长江电力，敢承诺10年高分红的公司

2024-06-04 12:06

长江电力全球最大的水电上市公司，目前运营管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站，总装机7170万千瓦，其中5座规模位居世界前十。

多年以来，长江电力的股价走势十分稳健，是市场称道的大长牛股。2016年至今走出了一往无前的气势，回报远超沪深300，回调即是买点用在长江电力身上可以说相当合适。

为什么长江电力的走势能如此之稳呢？

一、得天独厚的商业模式

长江电力主要从事水力发电业务，2023年营收占比在 88%左右。在水力发电业务之外，公司还积极发展抽水蓄能业务、国际业务、智慧综合能源业务、新能源业务、配售电业务、投融资业务，拓展一些新的业绩增长点。经营区域也发展到海外，包括秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家。

不过除了水电外，其他业务暂时都是锦上添花。理解长江电力主要就是理解它作为核心的水力发电业务。

水电是利用水流的位能差产生电能，不需要燃料，是清洁环保的可再生资源。长江电力依托国内第一大河流长江，在金沙江下游和长江上游共建有六座大型水电站，从装机规模和流域区位看，都是我国水电站中最优质的的资产。

本身水电站就具有区域垄断的特点，不是什么人都能做的，所以行业集中度较高。

水电站的建设和运营需要大量的资金投入，并且受到水资源分布、地形地貌、环境政策等多种因素的限制。此外，水电站的建设和运营还需要政府的批准和监管，有一定的准入限制。

而且水资源丰富的地方是有限的，占完了就没有了。目前我国主要的优质水电资源基本开发完毕，剩余待开发的水利资源主要集中在西南地区且开发难度大、成本高。十三大水电基地在建和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零。存量优质大水电资产的具备稀缺性，而长江电力的手上就有6座，得天独厚。

水电的商业模式可以说在各电源中是最优的。集环保清洁、可再生、成本低廉、安全稳定、高效等诸多优点于一身，而主要的问题是来水量不固定，会影响发电量，属于“看天吃饭”。

对于经营水电的公司来说，除了享受水电的优势，同时也要解决它的问题，才能是一个优秀的水电企业。

长江电力在2016年以前，股价走势基本和沪深300接近，2016年之后则是大幅跑赢。原因就在于2016年以前，长江电力旗下只有葛洲坝、三峡两座电站，2016年初集团将溪洛渡、向家坝两座电站注入上市公司，公司旗下电站由2座变成4座。

这个操作形成了质变。

4座水电站彼此是上下游关系，极大增强了公司对流域来水的联合调度能力，形成“四库联调”。多级水电站有效蓄水可使得汛期弃水量大大减少，同时提升枯期发电水头，来水量波动的影响便大大减小了，平稳了许多。长江电力开始具有平抑来水波动从而稳定业绩的能力；2023年，随着，乌东德和白鹤滩水电站的注入，变成了“六库联调”，正常的来水波动对水电公司的冲击影响很小了。

解决来水波动问题，长江电力坐拥的优质资产可以说令人羡慕。

首先绿色能源顺应政策，不必多说。水电作为清洁能源有优先消纳的权利（优先于火电），基本不存在下游消纳限制发电量形成弃水的问题。优先上网权加上长江电力的电站均为国家能源重点工程和“西电东送”骨干电源，使公司售电量几乎不受用电需求影响，比较稳定。

其次，水电通常被认为是发电成本最低的可再生能源之一，特别是在已经建成并且运营多年的水电站中。水电站一旦建成，其运行和维护成本相对较低，而且水力发电的燃料（水）是免费的，这使得水电在运行成本上具有明显的优势。如长江电力2022年水电的平均度电成本是 0.09元/千瓦时，是核电的 1/2 左右、火电的 1/3 左右。极低的电价，未来随着市场化改革持续推进，水电电价有上涨可能。此外，水电站还具有调节能力，能够根据电网需求灵活调节发电量，这为电网提供了重要的调峰能力。

同时，因为水电无燃料成本，几乎不受宏观经济影响，也就具备了长周期稳定的资本。相比之下，火电的上游煤炭价格、风电和光伏等新能源的上游硅料、金属等原材料价格均会受到宏观经济走势影响，

那么整体而言，长江电力的商业模式就带来一个业绩透明可预测的结果。

其收入端主要看来水、水资源利用效率和电价，在多库联调下基本稳定。

成本端主要由折旧（约38-46%）、各项财政规费（约18-25%）、财务费用（约 14-21%）、税金及附加（约4-5%）、管理费用（约 3-5%）、销售费用（约 0-1%）等组成，水电的边际成本极低，除十分有限的水资源费外几乎没有边际成本。费用总体基本稳定可控。

在长江电力的稳健的运营模式下，有心人只要稍加跟踪，业绩基本是大差不差。

二、现金流充沛，稳字当先

水电是典型的重资产行业，虽然在建设期间资本开支很大，但投产后运维成本较低，盈利能力强、现金流充沛。水电公司大坝一般按照40年折旧，但水利部明文规定大坝的最低设计使用寿命是150年。水电机组基本也有三四十年寿命，在延长寿命后运营期可以长达百年以上，但折旧年限为18年。

因此水电公司现金流通常大幅高于净利润，而在折旧结束则会释放业绩。

2016年开始，长电每年净利润超过200亿元，但经营性净现金流超过300亿元，2023年随着乌东德、白鹤滩的注入，经营性现金流已经超过600亿的量级。

长电为了经营稳定，新水电资产注入模式是在机组投产后先让母公司三峡集团代运营，待发电机组成熟后再进行收购，有效规避了建设过程中的种种风险，在收购完成之后装机规模和业绩均上一个台阶。2009 年三峡电站注入，2016 年溪向两座电站注入，2023 年乌白两座电站注入，公司的营收和归母净利润规模均出现阶梯式上涨，这是公司业绩提升的主要增长的方式。

这样操作使得公司在集团资产注入时存在高额融资需求，比如2023年，长电的负债率从40.19%大幅上升到62.88%。

虽然增发股份还要举债，但是并入的都是垄断级的优质资产，股东也都能接受。负债率看似高企，但有大量的现金流覆盖，资产注入后，每年负债都会下降，基本无忧。

除了还债，经营净现金流还用来投资、分红。

投资方面，自2016年溪向两个水电站注入后，充沛现金流支撑下长电对外投资规模大幅扩张。围绕清洁能源、区域能源平台、产业链上下游等领域参与股权投资：一级市场上，公司参股湖北能源、广州发展、三峡水利、上海电力等优质电力企业，涉及水电、风电、火电、核电等多领域电力资产及电力能源；二级市场上，公司投资了国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源等优质水电公司股票。