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引言：微观结构恶化是引发日股波动的根源

对于曾经的“茅指数”微观结构问题，A股投资者应当并不陌生！2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券交易印花税，但A股“热门股”的跌幅却不比港股小，这在逻辑上是经不起推敲的，我意识到这类似一次压力测试，表明A股市场的结构很脆弱。我们当晚发布《扩散升级》指出“A股交易前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%。这个现象历史上仅出现四次”。并在随后的“微观结构系列”中系统阐述了微观结构的演绎、影响、应对等。

投资者可能疑问：短期（近1-2年内）全球大类资产表现来看，市场也曾几度交易过“日本紧缩预期”与“美国衰退预期”；而中长期（近20年内）来看，也曾发生过4轮典型的日元套息交易逆转，并不罕见。那么为何本轮对于全球资产价格的冲击如此剧烈（日元罕见超买、日股罕见熔断、VIX罕见突破60上限）？

我们认为，本轮的套息交易逆转是一次较为极端的“压力测试”，但核心矛盾在于“日股&美股为代表的全球Popular Trade出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你“全球局部市场现在的微观结构很脆弱”。

8月初以来全球大类资产呈现“高低切”的交易特征，该现象的本质同样验证此前日股&美股为代表的“全球Popular Trade出现微观结构恶化”。全球资金过度拥挤的交易阶段性逆转引发资金负向的正反馈，24年初以来日股&美股为代表的全球领涨资产在本轮受挫更为明显。

本篇，我们将聚焦本轮“微观结构恶化”最为突出的日本市场（本轮全球流动性冲击下调整最为剧烈的市场），搭建全球市场“微观结构”研究体系，从指标选取、历史复盘，行情展望等当前市场最为关注的核心问题一一展开——

      1．本轮日股微观结构恶化的成因？

      2. 日股微观结构恶化指标现在处于什么位置？

      3. 微观结构恶化会终结本轮日股牛市吗？

      4. 微观结构恶化会带来日股风格切换吗？

      3. 当前个股成交额集中度同样显示市场结构仍较为拥挤

      我们选取成交额排名前5%的个股的成交额占全部日股占比用以观测市场微观结构是否恶化。本指标可衡量当前市场交易筹码的集中度和交易拥挤度，当该指标大幅超过均值水平，往往意味着市场交易发生趋同行为，交易集中度大幅提升，微观结构恶化。

      2024年7月底该指标达到2009年以来历史最高点，截至2024年8月14日仍大幅超过均值水平，显示市场结构仍较为拥挤。

      三大核心指标显示，当前日股市场微观结构恶化程度较本轮调整前有所改善，但交易拥挤程度仍然高于阈值水平，有待持续消化。

      短期而言，日股微观结构恶化程度尚未显著消化的情况下，需要警惕“压力测试”的余震冲击。2024.8.6，CFTC日元非商业期货净空头头寸（11354张）已较7月初的高点（184223张）显著回落，一定程度显示日元套息交易平仓压力的顶峰可能已过。