2024年5月，格上基金携高净值投资者举办走大禾投资的线下走进管理人活动，以下为活动现场大禾投资基金经理胡鲁滨与投资者问答实录。
大禾投资为格上基金长期重点合作伙伴，基金经理胡鲁滨对于投资有自己核心的观点，本文基于胡鲁滨十余年研究体系，结合当下投资者的痛点问题，做出精准回答，值得深度阅读。
1. 你怎么看现在的港股？会投港股或者美股吗?
胡鲁滨：我们已经有港股的配置，而且可能会提高配置比例，但是美股我们目前还没有发现很好的机会。我们对美股也有关注，我们所熟悉的那些公司，从估值方面来看，不如某些A股和港股。如果美股跌一些，可能我也会通过收益互换的方式配置一部分资金到美股，但是目前我们更愿意配置A股和港股。2. 新事物可能不太成熟或者比较难理解，我们为什么要投入比较大的人力物力扩展能力圈呢？
胡鲁滨：长期来看一定要扩展能力圈，这关乎研究的投入产出比。因为我们在一些领域已经很熟悉了，掌握的信息已经够用了，再研究下去可能不会带来收益。这时我们要投入一点精力到新的方向，去寻找潜在的机会，这就是要扩展能力圈的原因。这就像有的企业也会在原有业务的基础上，拓展新业务。比如对电商公司来说，支付业务不是必要的，因为没有支付业务尽管会对电商公司有一些影响，但不是根本性的。但如果电商公司有富余的资源和精力开拓支付业务，最终可能会增强其竞争力。人的精力是有限的，怎样把精力投到具体的行业中，是我们每天都要思考的，在某些情况下我们要加深对原有标的理解，在某些情况下我们要拓展一些新的行业，在重大的技术出现的时候，我们要评估这些技术对我们所投公司的影响。每项工作的完成，都会使我们的能力圈得到一定程度的扩展。三年、五年甚至十年后回头看，我们会发现能投的标的会比原来更多，但这是一个非常缓慢的过程。3. 在我的理解里面，投资首先要追求好的商业模式，然后追求好的估值，最后等待兑现。好的商业模式是有限的，专注在几个商业模式可能已经能让我们赚足够多的钱了。这样的理解对吗？
胡鲁滨：“好的商业模式”从根本上讲不是投资的本质，因为赚钱的方式有很多种。投资的本质是便宜或者套利，目的是为了盈利。“价值投资”的含义是买低估的东西，但很多人都认为自己在买低估、物有所值的东西，结果不一定尽如人意。然后大家在价值投资加上一些条件，比如“好商业模式”“好行业”“好公司”，但它们都是非充分非必要条件。所以我觉得最重要的还是实事求是。我认为投资的核心在于两点，第一是盈利，第二是盈利的确定性。现实世界远比公式复杂。如果单凭资理念就可以获利，那么格雷厄姆的学生应该都能成功，但事实上并非如此。所以投资理念在投资中并不关键，它应该是长期实践中积累的直觉，而不是投资框架的出发点。投资的关键的在于了解这个世界。正如对一个人好，核心不在于主观意愿，而是了解对方。怎样才是对他好？不是我们认为对他好就是对他好，最重要的是理解他要什么。人是很复杂的个体。我们以为自己理解他了，随着时间的推移，又会发现自己不够理解他；以为他很逆反，又会发现他有很懂事的一面；以为他很内向，又会发现他有外向的一面；以为他很懒惰，他又有勤奋的一面。商业模式也是这样，好的商业模式有差的一面，差的商业模式也有好的一面。下面举几个例子：- 都说电影不是好的商业模式，但其中动画片是能赚钱的。动画片是能赚钱的，但全世界赚钱的动画片又很少。
- 都说玩具利润丰厚，但放眼全球成功的玩具公司寥寥无几。
- 都说食品饮料行业盈利可观，但在全球持续盈利的食品饮料公司并不多。
- 都说制造业没有太高的进入壁垒，但事实上很多制造业壁垒挺高的；反观都说消费品壁垒较高，但很多消费品面临着市场激烈的竞争。
- 都说很多互联网企业有规模优势，实际上很多互联网公司并没有，很容易失去领导地位。
- 都说不要投资电子产品公司，因为更新换代很快，但苹果看起来又没那么容易被颠覆。
所以投资很复杂，这一切的重点是在于了解，而不是在于理念。为什么每个人都有独特的价值？因为每个人都只能看到社会发展的冰山一角，社会远比我们想的要丰富。千万不要认为自己已经懂得很多了，学习越多，就越能意识到自己的无知。专业人士往往展现出不一样的眼光和判断力。专业人士一眼就能辨识瓶子的材质、尺寸和成本，能用专业术语描述瓶体颜色。做水的能分辨出不同产地的水源，如阿尔卑斯山和长白山的水质区别。知道有的好水因矿物质含量较高而口感稍显厚重，而我们常常认为口感好的水里面的矿物质未必丰富。在品酒领域，专业人士通过闻香就能辨别年份和品质的细微差别。又如篮球运动员库里能在远距离准确投篮，厨师能精确辨别菜肴中的调料比例和食材新鲜度，数学家能简化复杂的数学模型一样，这些都是他们在各自领域内的专业造诣，普通人难以企及。这些专业领域的门道看多了，就会觉得商业模式没那么重要。李连杰的武术和胡金铨、徐克的武侠片之所以难以复制，也是因为他们在各自领域内掌握了独特的门道。这些看似差距细微的门道积累起来，最后整体呈现出巨大的差距。商业模式只是众多考虑因素中的一种角度。投资本身具有复杂性，很难用单一的维度或总结性的方式来全面概括。有些公司虽然商业模式不好，但也能通过内在的技巧脱颖而出，无人能敌。以桥梁建设为例，承载能力和结构是其中一个基本考量点，还需要考虑其抗震能力、抗风能力、防腐蚀能力，同时兼顾视觉效果和船只通航的需求。又如一个人即便掌握了很多物理学知识，也未必能制造一枚火箭，因为物理学知识是简单清晰的，但实际应用是复杂的。世界是非常多元的，我们需要了解这个世界的方方面面，丰富我们的知识体系，这才是投资中最重要的。4. 投资的终点是哲学？
胡鲁滨：我看了一些西方哲学史和多位哲学家的作品，也看了一点佛经、道德经。在我看来，在我看来哲学研究的命题也是有限的，与所有其他学科一样，哲学家在定义和逻辑论证上也可能存在各种不足。因此，哲学并不是学科的终点，而是一种类型的知识。相对而言，我更钦佩数学、物理和艺术。AI就是数学的一个场景应用，随着AI的发展，以后AI可以在多个方面代替人力。虽然AI在围棋等棋类游戏中已经能够战胜顶尖人类选手，但我认为目前AI在很多领域仍然无法超越人类，包括科研、资源配置、社会科学等领域。当然，我们也在思考如何从数学的角度讲理解AI和人脑的差异。所以哲学跟刚才说的商业模式一样也不是投资的重点，只是认识这个世界的一个维度。如果非要说认知有终点，那就是数量分析。我觉得很多人包括我自己也还是没充分认识到数学或者说定量分析的威力。许多模糊的概念，其实能用物理、数学的方法提供更精确的解读。但很多人的数学基础不够好，能用的数学工具不多，很难进行准确的、量化的分析。比如一个人一生中可能会经历多次情绪的起伏与更迭，每次的波动会越来越弱，最后趋于平淡，有时候我们会用“轮回”解释，用数学的精确性来审视“轮回”这一概念，会发现这种抽象、模糊描述的局限性，容易导致归因的错误，用上数学的描述后，变得清晰明了,会发现情绪效应的边际递减的问题。又如我们很多时候会用事物的两面性解释问题，认为美丑相生、高下相生，但有时候容易忽略数量上的问题，事物其实很难用简单的两面性来解释。如果能用数学的语言表达出来，就能把事情讲清楚了。很多时候之所以不清楚，就是因为太定性、太诗意、太感性。5. 大禾擅长哪些行业的研究呢？我留意到我们研究员有镁光的背景，是朝着世界发展的方向储备的吗？
胡鲁滨：对于未来的研究规划、研究员的精力分配以及研究员的选拔标准，我们没有很清晰的答案，我们只能一直在我们擅长的领域寻找一些大家可能认识不到的机会。现阶段我们其实并没有特定的行业偏好了。大多数公司我们都看了，虽然很多公司我们没投，但我们也有一定的了解。很多公司我们一眼就能看出质地不怎么样，就不需要花大量时间研究了。我们一般关注的是一些很优秀的公司，然后投入精力深入挖掘，并不拘泥于行业和商业模式。研究员挑选方面，我更看人。我比较在乎研究员逻辑能力、对数据的敏感度和思维方式。我希望研究员思维干干净净，逻辑推理是清晰严谨，数据收集能力强，思维发散，这样的研究员越多越好。我其实没太留意到这位研究员是镁光的，因为我不是很在乎他们的背景。长期跟这样的研究员一起工作，是幸运的事情。有哲学家认为，世界上许多问题的根源在于我们沟通时语言的不准确性。如果思维干净，能用更理性的方式进行充分沟通，能避免很多冲突。6. 你们是怎么决策的？从挖掘标的，到最终买入，整个流程是怎样的？
胡鲁滨：我们不是只有投资的时候在决策，每时每刻都在决策。市场上五六千个公司我都会去看，我们决策的方法就是不停地研究，然后把资金投到我们最确定的地方。我们没有固定的流程。如果有流程就好了，投资变得容易复制。流程不是关键，关键的是认知事物的效率，快速感受、学习和理解社会、经济、每家企业和人性的能力，把知识结构做复杂。这也许是人和AI不一样的地方，AI是程序化的。芒格说巴菲特是能行走的图书馆，投资需要把脑袋武装起来。社会在快速地进步，时代在滚滚向前。现在中国的投资者跟5年前、10年前已经不一样了，在快速地成熟和进步。大家的知识结构日益丰富，经验也在逐渐积累。我相信，在不久的将来，中国投资者会在全球范围内引人瞩目。中美投资者各有特点，我们中国投资者勤奋，而美国投资者则更为纯粹和热爱，双方在投资领域各具优势。所以我们要不断学习和进步，理解和适应这个时代。在这个过程中，寻找比自己聪明的人，阅读越来越深刻的书籍，吸收他人身上的智慧。我不是一个非常聪明的人，多跟比自己聪明的人交流是很美好的，百思不得其解的时候，他们常常一下子就能说明白了。7. 最近几年持有且获利的行业具体有哪些呢？
胡鲁滨：制造业、消费品、工业、互联网，其实已经很多了。8. 胡总你提到你不是一个聪明的人，那你觉得投资圈里有哪些人比你聪明呢？
胡鲁滨：在我看来，企业投资和金融投资，其本质都是一致的，其实我更关注实业圈的杰出人物，他们是这个时代最有影响力的人。我很敬仰任正非和乔布斯。如果你去看他们的访谈，看他们做的事情，会觉得获益良多。很多很厉害的投资人业绩不公开，我们没法评论。另外，大家可以多花时间读读世界级投资大师的资料，比如巴菲特、西蒙斯等等，应该会有所收获。9. 胡总在之前一个访谈说到，如果统计过去几年的数据，大禾基金的涨幅高于持仓标的的涨幅，超额收益来自轮动。想问问轮动是怎么做到的，是做波段吗？
胡鲁滨：这里的超额回报就是来自于价值投资。价值投资的本质就是在价格低时买入，在价格高时卖出。做价值投资不一定要长期持有。如果我们买了一只股票，在很短时间内就涨了10倍，那为什么要长期持有呢？理论上来说，如果真正做价值投资，就很可能会出现基金的涨幅比标的的涨幅高的情况。10. 如果基金大幅上涨，那么基金会有什么安排，会让我们先赎回，还是继续持有？
胡鲁滨：如果你们找到更合适的管理人，你们赎回是理性的。一般情况下,我们会比普通投资者更深思熟虑。比如我某一时刻持有现金可能是因为市场高估，所以暂时规避风险，但我是随时准备好重新入场的。而普通投资者可能没有想清楚为什么进，为什么退。把钱交给我，可能比交给非专业人士管理更为理性。但是，这里面存在两个困难。第一，你们只能看到我的业绩，但不了解我具体是怎么思考的。投资者交流只能阐述我一部分的想法，我们之间有巨大的信息差。然而进一步深入沟通交流是需要时间的，即便交流了，投资者也不一定完全认同我的观点，因为我们的知识结构、心路历程、过往经验和精力分配是不一样的。第二，我们的风险偏好和诉求可能不会在每个时点都一模一样，这也可能让我们有分歧。因为我们有上述的一些差别，所以我们最终做的决策可能会很不同。11. 你怎么看待用资金优势投资的现象，比如打板？
胡鲁滨：首先那些大资金的收益率目前来看也不高，大资金的收益率比你们想的低多了。那小资金是否有通过这种方式赚钱的可能？有可能有，但是我们从私募排排网上来看，小资金收率高的也不多。如果真能带来收益，在法律和法规允许的情况下，我们也应该去认真研究。但目前这种做法是不被允许的，而且实践中也很难带来可观的回报。毕竟打板有可能是拿着金子去买砖头了，买的那一刻已经错了，最后还指望把那金子再换回来。12. 有没有想过找合伙人？
胡鲁滨：我找合伙人和找股票一样挑剔。比较幸运的是，我的朋友圈里面还是有一些非常闪亮的新星。13. 未来三年看好什么行业？
胡鲁滨：我们看好消费、制造业、数字经济。但市场价格变化很快，说不定明天这些股票大幅上涨，这个答案就变了。行业选择的问题其实不太重要，它只是研究分析的一个维度，重要的是我们扎头去学习。14. 家电和房地产关系密切，胡总现在对家电的观点是什么？
胡鲁滨：房地产对家电的影响程度可能在10%-20%，甚至更低。因为家电还有出口和更新换代的需求。15. 大禾对数字经济的选股逻辑是怎样的？怎么看待美股科技公司？未来是否会参与？
胡鲁滨：数字经济和全球科技企业对很多行业产生了深远的影响，我们会继续研究和关注，我们关注了很多具体的问题，但是目前还没有找到很好的标的。如果我们很了解并且价格合适，我们会参与的。16. 大禾持有一部分非必需消费，请问是什么领域？
胡鲁滨：这只股票是港股，属于传统制造业，它是我们今年涨幅最高的股票，但我们仅持有几个点的仓位。17. 现在对白酒有什么观点？
胡鲁滨：白酒在中国无疑是长期、持续和独特的行业。但是我不确定现在是不是买点，这要根据之后的各个公司的表现来判断。白酒行业的利润是相当可观的，但将来会不会内卷，会卷到什么程度，目前还存在不确定性。我们会持续关注这个行业，在我们看来它始终是中国企业界的“高富帅”。18. 我们配置金融的逻辑是基于行业格局和公司基本面，还是高股息？
胡鲁滨：两方面的原因都有。我们投的财险相对于银行和寿险杠杆比较低，经营相对稳健，也不会倒闭。19. 这两年很多行业都在出清的状态，比如说消费、建材、教培、化工等等。除了现在持仓的领域，是否挖掘到一些新的值得关注的或者布局的方向？
胡鲁滨：我们在持续拓展研究的方向，其实每一年都会研究一些新行业，开始的时候这些拓展不明显，现在回头看我们已经走了相当长的一段路程。我们现在涉猎的范围越来越广，看很多东西都会有感觉。我们看一个火锅店，立刻会关注翻台率、全国门店数量、单店面积、营收状况、利润情况、营业时长等等。从而会进一步思考全世界24小时营业的有哪些——麦当劳、711……现在我们的脑海里熟悉的声音越来越多，投资范围也越来越广了。20. 香港有些烟蒂股，账上的现金已经高于它的市值了，你怎么看这些股票？
胡鲁滨：这个问题要看账上现金能不能拿到手。境外股市很复杂，香港、美国、东南亚、日本的股市会有另一种价值陷阱，而且是合法的，可能要经历过才懂。21. 你对于配置黄金有什么看法？
胡鲁滨：如果你有很多的资金，可以考虑配置一点点，在特定情境下，或许发挥一定的作用，配置太多了意义不大。黄金保值能力有限，保值效果可能还不如国债。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
