府即使反击，也会控制规模和力度，采取象征性反击以保持局势可控的可能性更大。

首先，再次回击将使以色列面临更大国际舆论压力。此次以伊冲突缘起以色列的率先袭击伊朗驻外使馆，严重违反联合国宪章和国际法，侵犯了伊朗的主权，本已招致国际社会的谴责，伊朗作出回应和报复也在国际社会的接受范围内。而且，伊朗的回应已明显表现出极大克制，此次袭击也未对以色列造成严重损害。伊朗已对外表示，如果以色列不再做出回应，伊朗的报复行动将“被视为结束”，“如果以色列政权再犯错误，伊朗的反应将更加严厉”。在此情景下，若以色列“不依不饶”，继续反击，则将被视为再次主动升级冲突，将招致国际社会的进一步谴责。

其次，以色列已实现其目标，继续升级冲突不符合其国家利益。此次袭击已基本实现以色列对内修整军队、巩固政府、凝聚人心，对外威慑伊朗、转移国际舆论压力和捆绑美国的多重目的。当前以色列在加沙的行动已受挫，又面临周边武装势力的不时袭扰，巴以冲突无法在短期内结束已给以色列政治、经济和国家安全带来全面冲击，若再次大规模反击，中东地区局势将超出以色列能控制的范围，不符合其国家利益。

最后，美欧将施压以色列避免冲突升级。美国方面，拜登政府当前的最大任务在于2024年大选，为此对内拜登政府将力求美国经济“软着陆”，确保“拜登经济学”这张大选底牌，对外将努力降低地缘政治冲突烈度，避免“外部扰动”冲击美国经济，影响大选。而以色列继续反击将导致地区局势再次升级，美伊可能被迫发生正面冲突，这不符合美国拜登政府当前的内外战略。美国Axios新闻网援引白宫官员的话称，拜登在通话中告诉内塔尼亚胡，美国不会参与任何针对伊朗的反击行动，也不会支持此类行动[1]。白宫国家安全发言人也对外表示，“我们不想看到与伊朗的战争，我们不想看到地区冲突”[2]。此外，包括法国、德国和英国在内的以色列西方盟友虽然谴责伊朗，但也表态呼吁各方保持克制。

基于上述分析，我们认为，下一步中东局势演变存在如下四种情形：

情形一（概率60%）：以色列对外表示，已成功挫败伊朗的袭击，不再直接对伊朗进行反击，而是对伊朗的地区“代理人”对以色列此前的袭击发动回击。由此，以色列与伊朗恢复往常的非直接对抗形式，双方虽放出好战言论，并在联合国等场合继续互相谴责对方，但并不会对对方采取直接的袭击行动，以伊对峙紧张程度下降。以色列将战略中心转移回针对哈马斯的军事行动，在修整后发动第二轮大规模攻势，巴以冲突烈度上升。

情形二（概率25%）：以色列直接对伊朗进行象征性回击，比如袭击伊朗境外使领馆等，伊朗再次参照此轮袭击对以色列发动更大规模的非直接打击，以伊对立升级，但在地区内外大国的调停下，均避免直接袭击对方本土，冲突烈度受到控制。

情形三（概率10%）：以色列直接对伊朗本土发动打击，伊朗被迫回击，双方爆发直接冲突，但双方盟友拒绝参战，冲突局限在地区内，最终双方在域外大国的调停下停火。

情形四（概率5%）：以色列直接对伊朗本土发动打击，伊朗被迫回击，双方爆发直接冲突，美国及其盟友被迫参战，冲突外溢至地区外。

二、美英升级对俄罗斯金属制裁

2022年2月，俄乌冲突爆发之后，欧美对俄罗斯实施了多轮密集制裁，范围涉及金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等多个领域。2023年2月24日俄乌战争一周年之际，美国财政部海外资产管理办公室（“OFAC”）决定对俄罗斯金属与采矿行业实施制裁。在俄乌冲突两周年之际，2024年2月24日，“G7”国领导人会见乌克兰总理泽连斯基，并发联合声明，重申对乌克兰的坚定支持。随后，包括美国国务院、美国商务部和美国财政部等多个部门宣布对俄罗斯实施规模最大的制裁行动，包括逃避和规避制裁、支持俄罗斯未来能源、金属和采矿生产的500多个实体和个人实施制裁。美国国务院在声明中称，美国将利用一切可用的工具来破坏俄罗斯进入全球金融体系的能力，破坏俄罗斯的军工采购，声援俄罗斯人争取更民主的未来，并确保俄罗斯对乌克兰的入侵是其战略上的失败。欧洲各国也随即推出了第13轮制裁，主要内容包括更大规模的航线禁运和贸易限制[3]。

2024年4月13日（当地时间4月12日），美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜、镍三种金属实施新的交易限制。自当日起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得接受4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍则不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。此外，美国海外资产管理办公室（“OFAC”）发第14068号行政令，禁止从俄罗斯进口这三种金属。2024年4月14日（英国时间4月13日），LME针对4月12日英国政府对俄罗斯金属制裁相关条例，发出第24/171号通告，列出了LME对于最新制裁的理解以及指南。

此次美英禁止在全球金属交易所和场外衍生品交易中使用俄罗斯铝、铜和镍，是对俄罗斯金属与采矿行业的制裁再次“升级”，意在影响俄罗斯出口贸易，进而达到对其经济制裁的目的。但有分析认为，由于美英制裁并不禁止非美国的个人和实体购买俄罗斯实物铜、镍或铝，因此此项决定不太可能遏制俄罗斯出售这些金属的能力。而且，虽然LME在设定全球价格方面发挥着关键作用，但绝大多数金属是在矿商、贸易商和制造商之间交易的，无需进入LME仓库。

三、对黄金、原油和有色价格的影响

3.1 不同资产的不同叙事

2023年10月7日巴以冲突升级以来，不同资产价格走势存在较为明显的分化。巴以冲突阶段性升级短期对资产价格影响显著，但持续性相对较弱，阶段性影响后各资产走势仍受其主导逻辑影响。金价在2023年10月以后总体呈现持续上行态势，初期受益于地缘冲突升级、美联储降息预期发酵，3月以来相对比特币的补涨、以色列袭击伊朗大使馆等则是较为重要的因素。油价在10月初因巴以冲突升级初脉冲式走高，后受美加原油产量超预期增长、中美经济数据显疲弱、原油需求季节性弱势影响持续下行至12月才寻得底部出现回升。美股总体来看并未受到巴以冲突升级较大扰动，10月触底反弹之后在大型科技股超预期盈利支撑下大幅上涨。A股总体震荡筑底，中美债券市场10月至今录得正收益。

3.2 黄金走势分析

2023年10月至今金价已经上行近30%，仅2024年3月初以来伦敦金和上海金最高涨幅就逼近20%，近期金价大涨背后的原因、后续走势以及中东地缘动荡对于金价的影响引发市场关注。

金价大涨原因分析：

金价走势的分析较容易陷入宏大叙事，在我们看来3月以来金价大涨存在两个主要因素，一是三月初金价相对于彼时的比特币存在明显低估；二是三月之后美国的经济数据和地缘事件在金价相对低估背景下直接引爆行情。之所以特意与比特币对比，是因为我们注意到在比特币供给减半前后一年左右时间黄金与比特币正相关性明显增强，且这一增强往往会持续至比特币供给减半后4至6个月。同时往往在供给减半前后也会传出需求端的利好信息、监管态度的阶段性放松，对于加密货币合法化以及替代法币的炒作。本次比特币供给减半时点为2024年4月25日，去年下半年以来市场就开始炒作比特币，3月初时金价相对于比特币明显低估，存在较强的补涨诉求。在此背景下，3月陆续公布的美国经济数据和联储表态则直接触发了金价补涨行情的出现。

3月以来金价的走势总体可以分为两段。3月1日美国ISM制造业指数不及预期以及沃勒买短卖长的表态带来美联储降息预期快速升温，成为驱动金价大涨的直接诱因，金价大涨并突破屡次未破的前高2072美元/盎司后引发海外买盘涌入，CFTC多头持仓以及北美黄金ETF在3月前两周明显增加。金价短暂震荡后，3月28日公布的美国第四季度核心PCE以及密歇根大学通胀预期不及预期，同时中国买债传闻，再度引爆黄金后引发新一轮买盘，3月最后一周开始亚洲地区黄金ETF流入量大增，4月12日当周亚洲地区黄金ETF流入量创近两年来最高，CFTC持仓和北美黄金ETF同期增仓则不显著。4月1日以色列“精确”袭击了叙利亚首都大马士革，并炸毁了伊朗驻叙利亚大使馆的大楼，地缘冲突升级的担忧笼罩市场，也助推金价持续上行。需要注意的是，3月第一轮上涨中黄金率先起涨并引领涨势，3月末开始的第二轮上涨中白银涨势更为显著，黄金和白银也是在4月12日晚间白银触及历史前高30美元/盎司后遭遇集体抛盘。这也符合以往每轮金银大涨的轮动逻辑，初期黄金领涨，在阶段性快速上涨后期，踏空资金补涨买入白银，白银领涨黄金。当前经过3月以来黄金的大涨后，2023年10月初以来黄金涨幅已经与经过波动率调整的比特币涨幅基本一致。

金价后续走势展望：

长期来看，伴随着新旧技术动能交替期的劳动生产率低迷以及中美政府加杠杆、海外高通胀持续，金价大周期上涨趋势仍然完备，这也是我们从2022年就开始强调的这一轮美联储加息周期中金价表现会非常强势，且与美债收益率相关性会发生变化的底层原因，目前已经得到印证，且这一逻辑会持续。短期来看，地缘方面，我们认为在内外压力的影响下，以色列政府即使反击也会控制规模和力度，采取象征性反击以保持局势可控的可能性更大，地缘风险不确定性对于金价仍有支撑，但强度或有所减弱。若发生小概率的以色列和伊朗冲突升级，则金价肯定会受益继续大涨。其余因素来看，当前金价已经修复了相对比特币的低估，金价修复低估动能下降。与此同时美国经济数据韧性和后续通胀继续反弹，美联储年内不降息概率明显增加，美元指数和美债收益率有望维持强势，不过通胀回升会对于金价形成支撑，金价或陷入高位震荡整理。上海金则因为美元兑人民币存在继续向上修复动能而较伦敦金表现偏强。

3.3 油价及有色商品走势分析

在《兴业研究海外宏观报告：巴以冲突与大类资产20231019》中我们曾提及当前美国在能源市场的地位与20世纪70年代存在明显不同。在美国实现能源独立的情况下，为了使国内通胀不再失控，美国并不希望地缘冲突对于全球石油贸易流出现较大扰动，这一目标在乌克兰危机后已经得到明显体现，同时2023年10月巴以冲突升级以来美国这一立场也得到了明显的体现。在此背景下，资金因为担忧原油供给受到地缘冲突影响而做多原油的意愿受到抑制，资金更喜欢用期权对冲尾部风险，而非期货。

受4月1日以来以色列和伊朗事件升级的影响，为对冲尾部风险，目前原油市场看涨情绪已经回升至2023年10月本次巴以冲突刚升级时的高位。而较高的看涨水平则往往意味着若后续地缘事件未超预期升级情况下油价的回落风险。近几日原油现货市场整体平稳，北海CFD价格继3月底快速反弹后于4月8日后持续回落，美国商业原油库存延续季节性回升态势，汽油需求也仍处季节性淡季。基准情况下，油价近期大涨风险不大，中期仍将受益于美国经济的好转得到支撑。不过仍需注意小概率的以色列和伊朗冲突升级，影响伊朗产量甚至霍尔木兹海峡原油贸易流动进而大幅推升油价的风险。

有色方面，受2024年4月13日（当地时间4月12日），美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜、镍三种金属实施新的交易限制影响，4月15日当日这三个品种全部跳空高开，但截止4月15日收盘，铝和镍均高开低走，4月16日盘中继续震荡走低，4月15日当天仅铜收涨。2022年3月时，这几种有色品种在西方制裁俄罗斯后短期快速上行，但3月8日见顶后均出现了较长一段时间的下行。情绪极度宣泄后制裁对于行情的影响边际消退，基本面影响占据主导，彼时2022年中后中美集体去库存对于金属价格造成压力，而本次若中美库存周期上行，则金属价格短期回落后，跟随经济周期关系波动较大的品种，比如铜则有望继续上行。

注：

[1]央视新闻：《美媒：拜登告诉内塔尼亚胡 美国不会支持以色列对伊朗进行反击》，[EB/OL]，2024/04/14[2024/04/15]，https://news.cctv.com/2024/04/14/ARTIviuZ66p2NTBMbl6wzyyO240414.shtml#:~:text=%E6%8D%AE%E7%BE%8E%E5%9B%BDAxios,%E5%AF%B9%E4%BC%8A%E6%9C%97%E8%BF%9B%E8%A1%8C%E5%8F%8D%E5%87%BB%E3%80%82.

[2] 环球网：《不希望事态升级！各方呼吁伊朗以色列从悬崖边后退！》，[EB/OL]，2024/04/16[2024/04/16]，https://new.qq.com/rain/a/20240416A00C3X00.

[3] 有关2022年以来俄罗斯所受到的制裁措施，请见兴业研究于2024年3月发布的报告《俄罗斯应对西方制裁的举措及效果评估——写在乌克兰危机两周年之际》。