在预期未来以美联储为首的海外经济体将步入降息周期的背景下，海外固收市场具有配置机会。本篇我们聚焦于美国机构MBS。在房屋融资领域，美国政府共设立了三家政府支持企业（GSE），其中规模最大的为“两房”，即“房利美”和“房地美”，“吉利美”不发行MBS，仅为其审核批准的非政府所有的金融机构发行的MBS提供本息担保，市场普遍相信三大GSE担保的MBS存在隐性政府担保。MBS与美债收益率在历史上大多数时期维持高度相关，但与不同期限美债收益率相关性有较大差异，考虑到早偿情况其与中长期限（5Y-10Y）美债收益率正相关性最稳定，其相关性变动主要受到美联储QE/QT、经济危机、凸性对冲的影响。今年6月起美联储“不对称”放缓QT，可能导致正相关性阶段性走弱。此外，利率变动会影响MBS的久期变动，进而会影响交易商“做空”美国国债的久期。
除了复盘美联储不同利率周期下的MBS收益率和总回报指数表现，本文还定量分析了数量型货币政策的影响（QE、QT）。值得注意的是，无论是加息还是缩表，随着时间的推移，其对于MBS信用利差的正向拉动会明显衰减。历史上在美联储暂停加息后，即便仍在进行缩表，MBS信用利差也会逐渐走低。结合我们对于美债收益率已经进入配置窗口期的判断，以及考虑到MBS信用利差绝对水平处于历史高位，未来MBS信用利差也有望逐步从高位回落，MBS配置窗口开启。
一、机构MBS背景介绍
1.1 发行机构介绍
在房屋融资领域，美国政府共设立了三家政府支持企业（GSE，Government-Sponsored Enterprise）运作住房抵押贷款支持证券（MBS，Mortgage-Backed Securities）二级市场，分别为：联邦住房抵押贷款协会（FNMA，Federal National Mortgage Association）即Fannie Mae“房利美”，联邦住房抵押贷款公司（FHLMC，Federal Home Loan Mortgage Corporation ）即Freddie Mac“房地美”，政府国民抵押贷款协会（GNMA，Government National Mortgage Association），即Ginnie Mae“吉利美”。国内常提及的美国“两房”即Fannie Mae“房利美”和Freddie Mac“房地美”。
在机构性质方面，两房曾属于上市公司，次贷危机后一直处于美国联邦住房金融局（FHFA）接管之下。目前两房股份仍可以通过OTC市场交易。吉利美隶属美国住房与城乡发展部，为联邦政府机构。在巴塞尔协议III和美国监管规定中，三家机构均属于政府支持机构（GSE）。在发行与担保方面，两房本身经营抵押贷款业务，且能通过发行债券融资，是MBS的发行与担保机构。吉利美并不经营抵押贷款业务且不发行、出售、购买证券，仅为其审核批准的非政府所有的金融机构发行的MBS提供本息担保，也因此吉利美承担有限风险：即当贷款违约时，首先由发行机构向投资者支付本息，然后政府机构保险向发行人支付本息，吉利美只有在房屋业主权益和政府保险资源全部消耗、发行方破产的情形下才会产生担保品损失），其MBS的票息率高于两房MBS。而两房面临的风险包括底层贷款信用风险、利率风险、运营风险、价格风险等（一旦抵押贷款违约，两房需要向投资者支付所有本息）。GSE并不直接获得美国政府的资金支持，其发行的债券也并不得到美国政府背书，美国政府不承担偿还GSE债务本金和利息的义务。2004年时任美联储主席格林斯潘曾经表示，市场从不相信美国政府会允许“两房”倒闭。即便是在次贷危机时期，“两房”也一直保持着AAA最高评级。在2023年惠誉将美国信用评级下调至AA+，“两房”评级也由AAA下调至AA+。市场普遍相信美国政府对于三大GSE存在隐性担保。
本文所指的机构MBS保持与美联储口径一致，即房利美、房地美、吉利美三大GSE担保的资产支持证券，包括MBS和CMBS两个主要类型。此外，三大GSE也发行机构债券（Agency Debt）为自身经营融资。本文重点关注机构MBS。
MBS是典型的转手证券（Pass-Through Securities），底层资产为住房抵押贷款，产生的现金流按持有人比例直接分配，发行人不会对现金流分配做额外的分层处理。发行期限以30年为主，截至2024年第一季度按期限划分占比92%。30年机构MBS是美国抵押贷款相关证券市场上的绝对主力品种，截至2023年末规模超过8万亿美元。这也是美联储在QE中主要购买的品种之一，截至2024年第一季度末美联储持有约2.4万亿美元MBS（只购买三大GSE担保的MBS），占美联储总资产近35%。市场存量MBS以机构MBS为主，截至2022年末机构MBS占市场存量MBS的76%，其中房利美发行的MBS总市值占三大GSE MBS总市值的71%（截至2024年第一季度），居于市场主要地位。美联储、特许存款机构、海外投资者、基金、地方政府、寿险公司等是主要的机构MBS持有人。
MBS与传统债券投资有一定差异，其付息方式不同于美国国债半年付息，而是每月付息，利息额可能有所波动，同时每月还本。通过每月还本付息的方式在很大程度上降低了MBS的信用风险。在付息时还需要扣除一定的服务费和保证费。
二、MBS收益率与美债收益率走势相关性分析
作为全球资产定价之锚，美国国债为其他金融资产的定价提供了基础，MBS的收益率走势自然与美债密切相关。MBS与美债收益率大多数时间维持高度正相关，但与不同期限美债收益率相关性有较大差异，其中与中长期限（5Y-10Y）美债收益率正相关性最稳定，而与美债2Y和30Y收益率相关性波动最大。这很可能是因为主流的机构MBS久期通常在7年左右，与10Y美债基本相当。由于MBS与美债收益率高度同步是常态，本部分我们重点关注两者相关性异常的阶段，即相关性偏低甚至负相关的情况，并分析其背后的成因。一般而言，有三种因素可能导致MBS与美债收益率相关性异常：美联储QE、美国经济危机引发的金融市场流动性紧张、凸性对冲行为。在第一、三、四轮QE期间（分别对应2009-2010年、2012-2013年和2020-2021年），美联储均大规模购入MBS，从而在短期内压低了MBS收益率，使得MBS与各期限美债收益率的相关性下降。经济危机期间美元流动性一般会出现异常波动，尤其是在危机初期，即便美联储已经降息，但市场恐慌情绪仍会使得市场流动性异常紧张。美债与MBS收益率往往先上行后快速下降，其中在2007年至2008年期间，由次贷危机所致的MBS收益率短期波动使得其与各期限美债收益率相关性大幅下降。接下来从凸性对冲的视角研究MBS与5Y、7Y和10Y为代表的中长期美债收益率间的相关性发生较大波动的原因（在本部分后续研究中，将5Y美债称为短期限美债，将10Y美债称为长期限美债）。
凸性（ Convexity ）是收益率变化 1 %所引起的久期的变化，用来衡量债券价格收益率曲线的曲度。由于美国房贷多为固定利息且有再融资制度，市场利率变化对于MBS底层房贷还款人的还款节奏有显著影响，使得MBS具有负凸性。具体而言，MBS的久期通常与抵押贷款利率同向变化，即当市场抵押贷款利率下行时，借款人提前还款意愿增强，MBS的预期还款期限变短，其久期被缩短；而当市场抵押贷款利率上升时，借款人更愿意拉长还贷款时间，进而MBS的预期还款期限增长，其久期被拉长。根据图21，在2020年之前MBS的久期与抵押贷款利率大多同向波动，在2020年之后呈现出相反的特征，主要原因是2020年至2022年间美国房地产市场销售火爆，MBS发行量大增，导致存量久期短暂上行，而在2022年后MBS发行量维持较低水平，此时其久期的下降主要来源于存量MBS久期的消化。根据GFMI（Ken Kapner，2022）的研究[1]，为对冲MBS的久期风险，MBS持有人往往需要与IRS交易商进行利率互换，在掉期中支付固定利率，获得浮动利率，从而对冲由利率上行带来的久期风险。此过程中MBS持有人的浮动端期限一般为3个月。在MBS持有人执行完交易后，IRS交易商需要对冲掉此次交易中资产端的固定利率带来的风险。在利率上行环境中，它们通常选择的方式为做空美债或美债期货。多数时候MBS久期与住房抵押贷款利率正相关，所以进入美联储加息周期时，随着房贷利率上升，MBS久期通常增加。当美联储进入加息周期，存在利率可能持续上行的预期，交易商在进行对冲时，需要考虑MBS久期可能进一步拉长，用于对冲的美债期货期限也往往从较短期限转至中长期限[2]。通过CFTC期货持仓中交易商做空10Y美债期货头寸数量减去做空5Y美债期货头寸数量来近似代表交易商的凸性对冲行为。可以看到该指标与MBS久期的走势上具有正相关性且有时存在领先。空头头寸相对数与OIS之间的同步性较高，这反映出交易商根据市场对于美联储政策利率的预期提前调整对冲头寸。2.3.3 MBS与中长期美债收益率相关性异常的分析在2004年初、2014年初、2017年三个时期出现了各期限收益率相关性变化幅度不一致的情况。受美债期货持仓数据时间限制，探讨后两段时期相关性变化的原因。2014年Taper初期，美债5Y收益率下行速度显著慢于美债7Y与10Y，因此MBS收益率与美债5Y收益率相关性低于与美债7Y和10Y的相关性。这可能是因为在低利率环境下，MBS久期下行，交易商为对冲该风险更多持有短期限美债空头头寸（对应交易商美债期货空头头寸相对数小于0），从而使得短期限美债收益率下行速度慢于长期限美债。2017年美联储开启渐进式加息，单次加息25bp且加息间隔时间较长。由于美联储加息较为温和，市场也预期美联储加息的延续性不强，每次加息后收益率都会震荡走低，基本抹去加息前涨幅，收益率整体区间运行。交易商反而要应对利率下行带来的久期下降的风险，短期限美债空头头寸增加，从而短期限美债收益率下行速度慢于长期限美债。2017年下半年美联储连续加息的预期增强并启动缩表，收益率整体上行。此时对冲头寸中短期限空头头寸仍占上风，短期限美债收益率出现了更快速的反弹，使得MBS收益率与美债5Y收益率相关性低于与美债7Y和10Y的相关性。受到数据可得性限制，本部分对房利美MBS收益率与总回报的复盘始于1997年以后。利率期货往往会前置性地交易美联储降息预期，当市场预期美联储加息进入尾声时，降息预期便会开始发酵。自1989年联邦基金利率期货问世以来，复盘美联储历次紧缩周期最后一次加息至第一次降息之间的利率预期，可以发现当美联储暂停加息后，市场通常会定价未来1年降息50-100bp。此时受到降息预期带动，MBS收益率会出现下行。在正式降息前，房利美MBS 15Y和30Y收益率下行幅度一般在50bp至150bp以内。2023年7月美联储加息后至今没有再次加息，市场普遍预期这是美联储最后一次加息。从2023年10月收益率高点计算，至今房利美MBS 15Y和30Y收益率回落幅度最高约120bp，处于历史区间相对高位。虽然美联储今年5月议息会议暗示年内降息是大概率事件，但收益率的进一步下行需要更明确的基本面驱动，且今年1月以来美国经济数据表现出韧性，使得短期内收益率进一步下行的动力不足。
投资回报方面（不考虑资金成本），尽管15Y和30Y收益率下行幅度接近，但因为30Y久期更长，因此在收益率下行幅度接近的情况下回报更高。这一时期15Y总回报通常能达到4%~9%，最高接近15%；30Y总回报通常能达到5%~10%，最高接近18%。本部分复盘了1997年后四轮降息期间的房利美MBS收益率走势。不难发现，一旦美联储进入降息周期，收益率通常会开启下行，降息期间15Y和30Y收益率下行幅度通常达到50bp~250bp。投资回报方面，受益于降息影响，美联储降息时15Y总回报能达到4%~23%；而30Y因久期更长，总回报进一步提高至5%~24%。
在1997年后的四轮暂停降息期间中，若不考虑第三轮（因时间段过长以及量化宽松期间美联储多次大量购买MBS对收益率的扰动较大），其余三轮暂停降息期间15Y和30Y收益率通常先小幅下降，最终受加息预期影响而上行80bp~100bp。
投资回报方面，第一、二、四轮暂停降息期间15Y和30Y总回报通常先升后降最终接近于0甚至小幅转负，而第三轮主要因为量化宽松期间美联储多次大量购买MBS，推升15Y和30Y总回报至25%左右。本部分复盘1997年后四轮加息周期中MBS的表现，同样地，当美联储步入加息周期，MBS的收益率往往开启顺畅上行，15Y和30Y上行幅度通常在80bp~100bp，其中第四轮收益率上升的波动性加剧以及幅度增大主要源于量化紧缩阶段美联储的多次抛售MBS。投资回报方面，若不考虑第四轮，加息阶段MBS总回报往往呈现震荡小幅上行的趋势，这一时期15Y和30Y总回报通常能达到2%~6%。2022年开启的加息周期单次加息幅度大、加息节奏快，此种情况下早偿率下降、MBS久期拉长，加息对MBS净值产生了显著负面冲击。定义机构MBS信用利差为MBS 30Y收益率与美债30Y收益率之差。本部分研究信用利差与美国房地产周期、美联储货币政策的关系。根据我们在2022年12月发布的《透视美国房地产周期》，可从销售、空置率、价格三个维度将房地产周期的演进大致分为四个阶段：（1）出清期。在经历衰退后市场信心尚未恢复，尽管空置率见顶回落，但销售量持续下降，房价仍在探底。（2）复苏期。市场信心开始回升，空置率进一步下降或保持低位，销售回暖，房价也开始回升。（3）供给过剩期。空置率与销售量同步上升，房价加速上涨，市场开始泡沫化。（4）衰退期。空置率持续上升，销售量、价格坍塌，往往引发经济衰退。根据前述定义，可将MBS利差走势划分为四个阶段，受数据可得性限制，截至目前MBS利差经历了一轮完整房地产周期，现在处于第二轮房地产周期的第三阶段。第一阶段往往出现在经济衰退后，此时政策利率通常处于降息周期中，MBS利差通常会收窄。第二阶段往往处于经济弱衰退或复苏期，并步入加息周期，MBS利差在经历前一阶段的下行惯性后开始波动，之后触底走扩。第三阶段处于市场泡沫化阶段，一般处于从降息周期转为加息周期的过渡期（目前所处的阶段货币政策表现不一致，其原因主要是第二阶段末期美联储加息政策的滞后性），此阶段MBS利差一般先收窄后扩大。第四阶段处于房地产周期的尾部，在降息前MBS利差往往会在高位震荡，然后随着逐步降息而收窄。MBS信用利差走势受美联储政策影响最为直接，接下来用数量化方式度量不同货币政策对MBS利差的影响。
首先复盘美联储价格型和数量型货币政策与MBS信用利差的关系，先按照价格型政策将研究样本划分为暂停加息、降息、暂停降息、加息四大类，再根据是否同时存在数量型政策或处于衰退期对前述样本进行分类讨论。受到数据可得性限制，该部分研究始于1997年以后。复盘历史上五轮暂停加息时间段内MBS利差分布，前三轮均不含缩表，MBS利差分布范围为55bp~220bp。第四轮处于缩表期，MBS利差绝大部分处于12bp~70bp，利差相较前三轮大幅收窄。此外，根据后两轮暂停加息期间MBS利差的月度变化，可以看到缩表对MBS利差影响呈现出负向影响的现象，即暂停加息且缩表时MBS利差更倾向于收窄。这很可能是因为此时货币政策进入紧缩末期，市场降息预期增强，对MBS的配置需求增加。
目前处于第五轮暂停加息期间，MBS利差大多分布在120bp~140bp。根据过去四轮MBS利差分布特征，在暂停加息时MBS利差更倾向于单峰分布，且缩表会使得峰值向左移。目前美联储计划放缓美国国债缩表，持续MBS缩表，从历史经验看，未来MBS利差峰值倾向于左移，即未来MBS信用利差趋于缩小。不过需要注意，此种情况下信用利差缩小的一个重要前提是投资者预期未来利率下行，有较强的配置需求。四轮降息时间段内MBS利差分布区间为-56bp~173bp，且分布在120bp附近的概率最大，倾向于单峰分布。将历史上所有降息发生的时间点作为样本，探究相邻两次降息间MBS利差的变化。可见由于降息时间段大部分处于经济衰退期，期间MBS利差随着市场情绪波动加剧。按照降息时是否同时存在衰退、QE或缩表，可将样本划分为四类：若降息时处于衰退期，但不处于QE或缩表期，每降息25bp、50bp和75bp，平均来看MBS利差分别收窄35bp、收窄1bp和扩大33bp；若降息时不处于衰退期，但处于缩表期，每降息25bp，MBS利差扩大25bp；若降息时不处于衰退期，但处于QE期，降息100bp时，MBS利差收窄27bp；若降息时不处于衰退期，且不处于QE或缩表期，每降息25bp和50bp，平均来说MBS利差分别收窄2bp和14bp。将暂停降息的时间段按照是否同时存在QE或Taper划分为如下十一段时间。在不含数量型政策的时间段内，MBS利差分布在-105bp~153bp；在含QE的时间段内，MBS利差分布区间为-215bp~132bp，该阶段利差分布在-30bp至-40bp的概率最大；在含Taper的期间内，利差分布在-41bp~62bp。
可以得到如下结论：第一，处于同类型的利差分布情况具有相似性，如图53为处于第三轮降息结束后的QE阶段，大多呈现单峰，图54中的两轮Taper期间利差均呈现双峰分布，图55均处于暂停降息且无QE或Taper，利差分布多呈现双峰；第二，对比有无QE的分布图可以看出，在暂停降息阶段，QE往往使得利差分布从双峰肥尾变为尖峰瘦尾，即利差在-30bp至-40bp出现的概率大大增加。四轮加息时间段内MBS利差分布区间为-19bp~224bp，且倾向于出现双峰分布。将历史上所有加息时间点作为样本，探究相邻两次加息间MBS利差的变化，可以发现加息对MBS利差的影响存在时间衰减效应。同样地，按照加息时是否同时存在缩表，可将样本划分为两类：若加息时处于缩表期，每加息25bp、50bp和75bp，平均来看MBS利差分别扩大5bp、收窄15bp和扩大11bp；若加息时不处于缩表期，每加息25bp和50bp，平均来看MBS利差分别扩大9bp和收窄3bp。
特别地，由于加息周期中25bp的样本较多，接下来再探讨每加息25bp对MBS利差的影响，同样按加息时是否存在缩表进行分类讨论。
将历史上加息25bp但无缩表的时间点作为样本，可以近似认为每加息25bp，至下一次加息前MBS利差大概率增加6bp至12bp。由于处于缩表期且仅加息25bp的样本有限，因此选用含有缩表期的全部加息样本。首先，由于加息75bp、50bp、25bp对利差有不同的线性影响，因此先剔除不同加息倍数对利差的影响，平均来看，加息75bp的倍数效应为1.34，由于加息50bp样本有限，插值得到其倍数效应为1.17。其次，需剔除加息的时间衰减效应，再在此基础上减去加息25bp对MBS利差的影响。最终可以得到缩表对利差走势的影响程度。
可以看到：首先，可以得到与前述暂停加息部分一致的结论，即两轮缩表对MBS利差影响呈现出效用递减的趋势，并且作用时间越长对利差的负向波动影响越大。这是因为缩表时间越长越接近紧缩周期尾部，投资者对MBS配置需求逐渐增强。其次，若不考虑加息，在每轮缩表的初期，缩表将使得利差平均增加10bp。而在每加息25bp的情况下，近似认为长期内缩表对MBS利差的影响区间为-48bp~22bp。综上，MBS收益率与美债收益率通常高度正相关，但可能因为美联储QE、经济危机、凸性对冲等原因造成短暂的相关性下降或负相关。在美联储暂停加息和降息时，MBS有较高的投资回报。MBS信用利差与美国房地产周期、美联储货币政策高度相关。当前美国房地产市场进入供给过剩阶段，MBS信用利差通常先收窄后扩大，目前MBS利差也处于历史相对高位。与美债10Y收益率类似，假设2023年为美债30Y收益率绝对高点，当前也很有可能形成中期双顶结构。同时考虑到目前美联储暂停加息并继续推进MBS缩表，从历史上看，随着时间推移信用利差逐渐缩小的可能性更大，即MBS信用利差将逐渐从当前高位回落。综上，当前机构MBS也进入了配置窗口期。[1]Ken Kapner, Interest Rate Hedging and the Impact on Interest Rates [EB/OL], 2022/06/14[2024/05/17], https://www.gfmi.com/interest-rate-hedging-and-the-impact-on-interest-rates/.[2]Fernald, Julia, & F. Keane, & P. Mosser, Mortgage Security Hedging and the Yield Curve: FRBNY Quarterly Review, 1994.
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