勤辰林森：相比经济增速，长期收益率与股东回报关系更大【附方略完整视频】

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

《Big money thinks small》的作者是著名投资大佬乔尔·蒂林哈斯特（Joal Tillinghast），他被誉为彼得林奇的接班人，被国内投资圈称为T神。这本书的中文译名为“大钱细思”，核心强调的是自下而上的投资策略，从微观上搞清楚企业的真正价值，即，想得小才是投资赚大钱的关键。

Tillinghast认为，经济是一个抽象的群体性想像，拥有太多相互矛盾的信息，很难对其趋势进行准确预测。不断试图预测宏观经济“接下来会发生什么”，只会促使投资者频繁交易，滑向短期投机的深渊。

而这种投资理念，也深深影响到林森。

在《方略》中，方丈对林森的评价是：

“他是一位很朴实的基金经理，对自己的能力和定位有着清晰的认知。”

因为，他对自己的缺点直言不讳：

他自知，不擅长宏观判断，所有的投资框架都是纯粹的自下而上，不管是股票还是债券；

他自谦，并不认为自己在公司或者行业认知方面，相比别人有特别大的优势；

他自律，即便再火再热的行业，如果自己看不懂就绝对不会去碰。

然而，正是这样一位看似平平无奇的基金经理，却在2019-2024年连续6年保持正收益。在公募期间，他做出了五年年化32%的收益，即使是奔私后最难的22年、23年乃至今年，业绩依然逆势上涨。

也许恰如大钢琴家霍洛维茨所言：“我用了一生的努力，才明白朴素原来最有力量。”

01

超额，来自哪里？

我大学主修数学，毕业后去美国读书和工作了11年。一个人刚入行的时候选择的路径可能会影响整个职业生涯。而我刚入行是做利率交易员的，很多人觉得做利率交易员是不是要研究宏观？但其实不是的。

当时我就发现公司最赚钱的交易员是不太研究宏观的，而是更专注于市场本身。如果赌对了，获益很大，赌错了，亏损也很有限。最优秀的交易员往往是自下而上去研究市场结构性的机会。

另外，不自诩地说，我可能是A股市场上看美股最多的人之一，这可能是我比较大的优势。

学习美股最大的好处就是知道“太阳底下没有新鲜事”，我们发生的所有事几乎都能在美股找到一些映射。

我非常认同芒格说的，做投资很重要一点是少犯错，而什么东西能保障少犯错？很多时候是常识。我从来不觉得自己在能力上或是别的方面能够超越别人。但很多时候，就是因为有这些常识，帮我们少了很多踩坑。

这些经历和认知对我影响深远，直至今日。

很多人会问我，为什么这两年的市场并不好，但你却能取得这么明显的超额？

答案是，根据我们自下而上的选股。我从来不相信自己能通过宏观判断给投资人赚钱。

举个反例来说，两年前，如果按照我们的宏观判断，当时是非常看好A股和港股的，我们觉得应该会有一个波澜壮阔的牛市，结果确实没有出现。万幸的是，我明白自己宏观研究水平比较一般，同时在自下而上选股方面，过去这么多年一直都能看到一些超额收益，而这可能是对我们过去的业绩帮助最大的。

并且，实话说，我们过去业绩里贡献最大的其实是PE的扩张。这可能会让一些投资人有误解，觉得我们是不是就去找PE扩张的股票。

其实不是的，原因倒不是我自己想标榜自己的人设，而是在我的投资框架里，我没有能力去把握市场给这个公司什么样的PE。我们在买公司的时候，尽量把问题考虑得简单一点，比如只考虑这个公司未来3年业绩会如何，如果PE有一点收缩，靠它的业绩增长能不能有15~20%的年化收益率。如果收益率能达到，那我就去买它。

但在我的整个公募基金生涯里，从结果上来看，很多时候赚到的是PE扩张的钱。在某种程度上这可能是A股的特征，当市场认可一个东西的时候，它会演绎得非常极致，PE扩张、业绩增长会在短时间里兑现得相对淋漓尽致。

这可能就是股市的一种魅力，无心插柳，但最后在PE上柳成荫。

虽然老实说，我也是人，是凡夫俗子，也贪婪，所以有时候会在脑子里想一下：如果这个东西如果真的兑现了，是不是市场应该给二十倍、三十倍。但是我觉得我还是能够用纪律不把这个当做我投一个公司的主要因素。

核心的原因在于，我觉得预期公司的估值扩张是非常难的，不应该把宝押在这上面，这不在我的能力圈内。

关于超额收益来自于哪里，我听到过很多说法，有的人说来自于信息优势，有的人说是来自于认知优势。否则你凭什么有超额收益？但我自己倒真的不觉得。

我一直觉得我是一个非常普通的人，很多时候我特别看好的东西，别人看不上。我能够有超额核心的点是我更有耐心，或者说我没有那么贪心，我觉得一年赚15%就很好，那可能别人每年都想翻倍。

投资方法对了，或是不贪心的时候，市场会给你惊喜。你怎么知道市场一定不会让你赚到估值扩张的钱呢？

这确实是我跟别人不一样的地方，我不着急。

02

看短很难，看长也很难，三年可能相对容易些

我认为市场上所有的投资者都可以分成两个大的投资类型，一是价值投资，另一个是博弈投资。

如果一个投资人买股票最希望的获利方式是将来以更高的价格卖给别人，那我觉得你可能是博弈投资者，而如果是希望通过企业盈利的方式来赚钱，那可能是广义的价值投资者。我觉得所有的投资方式都是中性的，不存在哪一种更好。

这其中，广义的价值投资里还可以继续细分，我自己分成三个类型：

第一是，传统意义上的价值投资，是像格雷厄姆那样捡烟蒂买低估值的；

第二是，一些成长类的投资，买的公司估值很高，但是也是希望能够陪着这个公司很久，比如Baillie Gifford，他们买特斯拉可能会持有十几年，在这个过程中也是想赚基本面的钱，所以也是价值投资；

第三是，介于两者中间的。我就是属于这种类型，希望用合理的估值去买有一定成长性的公司，期待赚的是公司业绩增长的钱。

广义的价值投资里的三类人，我觉得核心的区别是每个人觉得自己能够看多远。

我的时间点是看三年，看的时间再长，我也没有能力了。为什么呢？

一方面，毕竟从事这个行业，可能稍稍有点天赋，是可以看三年的；另一方面，如果我们像格雷厄姆那样，只看桌面上的钱，最大的问题是选择的余地不大。特别是我原来在公募时期只投资A股，通过桌面的方法要找到标的是非常难的，选的空间很小。最容易的钱往往大家都盯着，就比较难去赚到这个钱。所以也不得不去看三年。

看三年不是什么方法，而是看一个人对自己的自信程度。价值投资者判断股价其实很简单，都是DCF模型，区别是你觉得百分之十几的增速能够持续多久。看十年二十年的人，15%的增速用模型算出来，数值就很大。而我觉得自己只能算三年。在我的模型里，三年后你的盈利增速跟GDP增速差不多，或是能够跑赢通胀，这可能就是我的假设，这样我是算不出来50倍PE的。

我们很多时候投资公司，可能判断它所在的行业在底部区域，但是你如果问我是不是一个季度或是一年后能够迎来拐点，我的答案可能往往是不知道。靠高频数据做股票投资是非常难的，因为总有人比你更快。

在我理解世界的方式里，短很难，长也很难，三年可能相对容易些，或者是我最舒适的时间段。

另外，我个人觉得不管短中长，最核心的因子都是对商业模式的理解。为什么判断长期很难？因为这时候有一个因子特别重要，那就是企业文化，是研究人，这个特别难。大部分二级市场的投资经理可能既没有这个时间，也没有这个能力，也没有机会去理解一个企业家以及他们的企业文化。这是我们的劣势。

而我们的优势在于能看到报表，能在看到过去五年的报表时，对未来三年做一个预期。这个胜率可能还可以。

我们几乎不考虑企业文化这个因素，但是如果看到一些企业文化相关的负面新闻，可以一票否决，但是买入的时候可能完全不考虑。如果企业文化在一个可以忍受的范围内，那它所有的东西都已经反映在财务指标里了，这是企业文化部分的结果。

对我来讲，看公司最重要的是财务报表，其次才是去分析护城河，因为我觉得前者是客观的。

03

当然，我也会犯错

公募基金以前都是披露前十大持仓的，这是公开信息，我自己也经常跟大家分享，我曾经重仓过一个很优秀的公司，但是在我持有的两年多时间里，是亏钱的，而且那两年是大牛市，这个公司就是宇通客车。

我们买宇通的逻辑非常简单，和今天大家买它的逻辑，有80%是可以复用的。首先，它是行业的龙头，产品力很强；其次，它对股东很好，分红很慷慨。

我们当时买宇通的时候，估值是不贵的。没有赚到钱的核心原因是对公交车或大客车这个市场判断错了。中国客车市场最主要的购买力是公交车，我们本来预期公交车市场有一个换车周期，大概是八到十年。

但遗憾的是，地方财政的压力比较大，公交车的换车周期被推迟了，大客车的市场也一直在萎缩。宇通的竞争力其实没有退步，市占率也没有掉，对股东也很好。但是很遗憾，我们在公募期间持有它并没有赚到钱。

我一度是公募基金里买宇通最多的基金经理之一，这也是我非常明显的投资案例。我觉得投资犯错很正常，我们犯错也挺常见的。即使那段时间宇通的股价并没有下跌，市场还是那个市场，我还是会卖。毕竟我们从事的是资产管理行业，需要在长期回报率和客户的中期体验之间找到平衡。

你不能说我买一个公司看的是十年后怎么样。你如果今天拿一把枪逼着我说，十年后，中国客车领域的龙头是谁，我会毫不犹豫说是宇通，但核心的点在于那不是我的钱，我是为客户理财。

如果一个公司让我觉得在未来两三年里看不到明显的机会的话，那我不管是赚了钱，或者没亏钱，亦或是亏了很多钱，该卖我还是会卖。

我是比较偏分散的投资。分散和集中就像一把双刃剑，在大部分情况下，分散的好处就是波动会相对小一点。

过去三年，大家对资管产品的持有耐心没有那么高，这时候做到分散，努力提高一点夏普比率，牺牲一些复合收益率，让大家的持有体验好一些，我觉得是有必要的。

和国内的投资经理相比，我是相对分散，但是和海外投资经理相比，我的集中度则是高非常多。我自己比较推崇的投资经理是乔尔 · 蒂林哈斯特，T神。他的组合很变态，有800多只股票，我连他的十分之一都不到。但他的换手率低得惊人，长期年换手率大概20%，平均每个股票拿五年。

当然，分散不意味着我什么都买。我不敢说把自己的能力圈划在哪里，但是我知道规避一些我觉得比较难的东西，比如消费医药，或者偏宏观的行业，如有色黄金等。

我在公募期间可能比较明显的是偏好制造业。制造业挺难的，但是真的没有消费难。我觉得制造业的护城河相对来说可能看得更简单一点，比如是技术优势，还是成本优势，亦或是客户响应的优势。但是以消费品为例，爱马仕或者香奈儿，它的核心优势是什么，怎么样判断它们的护城河，这对我来说挺难的，我有点找不到抓手。

我是学数学的，成本低，响应时间更快，这些对我来说更好理解，从报表也能容易看出来。

04

宏观经济和股市，并无必然联系

很多人会有这样的想法，是不是只有在一个国家经济高速增长的过程中，投资股票才有可能获益，如果经济增速下来了，是不是投资前景就特别黯淡呢？我觉得不是的。

美国股市为什么长期收益率那么好？它的资本市场的回购量是最多的。过去几年日本股市收益率为什么好？最大的变化是，它的股东回报明显在改善。我们的难兄难弟韩国，GDP增速并不差，但是股市很差，巧合的是它的股东回报也是全世界非常倒数的。

所以我认为，股市的长期回报率和上市公司如何去做股东回报相关性更高。

过去一两年，中国资产的股东回报在明显变好。监管也做了非常多工作，去强调股东回报。

很多互联网公司一方面是在收缩主业，另一面是把账上的钱用来回购、回馈股东。为什么会有这个变化？

第一，之前大家对经济增长有非常高的预期，现在明白了，未来是高质量的增长，或者认知趋于理性。在这种情况下，企业如何做资本开支，如何有效分配账上的现金，从这个角度看，股东回报可能是更高效的。

第二，过去三年，很多中国资产的估值都跌了非常多，资产隐含的投资回报率大幅提升。

第三，股东回报刚开始做的时候，往往没有太大感觉，在股价上的贡献可能也是微乎其微。但是只要坚持去做，我自己的观察可能是两年以上，你就会看到明显的改变。

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