伍戈资料图。本文由新经济学家智库根据伍戈在长江证券中期策略会上演讲实录整理‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

作者：伍戈

来源：New Economist
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伍戈2万字演讲：横岭侧峰

尊敬的各位来宾，各位朋友们，大家上午好。

很高兴能够在这个春和景明的美丽季节来到我们的天府之国成都，和大家分享一些对当下基本面、行业以及市场问题的一些看法。

我今天和大家汇报的题目是《横岭侧峰》。和大家分享什么呢？我想主要还是分享一些过往一年多以来，也包括今年一季度以来，困惑着我们大家的一些问题，这些问题也许只是短期的一些困扰，但也可能是我们更长期的一些探索的方向。

首先我想和大家分享的第一个问题是关于名义和实际。什么是名义和实际？其实大家很清楚，在过往一年多的时间内，我们从实际GDP的角度而言，经济是表现得非常亮眼。我们去年的实际GDP的增速是5.2%，今年一季度以来，我们在去年那么高的一季度的高基数之上，我们的一季度GDP也再创了5.3%的相对一个高位。

但与此同时，从微观的感受，特别是从我们企业的盈利的角度而言，它更多的不是一个实际值，它更多是个名义值。

所以从名义值，特别是从企业盈利角度来看待宏观的话，也许与我们实际值看到宏观是有一些温差的。为什么会这样？过去我们在名义值上升的过程中间，在实际值上升过程中间，这两者基本上是同步的，但这一次分化为何如此之严重？对于我们未来对经济的看法，我个人的感受是会产生很大的一个分歧。

另外一个我想和大家分享的问题是关于存量与增量的问题，面对着当下海内外的各种挑战，事实上从最近的我们观察到的宏观的一些动向而言，很多都是基于对存量问题的一些理解。

比如说，我们在过去一段时间，所谓的以旧换新也好，我们的设备更新也好，甚至包括我们房地产领域也出现了以旧换新，包括在最近的会议，我们也看到明显表态放在首位的是消化存量房产，然后才是优化增量的问题。

所以我们到底是应该更加看重存量还是增量，或者说站在我们目前这个时点，中国是存量经济呢，还是我们更加期待的是它的增量经济。我想这对于我们对未来的理解也是一个非常关键的问题。

当然从今年以来，不管是股票市场和债券市场，我们感觉到过往的投资者往往关注的只是短期的问题，但是如今好像我们也分不清楚什么是短期，什么是长期。我们在短期的关注中间，我们隐隐约约也表达我们对长期问题的一些关切。我想这些问题都是今天我们试图去和大家分享，或者是试图去探索的问题。

名义与实际

首先一个问题就是刚才我们提到的名义值和实际值的问题。在历史上，中国的实际GDP和名义GDP往往是一致的，所以改革开放40多年以来，我们的目标往往是紧密的盯住或者把预期目标盯住在了一个实际GDP，那么当实际的GDP出现明显回升的时候，往往也会带来我们名义GDP的一个上升，所以量在增长的过程中间，价格往往也是同步的上升的过程。

但是很有意思的一个事情就是，在过去几年的过程中间，我们清晰地看到我们实际GDP的增速客观上讲是在不断的上升，但是与此同时以CPI、PPI或者是以GDP平减指数为代表的价格却在不断的一个回落的过程。为什么会这样？

当然，首当其冲的话作为一个直观的理解，大家会基于对一些统计数据的看法，比如说在这个过程中间，是不是价格的调整和数量的调整，它的统计口径发生了一些变化。我觉得这样一种关注或者是一种关切本质上是没有问题的，或者说这种担心是有一定的道理的，事实上我们的统计部门也非常正面地回答了这些问题。大家如果看一季度以来，包括去年下半年以来，统计局的各种公报中间，在公报的各种的位置，包括脚注的那些位置都清晰地表达了他们对数据口径一个科学式的一种调整过程。调整的原因我们看到了，他们也在公报中间很清晰的表达了有两个方面最重要的原因，第一个原因确实是由于过去的一些统计数据的质量出现了一些偏差，所以在这个时点进行纠偏。从统计的科学性而言，严谨性而言，我个人理解这是正确的。

另外还有一个问题，我们看到在中央政府公布的公报中间也提到了一个问题，本身这个样本是不可比的，或者是样本必须进行一定的修正，这就是类似于我们第二次世界大战中间大家经常看到的一个现象，叫做“幸存者偏差”。也就是说当飞机飞回来的时候，我们感觉到飞机好像受伤最多的地方是翅膀，但是如果我们就这样认为，飞机最薄弱的地方是翅膀，其实这种认识是有偏差的。因为按照我们后来的各种观察都很清楚，其实在二战中间，飞机最薄弱的部分不是这个翅膀，它是什么？它是它肚子上的油箱，而真正油箱中弹的飞机其实是没有回来的，所以我们看到的似乎回来飞机都是千疮百孔，在翅膀上，但是翅膀恰恰不是飞机的薄弱环节，对机械工程师而言，它应该着力研究的不应该仅仅是翅膀，更重要的可能是它的机身以及它的油箱的部分，这就是所谓的“幸存者偏差”。

而事实上，在我们过去的新旧更替，特别是在新质生产力的发展过程中间，我们能够看到很清楚的是，很多传统的工业企业，特别是我们规模以上的工业企业，可能它的数量是要发生显著的变化的。比如说我们过去一直以为规模以上工业企业往往针对的是主营业务收入在2,000万以上的，但是经过这样一种新旧动能转化之后，特别是经济的内外需的急剧的一种变化之后，我们很可能看到现在的这样一个规模以上工业企业和过往的规模以上工业企业，它本质上在数量上是有区别的。

对基于这样一种科学的、诚实的、统计数据的优化的一个过程，我们确实能够看到中央政府的各种文件中间，包括特别是技术部门的文件中间，也很清晰的表达了对基数调整的一种证实，并没有回避这样问题。

那么从客观上的一个结果而言的话，它也许就会造成我们微观市场对于经济同比增速的一个不同的理解。

但是毫无疑问，在这一种数据的科学的调整的过程中间，有些数据它并没有完全得以调整，比如说我们看到的价格的数据，价格的数据我们知道定期也会调整，但是或许它的调整的剧烈程度和我们的量的数据相比可能没那么多，所以这在一定程度上也许能够解释我们看到的经济的量和价格的一种分离的一个过程。

但是这是不是故事的全部，或者这是不是故事的最主导的东西，我们的结论是否定的，为什么是否定的呢？就是我们即使剔除统计的优化，即使我们剔除包括前年的低基数等等一些统计技术上的原因，我们依然能够感觉到基于复合增速，基于剔除基数效应的一个实际GDP的增速客观上是在上升的，包括去年也是如此，包括今年一季度也是如此。

所以仅仅从很局部的、技术层面的、统计的一些优化的过程，我们似乎不能够完全得到我们量价一个这么长时间的分离的答案，那么答案可能是什么或者更主导性的答案是什么呢？其实如果我们仔细来观察过往的经济，在过往的经济运行中间，我们似乎发现这样一个特征，如果是在过往确确实实出现了名义GDP和实际GDP严重的背离，或者说出现了量升价跌的过程，它往往对应的背景是产能利用率的一个明显的下降的过程，或者说在量价背离的一个时期，往往大多有供过于求的背景，往往有供过于求的背景，那么这让我们产生什么样的联想？

为什么在改革开放40年，我们更多的是量价的同步，而现在出现量价的背离，也许与我们的供需的两者的结构是相关的。这给我们一个启发，给我们一个非常简单的启发。不管是我们看到一般的产品市场，还是看我们宏观的总供给总需求，似乎有这么一种组合能够很好的契合或者解释我们对量价背离的理解。

比如说大家看，如果我们在整个经济中间，如果供给的扩张是快的，需求的扩张是慢的，那么在这个过程中间，从图像最终我们看到均衡而言，它就能够实现量是不断上升的，但是价格可能是不断下降的。这给了我们一种启发，也就是说也许我们正是因为当下供给和需求不同步的一种发展的方式，使得我们量价出现了真正意义上的一种分离。那么这样一种假设能不能得到我们现实的一种印证呢？

事实上如果大家看海外很多经济体，包括以日本为代表的经济体，我们发现一个很普世性的规律，也就是当这些国家在潜在经济增速下行的过程中间，往往这个经济体从过往的易热开始转向易冷的一个过程。

大家知道在日本在潜在增速下降的过程中间，有两个时期是非常突出的，第一个时期是日本的六七十年代，当时潜在增速出现了一个明显的下台阶的过程。第二个过程是九十年代之后，日本的潜在增速也出现了一个明显下台阶的过程。在潜在增速下台阶的过程中，我们能够很清晰地看到，确确实实总体而言出现负的产出缺口的概率，其实是大于像过往一样出现正的产出缺口的概率，这和我们当下对中国经济的理解基本上是一致的。

按道理说当潜在增速下降的时候，如果供给和需求是平衡的话，我们不应该看到价格的负增长。但是恰恰在潜在经济增速下降过程中间，我们看到了价格的负增长，那是不是意味着潜在增速本身下降更能够引致一个价格的负增长呢？理论上不是这样的。潜在增速下降，我们总需求政策如果随着潜在增速下降，其实两者如果是契合的话，我们的产出缺口可能是0，但是如果当潜在增速下降，但是我们与此同时的总需求的一种弥补，慢于潜在增速，特别是供给端的一种变化的时候的话，那么当然就容易出现经济易冷而不易热的这种现象。

毫无疑问，从中国的现实而言，我们当然处在一个非常深刻的潜在增速的调整以及经济转型的过程中间。在这个过程中间，既有我们所熟知的劳动力的数量的一个比较迅速的调整，也包括我们现在中央反复提到的以新质生产力为代表的，我们想抵抗这样一种潜在增速下降所作出的不懈的一种努力。但是不管怎么样，从学界和业界的大致的一个观察而言，大家对于中国经济转型以及潜在增速调整的方向，我相信是没有太大的疑虑的。

在潜在增速下降的过程之中，我们确确实实从各种的宏观和微观数据能够看得到，它的供给和需求的调整是不对称的。

我举个最简单的例子，比如说以我们的幼儿园为例。大家可以看到这些年我们幼儿园的数量本质上没有发生非常急剧的调整，还有那么多幼儿园。但是与此同时，我们3-6岁的人口，或者说进幼儿园的适龄人口，确实发生了比较迅速的变化。所以供给端的一些东西本质上并没有发生迅速的变化，但是需求端的变量出现了非常明显的变化，自然而然就造成了需求的调整快于供给的调整。

从这个意义上说，至少在幼儿园市场出现某些供过于求，我想这是一个很自然的事情。但这只是一个非常微观的，我们大家能够感知到的现实的一个证据。从更广谱意义上来看，如果我们看的视野不仅仅是中国，也不仅仅是日本。如果我们看德国，我们看韩国，同样都是出口导向型的国家，同样都是以银行为主导的这些国家，他们确确实实潜在增速出现了更显著的变化，特别是人口在加速调整过程中间，往往确确实实看到的也有物价下行的这样一个证据。

所以让我们很清晰的看到，虽然在潜在增速下降过程中间，供给和需求都能够相应的进行调整，但是也许我们需求的调整是要快于供给端的调整，这也造就了我们古今中外这么多国家，在潜在增速下降的过程中间，容易出现经济易冷而不易热，或者说价格出现下行的这样一个宏观上的证据。

在这个过程中间，如果我们看到量在增长，但是价格出现了下降，但是我们还沿用我们过往的改革开放40年的思路，我们更多的把注意力还还是放在了所谓的实际的指标上，那么这样的话就会让我们市场产生宏微观的一种不一样的理解，也就是在过去这么多年的时间内，每当我们看到中国的当季的GDP增速高于年初的某个目标的时候，我们大概率都能够看得到，政策是保持相当大的定力的。这种定力其实在去年得到了非常淋漓尽致的表现，哪怕在今年一季度，我们看到了我们开年的这样一个高于年初5%左右经济增速目标一种发展之后的话，其实对于包括二三季度我们总体增量政策的一个定义，我想大概率还是存在的。

在这个过程中间，你能够感知到的是实际GDP没有问题，但是由于价格的原因，名义GDP出现了一个像过往一样很不一样的量价分离之后一个趋缓的过程.但是我们在整个的观察经济,或者是在整个宏观的一个理解过程中间，还是那么注重实际GDP的话，很多的总量的政策其实不会像我们市场理解的那么迅速的变化，或者政策保持相当的定力或者是某种粘性。

毫无疑问，如果价格确确实实像我们过去一年左右出现一个负的增长，那么在负增长的一个过程中间，作为一个理性的经济人，不管是作为居民也好，对企业而言也好，我们大家都能够感觉到，如果你的物价是总体是负增长，那么我还不如保持现金。

在过往我们中国历史看得很清楚，往往价格处于比较低位，特别是负增长的过程中间，现金的回报率其实往往是大于实体经济回报率的，这也在很大程度上能够解释我们过往一年多左右时间内看到的存款的定期化或者是现金为王，或者说M0、M1一个非常迅速的下行的过程。

与此同时，我们大家知道，我们中央在过去几年也不遗余力的想解决一个化债的问题。化债的积极的方向，我想是大家是有目共睹或者是认同的。但是客观遇到挑战时，如果一方面你在化债，但是与此同时我们整体经济它价格还处于一个负增长区间的话，它其实会给这一些改革的带来一些挑战。

因为大家知道，如果是价格是负增长的，它的名义负债表面上可能会通过化债或者其他方式在下降，但是它的实际负债，也就是剔除了物价之后的负债，它可能是一个上升的。

这就是说，在通胀的期间，大家都知道其实是对债务人有利的，大家如果曾经借过钱就知道在通胀的过程中间对债务人是比较有利的，但是在价格负增长的过程中间，我们觉得对债务人是不利的，对负债者是不利的。

从这样一个理解来看的话，我们知道价格既是我们经济供需的结果，但是反过头来价格它也能够影响经济，或者说价格和经济之间它们处于某种循环的过程中间。而从中国过往的一些历史演绎而言，价格往往会比经济表现更加的优先，或者说只有价格真正意义上出现了转正的一个情况，那么整个经济才有可能实现一个正向的循环。

这是我们目前面临的挑战，面临挑战之后，我们看我们中国是怎么去应对它的。就像我们刚才所表达的一样，在我们的应对过程中间，我们有很多手段，既有总量性的手段，也有结构性的工具。既有存量的一些处置方式，也有增量的一些方式。

存量与增量

从我们目前所观察到的，在过去一年多，我们中国所采取的这些举措或者应对经济挑战的一些方式而言，我们感觉到似乎对存量的重视程度其实是高于对于增量的一个重视程度。

举个最简单例子，比如说我们看到房子建多了，所以现在首先是要消化存量，我想这种想法是非常直观的，但是我们待会不管是以旧换新也好，还是待会看的所谓的设备更新也好，甚至包括房地产也好，我们的一个直观或者最终的一个结论是可能最终解决这个问题的钥匙，并不在存量具体的怎么化解，或者说存量化解也是重要的，但是更关键是我们能够看得到增量的政策，或者说能够看到一些更加趋于总量性的政策。

我们来看在世界各国，特别是在人口加速调整的过程中间，在潜在增速下降的过程中间，他们物价的最终的一个演绎的逻辑。值得一提的是，我们很清楚，在我们的整个宏观的经济体系中间，虽然我们也非常注重各种各样的新动能，但是古往今来，不管房地产在国家的占比是多是少，从他们最终的走出物价的低迷的过程来看，似乎房价的企稳或者房地产市场的企稳，它是优先于我们物价的一个企稳。

为什么会这样？也许是因为它的突出作用，或者是因为它给未来我们各方面价格带来的前瞻性的一个预期的指引。所以不管是日本也好，韩国也好，德国也好，他们在整个的潜在增速调整过程中间，都对应着房价可能出现的一种调整，但是这种调整最终如果能够较短时间稳住的话，那么整个物价或整个社会的价格才能实现一个真正意义上的正向的循环。

在走出循环的过程中间，如果我们看我们中国，毫无疑问基于我们15、16年的棚改以及棚改的货币化，我们当时做了很多的工作，也取得了很多积极的效果，但是一个不争的事实是，这些前期做的东西可能会对我们现在产生一些实质性的影响。

大家如果我们来观看中国的整个的商品房的销售的话，毫无疑问我们整个在过去这么多年来，中国的商品房销售不管怎么波动，它大概率是是围绕着我们虚线所代表的以人口和城镇化拟合的某种均衡值上下的一个波动，而这样一种规律事实上与我们世界各国的规律总体是一致的。

站在目前的角度而言的话，即使剔除我们15、16年那一波棚改货币化的所谓的对之后的一种透支的影响而言，我们依然能够看到现实的销售，它其实是开始在不断的发散，远离我们长期按照人口和城镇化应该拟合的一个均衡。

老龄化的问题当然能够解释我们商品房销售的总体趋势，但是对于中枢特别是均衡值的上下偏离而言，我们觉得恰恰不是用这些长期变量能够去解释的，一定还有一些短期的力量在使得我们在偏离应该有的某种均衡值。

从这个角度而言，我们能够看到最近一年多来时间，我们采取了很多的政策，想弥补这样一种缺口，包括我们最近看到，杭州也出台了很多实质性的一些政策，来改变我们这样一个状况，或者是弥补我们的商品房销售远离人口和城镇化应该有的均衡值的这样一个缺口的问题。

杭州这些城市是非常关键的，因为大家知道杭州它本身就是我们的一个强二线城市，它的基本面是不错的，它带来的也是人口的净流入的城市，所以杭州的等一些城市的变化，其实对我们未来全国房地产市场，特别是因城施策政策的一个方向性的指引，我个人理解还是存在的。

关键就是这些政策在不断的放松，或者在我们过去房地产上升期间，当时约束的一些政策在不断放松。我们对未来究竟会有什么样的期待呢？这种举措毫无疑问是积极的，但是从过去一年多的事实来看，我们也看到很多城市，包括南京，包括武汉，包括成都等等之类的，它其实能量级别也许和杭州也不相上下。

这些城市在过往放开的过程中间，确确实实在短周期的视角也出现了一种因城施策的一个脉冲，但是一个遗憾的事情就在于这种脉冲的时间不会特别长，或者说经过一定脉冲之后的话，我们能够感觉到好像这些城市的销售又会遇到冥冥之中的某一种重力的约束。

从这个角度而言，我们当然乐于看见现在中央的积极的这样一些做法，但是我们作为市场参与者而言，更在乎它的可持续性以及它的最终的一个效果，特别是对经济基本面的一个影响。

当然我们建设的是有中国特色的社会主义的市场经济，如果是市场经济，特别是在房地产市场还是具有非常强大的市场化的元素的话，我们对于现在的房价过去一年多来的这样一个迅速的调整过程，我们情不自禁的会想到一点就是说，如果过去我们房价可能是存在着大家比较抱怨过高的一种情况，那么现在房价在市场力量带动下，它是一个自发的调整，然后它逐步的回归，逐步的出清，这应该符合市场经济的一般性的一个规律。

但是从世界各国来看，我们发现这种我们理想中间的这种市场自发性的规律和各个国家的事实是不完全一样。我们发现在世界上很多国家当房地产它确确实实出现了某种单边的一个调整预期的时候，那么如果没有一个总量性的政策的呵护，其实它很难完全靠市场的力量进行自发的出清或者是企稳。

为什么会这样？甚至我们会发现有些国家的房价的这样一个降幅超过了他们的首付比例之后，甚至房价有可能出现第二次调整的一种可能性和概念，为什么会这样？我们完全可以通过降价来去库存，降价来出清。这中间其实就牵涉到我们对一个系统性重要行业的理解的问题。也就是说如果是白菜萝卜市场，白菜萝卜市场它在降价的过程中间，当然有助于这个市场的去出清的一个过程。

但是如果我们看到市场它不是白菜萝卜市场，它是一个系统性很强的市场，也就是说它牵涉到我们老百姓存量财富中间的60%甚至70%，它牵涉到我们商业银行抵押品的一个很重要的部分，当这种系统性重要的价格出现单边调整过程，一定会带来的是它系统性的影响，包括对整个信贷抵押品的一个影响，对我们存量财富以及预期的影响。这就使得我们在房价调整过程中间看到的，不仅仅是房价调整本身，它还有我们老百姓的对未来的财富的预期，对于收入的预期，甚至对于就业的预期。而这种预期的变化是不能够体现在萝卜白菜市场价格的出清过程中间，因为萝卜白菜市场虽然重要，但它不是系统性重要。

所以古往今来我们似乎能够感觉到的一个现实就是说，当房价出现了一些单边的预期的时候，这时候仅靠一些存量性的政策，或者是仅靠一些行政性的放开，或者是仅靠市场化的出清的话，可能这个调整过程是比较缓慢的，那么什么样才能够在我们的市场参与者感觉到风险偏好的明显的提升，或者感觉得到我们很市场会出现更迅速的一些积极的变化呢？

其实古往今来，如果从中国的实践而言，我们很清晰的看得到，中国的商品房销售总体而言，特别是新房的销售而言，它是与我们的总量，特别是实际利率高度相关的。也就是说我们在历史上没有看到过，当实际利率处于高位的时候，商品房销售会有一个非常迅速的企稳的反弹的过程。

当然我在这强调实际利率其实谈的不仅仅是利率本身，因为大家很清楚实际利率本质上而言，一方面它是我们某种政策利率或者某种看到市场利率，它与货币或者货币政策相关，但是它代表的不仅仅是货币货币政策。因为大家知道实际利率它是我们一个名义的利率，它减去我们整体的价格水平，而整体的价格水平不仅仅是某一个部门完全能够决定的，它可能与货币政策也相关，但是也有可能与财政政策或者其他的海外的外需等等也相关。

所以总体而言，不管是我们基于对于历史的一个看法，还是基于我们现在的一种现实约束而言，我们觉得实际利率的变化可能是我们未来观察房地产市场一个非常关键性的变量。

当然你说这种东西是不是只是具有中国特色？其实不然。很多东西如果我们进行double check之后，如果能够古今中外都能够形成一致性的结论的话，我们大可把这一种结论当作某种规律性的特征来进行铭记。

比如说大家看这张图，我们是整理的全世界将近20个当时房地产曾经出现过价格单边调整的这些国家，那么这些单边调整国家这条红色的线，他们最终是怎么走出这样一个低迷或最终是怎么企稳的呢？

其实我们看到没有任何一个国家是在实际利率的高位的时候企稳，它都是在实际利率不在高位，特别是在明显下行的过程中间，出现了某一种企稳的过程。

对这样的普世性的一种规律性的特征和我们中国的一个实践如果相结合的话，我们大概率会认为我们彻底的要使这个问题在短的时间内进行一个调整，可能还是需要更广泛意义上的总量性的政策。当然我们不排除现在像杭州这种政策的放开，其实我觉得还是很积极的。

与此同时，我们这一轮的所谓中央提及的我们的存量的住房的消化问题，其实这一次的复杂性在于哪？这一次的复杂性和过往是有所区别的。因为大家知道过往的我们说的存量的住房，理解的是什么？是很多开发商他在建的或者是在建完工之后他没有消化的这些商品房，我们把它理解为是存量的房产。

但是这一轮大家注意到，我们现在存量的房产其实是有更广义的一个特征在里头。什么叫广义的特征呢？因为这一轮大家发现，我们现在看到的不仅是新房，我们最在意的或者最近现在边际变化最大的恰恰是二手，而二手房这个东西在过往是没有统计到我们一般意义的存量房产中间去的。一旦出现了某种价格的单边预期，当然就会出现二手房挂牌量的明显的变化的过程。

那么对于这样一种变化，对这样一种变化，我们过去是没有经验的，我们过去是没有太多的经验，当二手房的预期挂牌量在迅速的上升过程中间，该怎么去处置它？我们有的经验只是说基于现有的开发商没有卖出去的房子，我们怎么去消化库存，但是不管我们有没有经历过，但是从这个时间的序列的演绎而言，似乎给了我们某种解决这个问题的一把钥匙。这个解决问题的钥匙其实依然不是在结构性的政策，而更多的依然是在总量性的政策。

在历史上大家看到很显著的一个特征是，我们二手房的挂牌量，就看似非常主观或大家预期的一种变量，事实上和我们的宏观的总量的指标是高度紧密地联系在一起。也就是说如果当实际利率在大幅的一个上升的过程中间，可能对应着的也是二手房的挂牌量，这两者可能是相关关系，也可能存在着某种相互的因果关系。但是不管怎么样，这两者之间是存在联系的。所以从这样角度而言，我们在消化存量，包括我们最近中央也采取很多的措施来消化存量。

比如说我们看到了一年多以前我们的中央银行出台的一些政策，包括所谓的三支箭，包括我们去年下半年出现的三个不低于，也包括今年以来，我们最近看到有领导也去视察我们的各地这些楼盘的一些保交楼情况，也看到了出现了所谓的项目融资白名单制这些非常有益的尝试。

这种有益的尝试对于存量的住房的消化当然是重要的。但是从过往的历史特别是国际的经验来看的话，在过去的存量房的消化的过程中间，一方面我们必须看到一些比较积极的总量政策，但是另外有一点也很关键，就是公共资金的介入的问题。日本当年其实在房地产调整初期，它的货币政策不能说它不积极，也不能说它的财政政策不积极，他们总体上都是往着积极方面做，但是幅度大小我们可以再进一步的商榷。

但是对于风险的处置，特别是对于房地产相关的风险以及相关的非银和银行的风险处置，他们在房地产调整的很长一段时间，他们是忽视的，因为他们认为这是一个市场化调整的过程，在市场化调整过程中间，不应该用公共资金的钱来介入这样一个市场出清的过程，但是最终的事实的结果是日本人后来也意识到公共资金介入的重要性，所以后来一方面有总需求政策的一些积极配合，另外一方面再叠加公共资金的介入。

所以后来日本的房地产就开始出现了一个明显的企稳的过程。我们当下的很多的举措，我觉得方向都是对的，但是基于我们市场确确实实演绎到目前程度而言的话，可能会在局部的一些领域出现一些完全靠简单靠市场力量它不能够去解决的一些问题。

我们当然寄希望于更多的金融资源，包括国有的金融资源，包括国有商业银行力量，介入到保交楼等一些现实的问题中间去，从而缓解我们老百姓的最重大的民生问题。但是对于商业银行微观主体而言，它确确实实也是有多方面约束的，一方面它确确实实应该站在老百姓的角度，站在国家的角度来考虑问题，但是对他自身而言，他确确实实也是一个经营主体，它可能也有不良率或者是某些一些追责的约束，所以在这种情况之下的话，可能更多的介入的公共资金，我们觉得对我们未来还是一个非常关键性的信号。

但是现在的话我们似乎也能看看各地，包括重大会议之后，我相信也会酝酿着某一种方式，但是力度如何，速度怎么样，我觉得这可能还得走一步瞧一步。

另外我们还面临着很多的存量问题，除开房产的存量之外，我们还面对一个最重大的存量问题，就是债务，特别是地方债务的存量问题，而地方债务的存量问题在过去的一年多的时间内，我们确确实实在不断的缓释它，缓释它当然是有效果的。

但是从我们过去历次的化债的一个最终的时效，有一方面取决于你当时发的一些再融资债，它的力度，它的规模有多大；另一方面也客观上取决于这个地方它有没有增量的收入。因为毫无疑问稳定经济或者说更多的保证民生，还是需要地方很多积极的支出的。

一方面你债务存量在化解，但是你最重大的收入来源，如果地方的增量收入的话没有出现一个明显的改善，你说要它进一步的去加杠杆，去更好地服务民生，其实是有一定的挑战性的。

从目前的角度而言，我们积极地看到了我们在过去一年多化债的一些效果，但是与此同时的话，如果我们从近期的特别是高频的城投为代表的这一些偿债的压力而言，其实这些偿债的压力并没有得到非常迅速的或者是极大的一种改善。这可能与我们对增量的收入，特别是对于增量的这个地方的土地出让收入有没有显著改善是相关的，但是我们目前可能还局限于对存量政策的一个盘活的过程中间。

与此同时，今年我们还是有一些寄予了希望的领域，包括我们看到的以旧换新或者设备更新，这些东西确确实实对短期，特别是我们认为二、三季度经济的增速应该还是有些帮助。

但是如果再放眼更长的时间而言，大家可以想象到以旧换新它的本质是什么？它的本质其实是一种跨期的选择，它其实是一种跨期的平衡，那么他其实是把未来的需求借到现在来用，那不是说不能借，但是有借有还。从这个角度而言的话，我们这样一个政策可能还是基于对一个存量的理念的思考。

其实从过往来看，我们在看到一个潜在增速，特别是由于人口等一些因素出现了一些迅速调整过程中间，很多国家包括这些出口导向性国家，他们确确实实遇到了刚才我们所说的一个价格的一种重力，一些向下的引力。在这个过程中间，我们如果以政策的应对来看，只有那些国家它的政策利率开始明显的低于了均衡利率之后，这个国家经济体还出现了一个实质性的企稳的过程。

什么叫做均衡利率呢？这是一个很抽象的概念，但是我们理解的均衡利率不是按照我们所谓索洛模型或者黄金法则计算出的那种长期的一种均衡利率，我们认为的这种均衡的利率其实是与短期总需求政策息息相关的一种利率，这种利率它一定是与我们的产出缺口相关，一定是用短期的就业市场相关，一定是与我们短期的价格偏离应该有的历史均衡相关。

对这样一种均衡利率在世界各国在短周期的维度都是普世性存在的。你只有当这样一种政策利率开始调降到均衡利率以下的话，我们才能够看到这些国家事实上走出了物价一个低迷的过程。

短期和长期

在这个过程中间，我们看到一方面我们确实现在在聚焦一些存量政策，但是对于我们更实质性的一些变化，我们可能还是需要看到一些增量性的、总量性的政策，在这个过程中间，如何处理好我们经济增长和改革之间的关系？

有很多朋友就说现在很多的问题的解决需要深层次的一个改革，包括我们市场对未来很多的重要会议都有更高的一些期待，这个话我觉得是没错的，我们也期待着包括的正在谋划一系列的更深层次的一些改革的举措，我想这是大家所向往的。

但是从我们短期的、周期的调控的视角而言，我们其实一个客观的事实就在于，如果说我们改革是为了提升预期的话，预期的提升从短周期视角其实也不仅仅完全是中长期的改革，短周期的一些力量，其实也能够改变我们的预期。

比如说我们现在房子过多，不管是需求刚需的突然的一个骤降，或者是一个二手房挂牌量的激增，它其实是反映了大家对于房地产市场预期的问题，预期怎么改善，当然我们不排斥长期的重要的结构性的改革，但是从短周期而言，我们从历史上看得非清晰的非常清晰的一个现实，就是说我们在短周期如果有合意的一些政策，特别是一个相对财政和货币政策更良好的一个配合的话，短周期的预期其实也是能够改变的。

当然这种改变的话，我觉得不是简单的说我们市场说什么三根阳线改变大家对市场看法，不是这么简单的市场的一个短期的情绪问题，更重要的是这些短周期的这种需求政策，确确实实它能够给我们微观主体注入一些真金白银的活力。

我想最后和大家分享一些对于长期问题和短期问题的一些看法。大家知道在短期而言，特别是我们今年一季度而言，出现了一个年初我们大家没有想象到的一个场景，这个场景是什么？就是我们今年似乎至少从地方债的发行，特别是专项债的发行而言的话，其实在一季度是慢于过去历史的一个一般的节奏的。

过去大家经常听到的一个词语就是说财政前置，但是事实上从我们一季度的经济运行的过程中间，我们看到债券的发行的节奏是明显慢于我们的预期的，所以大家就开始担心这问题出在哪，那是不是因为我们现在包括要做很多的项目，是不是这项目优质项目变得越来越稀缺，以及是不是由于我们包括发专项债，专项债是需要有一定的收入和盈利作为担保的，是不是由于这个项目越来越少之后，我们可能一些监管部门更严格了，包括债券的一些发行的标准。

如果是这些的话，我觉得可能对我们的未来的看法就会有更加深刻的一些影响，但我不是说这些问题没有，这些问题一定是存在的，但是从我们最近的高频关注而言，我们觉得今年有个非常特殊的现象就在于我们今年虽然专项债和地方债的发行节奏是偏慢的，但是我们发现今年的中央对地方的转移支付在明显加快或在明显的前置，而且我们事实上从过往的历史上的中央的转移支付，在年初如果是加快的话，往往是会看到当期或者当年的专项债的发行节奏在年初就会偏慢。

如果这个因素是一个主导性的因素的话，那么你中央在这一年的对地方的转移支付，它可能是由于前置，但是到二季度三季度，因为转移支付的蛋糕它是有限的，你一季度如果前置的话，那么就意味着二三季度中央的转移支付量就会减少，那么对于地方而言，它要有新增的资金，你要不就自己去发债，要不就有中央的转移支付。

如果基于今年的转移支付加快，对于它的一个理性选择，就是说我发专项债或地方债，我当然会推迟，推迟能够节约我的一些发债的成本。所以基于这样的观察的话，我们认为今年的发债节奏的一个偏慢的过程，可能不完全能够用我们大家所感受到的那些很深刻的长期的一些因素来解释，还有与我们这个节奏，特别是中央转移支付来解释。如果这是事实的话，那就意味着我们对于二三季度的一个发债的节奏，会随着中央转移支付的一个下降，自发性的就会有一个回升的过程。

如果我们再叠加，对于我们短期内很多的年内的以旧换新的一些看法，虽然这些看法目前我们依然认为只是一个衡量性的一种做法，并不增加更长期的需求，但是它确确实实如果这些做法都集中在今年，特别是今年二三季度的话，很难说它不会对我们的消费产生某种脉冲，而且大家注意了，这次的以旧换新并不是燃油车换燃油车，这一次还牵涉到了我们的一些环保标准，也牵涉到了对于我们的新质生产力中间，包括新的电车的一种以旧换新的过程，所以它也许也能够拉动我们的一些消费的增长，包括设备更新也如此。

我们不是认为所有的设备更新都能够在这个时候完成，但是确确实实经过过去的特别是建筑工程设备的一些周期，他们经过了十来年的周期，我们觉得他们确确实实也到了一个设备更新的点。

所以我们一方面在乎政策的外部的刺激，但是如果这种政策的外部刺激与某些行业和某些品类，它内生性自发性的设备更新周期能够产生某种共振的话，当然它是一个双赢的格局，也许在二三季度的话，我们对这些问题还是有一定的憧憬的。

大家知道今年，至少从年初以来，对中国经济最大的surprise，最大的一个惊喜其实或许并没有在国内，而是在海外。大家知道我们的全球的制造业PMI已经在悄悄的、不知不觉中已经突破了50的荣枯线。站在当下我们看到的包括我们最近几个月的PMI中间，其实最亮丽的不是国内的这些指标，更多的是我们的海外的新出口的一些订单，而且我印象中最深刻的是在3月份的时候，当时几乎是海外的新出口订单这一个指标，以一己之力扭转了整个中国PMI的一个格局。到4月份这个过程还在延续，那也预示着它对未来的出口端的指引的作用。

但是关键是指引有多强，我们是看到了全球的制造业PMI在上升，但是这个上升可持续吗？大家知道我们现在地缘政治又这么复杂，那么会不会由于种种原因，我们的红色的PMI的上升的过程会戛然而止？站在目前这个时点，我们对这个问题的看法可能还是相对乐观的，乐观的不仅仅是对于现在的一个看法，更重要的是对很多指标他们前瞻性给了我们启示。

比如说我们看到这条蓝色的线，也就是全球主要中央银行，其实在这个时点再怎么讲，它已经不会像去年那样一个明显的大幅加息，不管我们对联储怎么一个理解，但是总体从全球的范围而言，从日本从中国甚至包括我们看到的美国，我们并不认为这些主要的中央银行在未来会有一个进一步的收紧的过程。

如果全球主要的中央银行它的这样一个净加息的比率在不断的变小，蓝色线我进行了倒置的处理，也就是蓝色线越往上代表的是我们全球的主要中央银行净加息的比率越来越少，是不是降息不知道，但是加息的比率越来越少，那么越往上代表的货币是在宽松，所以根据这样一个蓝色线和红色线之间的关系，大家注意蓝色线和红色线，全球主要中央银行动向和全球制造业PMI之间，这两者并不是同步关系。

大家如果仔细看我们的这一个图像的话，我们蓝色线是把它向右平移了大概4到5个季度的，也就是说我蓝色的全球主要中央银行的动向把它向右平移了大概4、5个季度之后，大概就能够看到它能够和我们全球的经济的基本面能够大概率吻合在一起，那就说明我们蓝色的这条线，也就是全球主要中央银行的动作，它是我们全球经济景气程度的一个先行指标。

如果基于这样的一个总量的认识，或者说我们是把过去咱们国内的货币银行学的货币政策滞后效应推演到全球，至少从图像上而言，从历史上而言还是能够很好的吻合的的话，能够加深我们对于全球的制造业PMI至少在未来两个季度上升的这样一个概率的一种确认，这当然是总量性的。

但是事实上大家也知道，在过去一段时间，我们在全球，大家再仔细看这张图，蓝色的线和红色线其实总体而言是明显的或者是很近距离是吻合在一起。

但是在最近的这两年过程中间，我们发现蓝色线和红色线虽然趋势一致，但是它们两者之间有距离，有距离是什么意思？就是说蓝色线其实在过去的一一两年的过程中间，蓝色线往下代表它紧缩，紧缩力量是非常严重的，但是事实上虽然遇到这么强烈的央行的紧缩政策，我们红色的线制造业PMI虽然也下降，但是下降的幅度并不大。

大家看先看2023年，其实蓝色的线是一个急剧的收缩的过程，但是我们红色的线虽然也下探，但是下探的幅度不大，也就是说现在除开我们周期性的政策力量之外，可能还有冥冥之中有某种力量在支撑着我们红色线的这种韧性。

那么这韧性来自于何方呢？在这张图上我们也进一步的看得很清楚。如果我们现在看最近这一轮，我们海外的主要中央银行加息的话，加起来100个bp，但是投资下降非常缓慢。

所以从这个意义上说，全球一定除了周期性的一些变动之外，还发生一些很深刻的变化，使得我们传统的政策在收缩过程中间，并没有压制我们全球的这样一个制造业的调整的过程，这些力量来自于哪？它应该不是周期性，那一定是来自于某些结构性的变化。而这个结构性的变化从我们最近几年的观察而言，可能在一定程度上能够归结于全球产业链重构的故事。

大家仔细看，我们现在关注的产业链的重构不仅仅是东南亚的国家，大家一谈我们产业链重构，好像就谈什么越南，谈印度，其实不是这样的。大家如果把我们的视野放宽到我们整个蔚蓝色的星球来看，其实大家看美洲也在发生，比如说大家看墨西哥，墨西哥的产业链的重构也非常明显，大量的 FDI，大量的国内投资，在进行产业链的一个重塑，国内的重塑。

大家不仅仅看美洲和亚洲，大家再看看我们欧洲对吧？我们过去大家不是特别关注的一些中东欧国家，包括罗马尼亚、匈牙利、波兰等等，再看最近它也进行重构，所以我们所看到的或者过去我们听到的非常虚幻的全球产业链转移，全球产业的重构这个故事它并不是虚无缥缈的，它已经在偷偷的悄悄的在我们很多的这样一个国别的故事中间再重现。

所以如果一方面我们看到海外的由于货币的趋紧的过程在趋向于终结，第二方面全球制造业的产业重构的故事也正在发生的话，这两个因素共振的话，确确实实在很大程度上能够解释我们当下很多的现象，包括我们大家看到的钢铁，包括黑色系的一些现象。

过去我们知道钢铁的很多的问题，它完完全全是基于我们国内定价的逻辑，但是现在的话好像不全是，至少我们看短期内的钢材、钢铁、钢材为代表的一些出口还是非常的亮眼，我相信是和海外的短期的周期与长期的全球的产业链重构这两个逻辑是共振的。

从这个意义上讲，当然你说中国出口也不一定挣钱，在中国是以价换量，当然我们最期待看到是量价齐升，这是我们最理想的状况，但是以价换量这个事情本质上而言它比量价齐跌还是好一些，或者说如果从更大的宏观经济基本面来看，其实我们中国在过去的几年左右的时间，海外是明显的高通胀，国内的话价格处于一个相对的低位，那么造成一个客观结果，就是中国的商品真的很便宜，便宜就是硬道理，大家相不相信这个硬道理？

我们经常在新闻中间或者说媒体中看到很多香港的朋友，也来到我们深圳去购物，为什么？原因就在于便宜是硬道理。所以从这个角度而言的话，我们对于外围的这样一个积极的因素，觉得还能够持续一段时间，但到了11月份美国大选之后，会不会有一些不确定性因素，我觉得到前后也许我们得重估这样的潜在的风险问题。

基于这样的一个判断的话，我们还是能够感觉到整个的名义GDP增速可能一季度是一个底部，二季度的话可能整个名义GDP它还是有一个上升的过程，二、三季度到三、四季度可能在一个逐步的企稳的一个过程。

当然这些过程它是叠加我们刚才对很多事情的判断，既有我们对地产的理解，也有我们对于包括以旧换新等一些阶段性的刺激政策理解，也包括我们对外需的一个一个理解的过程。

价格的话特别是以GDP平减指数为代表的价格的话，我们觉得可能二季度 CPI还在低位，但是PPI的话可能从环比增速而言会有一个明显的上升的过程，那么使得下半年的话价格存在着以GDP平减指数为代表的价格可能有转正的一种概率。

速度和节奏

在最后的话我想再谈一谈，也许是长期问题，也许是短期问题，我们部分行业存在着产能过剩的问题，我想这种描述是非常准确的，也就是说我们能够确实看到很多行业面临着一些产能过剩，而这一轮的产能的一些调整的问题，可能是既发生在我们的传统的领域，也发生在我们一些偏高端的制造业的领域。

而且从目前来看，部分的高端制造业领域，它的产能利用率下降的幅度比传统的工业可能下降的更快一点，这是我们看到事实，也是中央经济工作会议给我们经济空间的一个诊断之一。这个问题到底是个短期问题还是个长期问题？

事实上大家可以看到在过去几年，我们确确实实一方面在产业端在不断的在升级，但是一个我们观察到现象，就是说在需求端，我们确确实实这样一个回升的动力其实至少没有产业端的供给那么的迅速，所以供给端在不断升级，供给端在不断的生产，但是需求端由于传统动能的一些拖累的话，我们看到需求端的表现没有供给端那么的强硬，所以造成了一个结果，就是说你很多的供给最后卖给谁，特别是一些高端的产品卖给谁，当然海外是一个方面，但是与此同时在国内的话我们确实面临矛盾，当新旧动能发展遇到矛盾的时候，我们觉得其实世界各个国家也给了我们一些启示。

其实大家很熟悉的日本在上世纪90年代，确确实实由于他们的地产进行了调整，调整之后他们不甘心地产对整个经济的拖累，所以他们搞了几年的基建，但是基建搞了几年之后，发现他们的项目也不够充足，因为大家知道日本在房地产调整的时候，比我们面临的挑战其实在某些领域是更大的，为当时它的人均GDP已经到3万美金，我们现在1万多，所以从很多国内的投资，特别是国内的基建投资的潜力而言，他们当时的空间是很小的。

地产他们在不断的在调整，然后基建搞了几年，又觉得好像项目有些约束，那么日本人在1990年到2010年这20年中间，他们也确确实实加大了一些对于新动能的投入，特别是我们能够看到日本的研发支出占GDP的比重在1990年之后，这条红色线出现了一个明显的上行的过程，从而缓释人口包括地产等等一系列对他们潜在增速的一种向下的压制。

当然我不认为日本做错了，我觉得这些东西也是做对的，但是客观上讲就是在新旧的这两个转化过程中间，确确实实是有个速度和节奏的问题。就说如果你的旧动能它确实调整的过于剧烈的话，即使有新动能的支撑的话，可能要实现价格很快的走出一个负增长，我觉得依然是具有挑战性。

从更长远的维度而言，我们当然会觉得短期内有各种因素会支撑着我们的短期包括二、三季度价格的一个回升的可能性。

但是从我们刚才看到的，比如说现在我们图上所列举的过往二十几个海外的经济体在房地产整个调整过程中间，它的房地产的调整和物价，特别是GDP平减指数之间关系，我们似乎能够看到一个比较普世性的规律，也就是说当一个国家只有当房地产的这个调整，确确实实到一个底部或者是调整彻底结束之后，一个国家的物价还能够出现实质性的一个企稳和回升的过程，但在这个过程中间它可能物价GDP值会有波动，但是那种波动可能并不代表着一种长期性的趋势。

所以事实上我们还是回到我们一个既短期又长期的问题。在我们看来，中国的地产和经济到底是能不能脱钩，或者说能不能背离呢？他们还是趋同的呢？回答这个问题，我个人的观察是yes或者是no都是对的，取决于我们怎么来看这幅画，这幅画大家可以很远的看，也可以很近的看，如果从很远的看这幅画的话，这两者造成中国的事实而言，它是基本上是同步的，中国是同步的，其实海外很多国家刚才我们看到其实也基本同步的，但是从中期或从短期来看，如果近处看这张图，其实两者是可能出现分化的。

比如说我们看到我们的2010年前后，当时虽然地产周期在不断向下，但是我们的名义GDP在不断向上，为什么？因为当时有一些制造性的投资的一些刺激的政策以及制造业的机会，会使得我们当时地产的周期和经济周期是明显背离。

后来到了2017、2018年我们也出现这个情况，地产周期在往下，但是名义GDP在往上，为什么？因为当时出现了外需的一些积极变化，包括出口的转正，那么这几年来看，我们地产的周期和经济周期基本上也是同步的，但是如果到二三季度我们刚才所说的故事是可以兑现的话，比如说我们确确实实认为出口的回暖还能够持续一段时间，比如说我们看到国内还有设备更新的这样一个和一些本身内在行业，它本身有内在需求共振的话，那么确确实实也也能够出现我们名义GDP和地产周期的一种相对的短周期或中周期的一种趋势的一个背离的问题，所以我们的答案是既是yes也是no，取决于我们远近高低怎么样看这幅图画。

那么如果价格的趋势，它短期周期内它会有种种的内外的原因进行一种降幅的收窄，或者说是有种略微上升的话，那么我们个人觉得对我们股票市场也好，对债券市场也好，它的风险偏好的调整也是显而易见的。由于时间关系，我今天就基本汇报到这，最后的话我进行小结。

结尾

我们今天讨论什么问题，我们今天讨论三个问题，第一个是名义与实际，我们在回答为什么在过去的一年多的时间内，我们的名义GDP和实际GDP出现了一个背离，实际GDP在不断的向上，但是以价格为代表的名义GDP却没有保持着这样一个强劲的势头。

我们的一个理解是，当然这过程中间有一些统计数据优化的一些干扰，但是这不是实质性的一些原因，实质性原因就剔除这些干扰，我们依然能够感觉到实际值很明显与名义值的背离，从我们过往的观察来看，这种结果、这种组合可能就会出现在供给明显的快于需求的一个发展过程中。这大环境与我们整个潜在增速在人口加速的一个调整过程中间与变化相关。

古今中外确确实实在潜在增速下降过程中间，虽然供给和需求都同时在进行调整，但是毫无疑问我们发现需求的调整的速度是明显的快于供给调整的速度，在这个时期是容易出现经济上特别是日本的经验来看，它的日本的经验一个趋冷的过程，从而造成名义GDP和实际GDP一个背离的过程。那么在这个过程中间，如果我们更加的注重实际GDP，而进一步忽视价格的话，可能调整过程是会比较的漫长，但是如果我们更加的注重价格信号来进行相应的政策调整的话，可能我们这样一个背离的话就能够相对的收敛。

价格既是我们整个经济运行结果，它反过头来也会对我们经济的动能产生反向的影响。改变这种价格预期，其实毫无疑问取决于我们的宏观的一个政策的调整过程。这个政策我们目前看到的似乎是以存量为主，但是我们刚才论证表明存量的调整当然是重要的，但是我们可能从古今中外事实来看，这个过程中间需要更多的增量性的特特别是总量政策，特别是以实际利率为代表的总量政策，对于我们预期对于我们整个经济存量化解可能会产生更重要的一些作用。

与此同时，对于短期而言，我们确确实实能够感到内外需有很多共振的因素，使得我们第二季度、第三季度人均GDP是有一个向上的过程，而且有些因素的话，我们觉得它可能是具有一定的持续力的，特别是包括我们全球周期性的货币政策的滞后效应也在消退，再加上我们看到的全球产业链在重构的一个故事，其实已经在很快的速度在向我们来临的话，这些对于我们短期的很多的经济动能的一种企稳回升的话，我觉得还是有帮助的。

当然从更长维度而言，我们觉得近期要出现一个更加实质性的企稳回升或者更加积极的发展，那么取决于我们对新旧动能的理解，特别是处理好我们地产和一些新质生产力之间的关系。总体如果能够采取更加渐进式调整方式的话，我相信中国的未来是可以值得期待的。

横看成岭侧成峰，远近高低各不同，我想这是我今天和大家汇报的一个主题。我们之所以感到这种困惑，因为我们只缘身在此山中，但是幸运的是我们能够以人为镜，以铜为镜，以史为镜，从而能够在这些基础之上认清我们自己，从而能够更好地认清我们时代的大的浪潮，从而最终做出更为理性的积极的资产配置的选择。）

谢谢大家。