张忆东最新解读：四季度美债收益率可能见顶，A股和港股还在磨底阶段，深秋是反弹窗口期，这些领域可能是最值得期待的机会……

公众号新闻

2022-10-26 08:10

来源：本文转自微信公众号聪明投资者（ID: Capital-nature ）

1、11月底到12月初，美债收益率可能见顶，今年四季度美债有可能先见底。从中期维度来说，今年四季度，美债可能进入到一个配置的时间窗口了。

我们判断四季度美债长端利率有望见底，这非常重要，因为对全球的风险资产，特别是对成长股，它是估值的锚、资产定价的锚。

2、美股大概率是要落后于美债见底。它大概率在今年四季度末甚至晚一点到明年一季度才是见底，所以四季度见底也只能是一个底部区域，也不一定是它的最低点。

3、我们具备了继续以宽松为主的政策环境。所以，低利率还是常态。政府引导资源向哪些领域加大投资，加大托底力度，哪些地方就是景气改善的赢家，是经济结构性的亮点，是最值得期待的地方。

4、资本市场要回归初心，要牢牢把握住它对于支持实体经济的作用，运用好境内外的资金资源。所以，投资中国资产一定要顺着党的政策导向，来挖掘中长期经济增长的结构性亮点，这些比去猜短期的周期波动，或者博弈短期反弹的扰动更重要。

5、我们之所以讲“新半军”，更多是顺着党的政策方向，就是社会资源向哪里优化配置，资本市场的机会就在哪里，按照这样一个朴素的理念来去找机会。但涉及到各个细分领域的产业，它有自身的周期规律。

6、从广义来说，今年很明显是能源科技的大年，明年就涉及到一些不确定性，特别是跟出口有关的。明年外需可能是一个风险，跟出口相关的新老能源，可能要打一个问号。今年无论是新能源，还是新能源车都是全面上涨，到了明年可能是调整和分化，大浪淘沙。

7、目前中国股市，无论是A股还是港股都处于中长期的底部区域，但是这个底部区域它未必能够一蹴而就呈现出一种指数性的趋势性的机会，更多还是在磨底的阶段。

8、我们在9月中旬写的一个报告叫做《爱在深秋》，10月下旬到11月上旬，具备一段相对比较明确的可以操作的反弹窗口期。反弹很容易展开，因为在熬底的过程中，但是指数的反转并不容易，如果反转，先从结构开始，而结构反转，我们倾向于先进制造业。

先进制造业里面又有区分，刚才提到“新半军”（新能源、半导体、国防军工），也包括医药，他们自身有景气周期和政策周期，特别要关注政策周期，尤其相应产业的政策周期。

9、无论短期指数怎样的波动，但是从中长期的角度来说，要大浪淘沙，多关注具有朱格拉周期的中国的科创或者先进制造业的核心资产来淘金。

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，10月19日在秋季策略会上，分享的最新观点。

张忆东首先阐述了海外通胀的中长期逻辑，认为欧美进入到“低增长、再通胀”的阶段，这将是一个中长期的宏观主题，直到科技进步，才能走出这种往返循环。

从中短期的维度，他认为明年一季度美国服务业通胀才有可能明显回落，也就意味着，美国的加息周期在今年四季度甚至明年一季度还能延续。

针对国内市场，张忆东认为，A股和港股都处于中长期的底部区域，但未必能立刻呈现出指数性机会，更多还是在磨底的阶段。

他表示，政府引导资源向哪些领域加大投资，加大托底力度，哪些地方就是景气改善的赢家，是经济结构性的亮点，是最值得期待的地方。

围绕具体看好的信息科技、国防科技等板块，张忆东给出了详细的分析解读。

本文整理了本次演讲部分内容，分享给大家。

最早到明年一季度，美国服务业通胀才有可能明显回落

海外环境从中短期的维度更加强调周期性，从周期性的维度来说，现在主要矛盾还是通胀。

8月份、9月份的美国通胀呈现出新的变化，商品分项在持续回落，但是服务通胀在不断上升。后续，对通胀影响力不断增加的是服务业通胀，这里边有几个分项，包括，房租、交通、音视频服务、医疗护理服务等。

其中，租金这一块影响比较大，但是它具有很强的规律性，租金往往比房价滞后3~6个月，现在美国多数区域的房价已经开始走软，见顶回落了。所以，明年一季度，美国租金带来的通胀压力会冲高回落。

但现在有一个东西比较麻烦，使得服务业通胀有粘性，是劳动力供求关系的问题。

现在美国服务业的消费还处于“填坑”的阶段，还具有很强的韧性。因为他们不把这个病当病以后，美国人崇尚出去玩，加上国际上的交流也会增加，包括会展、商务活动、旅游活动都会增加，所以美国服务消费还在复苏，甚至还没有达到疫情之前的长期趋势线。

另一方面，美国的劳动力的供给有点麻烦，主要是几个因素：第一，特朗普政府推行严格的移民政策，再叠加疫情，使得美国国内无论是合法的还是非法的中低端移民供给不足。

第二个层面，美国的劳动力“ 病”了，有两个原因：

一是“长新冠”，不把这个病当病，但是这个病还是病，新冠后遗症还是有的，影响卡车司机及交通运输，影响码头工人，也影响到服务生，不能做重体力。

还有一个问题，低端移民不足，特别是非法移民不足，就会使很多人退出劳动力市场。

比如，本来自己家里5个孩子，他可以请移民去做他家的保姆，移民又很便宜。但现在因为没有这些移民，他们自己就被迫要辞职回到家庭照顾孩子，就使得美国的劳动力劳动参与度一直上不来，虽然需求很旺。

还有一个是“懒病”，有些中低端劳动群体，他们有信心，实在不行吃救济粮，过去三年的政策救济，让他们形成一个“懒病”。

在这个格局下，服务业消费还是比较热，再加上劳动力供给比较冷，这两者就使得服务业的通胀居高难下，可能要延续到明年的上半年，最早到明年一季度，服务业通胀才有可能明显回落。

那也就意味着，美国的加息周期在今年四季度甚至到明年的一季度还能延续。

四季度美债可能先见底

美联储现在还是非常鹰派，他们在“追赶曲线”的“最后一公里”。我们判断，美国加息周期已经到了后期，要么是今年12月，要么是明年2月份，可能是最后一次加息。

如果10月、11月的通胀依然超预期，12月14号那一次美联储议息会议就有可能超预期加75个bp。

还有一种可能性，10月、11月的通胀符合预期，同比有所回落，特别是商品通胀明显回落，而服务通胀构筑顶部、高位震荡，环比增幅趋弱，那么，今年12月14号的那次议息会议，很可能就加50个bp，到了明年2月份再加25个bp。

两种不同的节奏，但无论哪个节奏，我们都倾向于说11月底到12月初，美债收益率可能见顶，今年四季度美债有可能先见底。

从中期维度来说，今年四季度，美债可能进入到一个配置的时间窗口了，从大类资产配置的角度来说，通常债比股要先行。

后续，美国的十年期国债收益率考虑的更多是对于中长期经济的预期。11月2号美联储再加一次息之后，美国的长短端利率将会全面倒挂，现在3个月和10年期的还没有倒挂，2年的和10年的已经是深度倒挂了，反映的是明年美国经济进入衰退成为大概率了。

再加一次息之后，不单单是长短端利率全面倒挂，甚至不排除政策利率最终升到4.9左右，最低也是4.75，这是明年一季度的事。但是，市场利率会先下行，先见顶回落。

因为历史上有这个规律，美国的长端利率基本上都会早于政策利率见顶，而且往往一个季度左右。我们判断四季度美债长端利率有望见底，这非常重要，因为对全球的风险资产，特别是对成长股，它是一个估值的锚，资产定价的锚。

美股下阶段压力是基本面，大概率在四季度末甚至明年一季度才见底

从美股的维度来说，下个阶段，它的压力是基本面。

今年以来美国股市走熊，出现两个压力因素，第一个压力因素是美债收益率，因为十年期国债收益率已经到了4%以上，（这个压力）到了尾声了。

随着无风险收益率的见顶回落，压制美股的主要变量会转向基本面。

银行和一些大型科技公司，将会在未来两周密集密集放业绩，是季报期。美股最近风险偏好在提升，因为刚出的几家大公司业绩超了预期，美股随之反弹。

但是客观规律最多会迟到，但不会缺席。

不断加息、利率升高，对它的回购有影响，对于经济活力也有影响，金融条件的收紧对美股房地产这种产业链，也都会有明显影响。

所以10月底到11月上旬，我们看看那个时候美股代表性公司会不会出一些糟糕的季报，因为往往大家都愿意把好的消息提前放，差的消息晚一点放。

今年年底到明年初，再看美股的四季报情况。

总体来说，基本面的走熊是一个大概率事件，美股大概率是要落后于美债见底。它大概率在今年四季度末甚至晚一点到明年一季度才是见底，所以四季度见底也只能是一个底部区域，也不一定是它的最低点。

所以，近期的反弹，很可能就是2、3周的，月度级别的反弹，最长5周的反弹。

反弹之后，基本面走熊迟早会影响到美股，使得美股熊市的下半场杀盈利、杀基本面还会如期上演。当然，“杀基本面、杀盈利”导致的股市下跌幅度，会比“杀估值”要弱得多。

今年年底到明年年初，美股有希望进入到底部区域，当然底部区域未必是立刻反转。

政府引导资源向哪些领域加大投资，哪些地方就是景气改善的赢家

对于中国资本市场的看法，是新时代下的新经济。

从短期的维度，今年下半年面临的挑战比2020年同期要大，短期经济恢复的动能还是不稳固的，所以要需要积极关注政策的发力，政策的落地，以及它见效的时间节点。

跟上半年相比，四季度的出口压力会明显的显现出来，因为上半年我们最大的亮点就是出口，但是从四季度到明年上半年，出口的动能会受制于全球，特别是欧美需求的回落。

好消息在于，我们的通胀明显低于全球的主要经济体，无论是发达国家还是主要的新兴市场。

这使得今年四季度也好，明年上半年也好，我们具备了继续以宽松为主的政策环境。所以，低利率还是常态。

政府引导资源向哪些领域加大投资，加大托底力度，哪些地方就是景气改善的赢家，是经济结构性的亮点，是最值得期待的地方。

我们最近一直在跟国内外的投资者沟通方法论。

现在是中国特色社会主义进入了新时代，中国经济也进入了新常态，我们要理解中国式的现代化，更要理解马克思主义在新时代的新发展。

所以，我建议大家去学习一下政治经济学，给大家推荐一本书，叫《资本论脉络》，是复旦大学经济学系的张薰华老师所编写的。

理解中国要更多从习近平经济思想入手，这能够对下个阶段的经济发展有更好的认知，包括以人民为中心的发展思想，党对经济工作的全面领导，还有新的发展理念，新的发展格局，高质量发展……

要仔细领会，发展制造业和实体经济是我国经济发展的主要着力点，坚持创新驱动发展是我国经济发展的第一动力，统筹发展和安全是我国经济发展的重要保障等等。

二十大的工作报告里很多关于经济的表述，都是《习近平经济思想学习纲要》基本内容一脉相承的。

围绕中国具有全球竞争力的制造业，去发掘一些优秀的公司

所以，我们要全球竞争的维度、从新的发展思路来理解中国。

中国的优势在于内需，我们庞大的内需完善了产业链、供应链，这是我们值得骄傲的。

通过科技创新保证供应链、产业链的安全，可以从容化解刚才讲到的三个趋势中“逆全球化的逆流和全球供应链重构”的风险，发挥出我国的举国体制和市场化机制。

特别值得深入思考的就是中国制造业的全球竞争力。

围绕着中国具有全球竞争力的制造业进行深入的剖析，去发掘一些优秀的公司，这是明确的结构性亮点。

资本市场要积极支持科技创新，积极支持实体经济的发展。资本市场要回归初心，要牢牢把握住它对于支持实体经济的作用，运用好境内外的资金资源。

吸引更多专精特新的小巨人和科创型企业上市，同时，也推动已上市公司继续做好自己的升级发展，从而形成良性循环，使得资本市场在新的发展时代中起到资源配置的重要作用。

所以，投资中国资产一定要顺着党的政策导向，来挖掘中长期经济增长的结构性亮点，这些比去猜短期的周期波动，或者博弈短期反弹的扰动更重要。

二十大报告里面提出的到2035年我国发展的总体目标，建议对这些目标进行深入思考，哪些的领域，哪些的产业是受益的？

特别是高水平的科技自立自强，进入创新型国家前列；包括形成新的发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化；居民人均可支配收入再上新台阶，中产收入群体比重明显提高，基本公共服务实现了均等化，农村基本具备现代生活条件等等。

还有，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境基本好转，美丽中国目标基本实现；以及国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化等等。

这里边大有空间，可以仔细地挖掘。

其中，我们在今年年初提出来的“新半军”，也就是能源科技、信息科技以及国防科技为核心的先进制造业，围绕着科创，能够在明年甚至在未来数年有进一步的扩散，扩散到一些信创领域、生物医药、创新药、基础的软硬件、数字经济等等，都是大有可为的。

新能源长期看好，但明年可能出现调整和分化

围绕这一块，我们再更加细致地展开一下。

从长期来说，中国股票的长期机遇还是值得期待，不要因为短期外部的复杂形势，海外资本市场的熊市，以及个别国家或多或少出现的金融风险，而过度悲观。

也不必因为疫情，或者是短期经济的增长数值而过度悲观，我们还是要风物长宜放眼量。

要考虑到中国这么庞大的内需、广袤的市场，以及中国作为世界第二大经济体在全球具有优质的竞争力，多去想一想哪些有更明确的结构性机会。

我们建议，还是会从以“新半军”为代表的先进制造业入手，其实，这些先进制造业不是同涨同跌的。

我们之所以讲“新半军”，更多是顺着党的政策方向，就是社会资源向哪里优化配置，资本市场的机会就在哪里，按照这样一个朴素的理念来去找机会。

但涉及到各个细分领域的产业，它有自身的周期规律。

比如，从广义来说，今年很明显是能源科技的大年，明年就涉及到一些不确定性，特别是跟出口有关的。明年外需可能是一个风险，跟出口相关的新老能源，可能要打一个问号。

但能源科技长期我们非常看好，这是逻辑是最清晰的大方向，也最具有爆发性的大机遇。

比如新能源车的全球渗透率可能也就是百分之十几，没有到三十、五十的高位，中国新能源车的渗透率也只是接近30%，长期来看增长空间肯定是没问题的。

但由于今年无论是新能源，还是新能源车都是全面上涨，到了明年可能是调整和分化，需要大浪淘沙了，会更多的专业化、细分化、结构化。

这是从能源科技的角度。

明年更看好信息科技

明年我们更看好的是信息科技，最近兴证策略提出新的成长股机会——“信、军、医”。

“信”就是信息科技、信创、数字经济，这些可能不单单是短期的反弹。

如果短期的反弹弹多了，我们要提醒大家小心，因为它基本面要到明年才能改善。短期反弹弹得快了以后不要去追高，哪怕是我们明年觉得不错的信息科技、信创也不要追高，还是要牢牢的把握性价比估值和盈利的匹配度。

因为现在基础软件、信息应用创新还是左侧布局的时候，逢低怀着怜悯的心去布局，但是短期冲高的时候要相对理性，要知道你究竟赚了什么钱。

这一次跌深反弹，可能3周，最多5周的反弹，更多是一种风险偏好的波动，甚至是博弈性的反弹。

它和今年4月到8月初的反弹不太一样，那次反弹具有更强的基本面驱动，这一次哪怕是信息科技相关的（股票），也都要有一个布局的思路，做好性价比判断。

从布局的角度来说，立足于明年甚至未来数年，科技自立自强的重要性将进一步提升，后续的数字中国建设战略又要进一步得到深化。

信息科技的相关产业的行情，将会在明年以数字中国或者以新基建的名义不断推进，带来很多的分领域，包括专精特新小巨人不断的孵化，格局也不断的重塑。

另外，国家战略中2+8+N的生态将会向N不断的扩展，信创将会全面应用到消费市场，而且继党政进入之后，在电信、交通、电力、原油等等这种第二第三梯队的行业渗透率也将会在未来数年加速提升。

未来数年在数字经济的名义下，整个中国的信息科技将会从基础软件、基础硬件、行业应用软件以及怎么对制造业进行升级改造等多领域迎来科技崛起的浪潮。

所以后续围绕新基建、数字产业化以及像传统产业赋能的工业互联网、智慧城市、智慧农业、智能交通等等这些都大有可为。

包括智能制造，制造业升级服务形成了既能够提高效率，又能为大学生提供就业机会，解决了16岁到24岁人群的就业问题。

国防科技是中国先进制造业最重要的领头羊之一

还有一个是国防科技，外部在一个动态的动荡大时代，科技是动荡时代中的底线。

树欲静而风不止，在未来数年，OECD国家的军费开支也会面临加速，德国、美国、日本可能都会加大对国防军费的支出。

从海外历史规律来看，它是10年一个周期，10年下行10年上行，这一轮的10年低点是2016年，所以2016年到2027年是扩张周期，其中今年到2027年是一个高速扩张的阶段。

从中国的维度来看，国防科技是中国先进制造业最重要的领头羊之一。

因为在实现建军百年以及加快建设世界一流军队的目标下，整个国防科技、武器装备、航空航天领域的高景气有望长期持续。

而且其中军用转民用将有利于推动这种先进制造业的应用场景，特别是半导体，它的应用场景可能广泛应用于国防科技上面。

后续像C919大飞机产业链，比汽车、手机产业链要长得多，大得多，所以，国防科技是一个军民融合的范畴。

总结一下，中国长期的机会还是在于信息制造业的朱格拉周期，从2019年底，我们推出来的先进制造业核心资产崛起的深度报告就提出来，新型制造业从2020年开始将能够持续展开。

事实上过去三年虽然有疫情的影响，但是我们高科技的投入是明显高增长的，所以这个趋势在未来数年依然会延续。

10月下旬到11月上旬，具备一段可以操作的反弹窗口期

最后我们来讲讲整个投资策略，就是螺蛳壳里做道场，以长打短的做交易。

目前中国股市，无论是A股还是港股都处于中长期的底部区域，但是这个底部区域它未必能够一蹴而就呈现出一种指数性的趋势性的机会，更多还是在磨底的阶段。

这种“跌深了就反抽”的反弹，但是要关注一些新的不利因素，特别是海外一些不利因素对中国经济的一些扰动。

而且熬底的过程中，冰冻三尺非一日之寒，风险偏好都在低位，很容易杯弓蛇影，信心的重建不是一蹴而就的。

所以在中长期的底部区域，决定大盘指数的传统板块没有趋势性的机会，更多只是基于政策的边际改善以及低估值，这种大指数更多是上上下下做俯卧撑，做筑底。

我们在9月中旬写的一个报告叫做《爱在深秋》，10月下旬到11月上旬，具备一段相对比较明确的可以操作的反弹窗口期。反弹很容易展开，因为在熬底的过程中，但是指数的反转并不容易，如果反转，先从结构开始，而结构反转，我们倾向于先进制造业。

先进制造业里面又有区分，包括刚才提到的“新半军”（新能源、半导体、国防军工），也包括医药，他们自身有景气周期和政策周期，特别要关注政策周期，尤其是相应产业的政策周期。

产业政策引导推动社会资源向相关细分领域进行配置的时候，可以说是结构性反转行情的发令枪。

无论短期指数怎样的波动，但是从中长期的角度来说，要大浪淘沙，多关注具有朱格拉周期的中国的科创或者先进制造业的核心资产来淘金。

怎么淘金？就按照景气的节奏去找性价比更合适、景气度没有在资本市场透支的细分领域。

新时代的大浪淘沙，主要是从今年的“新半军”往往未来几年高景气的一些细分领域进行扩散，比如像生物科技、生物育种，以及具有全球创新能力的个别生物医药，加上刚才提到的明年往后面来看，具有较大机会的信息科技这些新领域。

除了新经济之外，传统产业也要关注它的新变化，老树发新枝或者新的逻辑。

传统产业的新变化和新逻辑，要从两个维度来看。

一个是国企，特别是央企中的不死鸟，他们基本是按照类债券，特别是类可转债的属性来找分红，找供给端的优化，找受益于行业出清的竞争格局的改善。

所以一些个别的央企的地产，个别的金融，个别的能源股，长期来看，这种国企央企的能源股，他们还是具备比现在很多垃圾债要舒服很多的配置价值。

第二类是消费，消费领域要找一找受益于公共富裕，乡村振兴的一些细分领域，找一找阿尔法，可以参考70年代彼得林奇的选股思路。

但是它的板块行情要打个问号，因为经济从高增长已经转向了高质量，在新的时代，消费很难依赖宏观总量高增长的逻辑来无脑配置，而是需要关注结构的逻辑，进行精挑细选。

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来源: qq

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