雪球资管杨鑫斌：投资比的不是谁跑的快，最重要的是活到最后

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作者：雪球达人秀

来源：雪球

人生前二十年，他沉浸在数学的世界中无法自拔；从业十几载，他痴迷于投资的世界中孜孜不倦；而今迈向不惑，投资已成为他甘愿为之奋斗终身的事业。

多轮牛熊周期和十几年的行业变迁经历，让他对风险有着天然的谨慎。从固收、固收+，一路到全天候，知行合一的行为准则让他一直行走在做正确事情的路上。

投资如同一场马拉松，不是比谁跑的更快，而是看谁跑的更远。棋者落落布子，出奇制胜。杨鑫斌@宏观作手 更像一位“棋手”，在经纬交错的宏观世界中，用妙手慢慢寻找破解投资棋局的长赢之道。

1、在好奇心和兴趣的驱使下，我找到了终身热爱的事业 

其实我也没想到，大学时的一个爱好，成为了我终身热爱并为之奋斗的事业。

当时在牛津大学的时候，我主修的是数学系，可能出于天生对数字的敏感，我对经济数据以及投资产生了极大的兴趣。

当时完全就是兴趣所在，也不是说我想挣多少钱，或者说达成什么成就，完全是发自内心地对投资比较感兴趣。在强烈好奇心的驱使下，我就想做类似的事情尝试一下。

所以当时在大学里，我创建了一个投资社团，我们很多同学都加入了这个社团。08年的时候，我们参与了海外一些高杠杆衍生品的投资，在金融危机那个背景下，我和社团的同学都亏了很多钱，当年我把自己的学费生活费都给亏进去了。因为亏的是父母的钱，当时还挺心疼的。

现在回想起来，那次经历其实相当于交了一个学费，那一次也是我至今为止亏的最多的一次。后来我自己总结，第一不能加很高的杠杆；第二，往往市场大的风险释放的时候，它对应的另外一面就是大的历史契机，而站在当时那个节点，很多人往往没有意识到。

刚接触投资就经历了一场金融风暴，我感觉我是很幸运的，在投资初期就对市场风险形成了认知，并学到了很多知识。至今我都觉得这件事情在我人生里面价值是很高的，也对我后来的投资产生了深远的影响。

经过2008年金融危机的市场教育后，我对投资有了更浓厚的兴趣，在兴趣爱好的驱动下，也更为坚定了做职业投资的事业选择，毕业时选择了一家金融机构去研究投资，从此踏入了投资这个行业。

2、 经历了债灾和股灾，我认为投资最重要的是活到最后 

我刚毕业就回国了，第一份工作是在保险资产管理公司去做固定收益的投资。

当年回到国内的时候，其实更专注于固定收益市场，以债券投资为主。后来也经历了多家持牌金融机构，包括保险资管、外资银行、中资券商，还有基金公司。

这一路走来，也经历了整个债券市场的变迁。

最初我们只做纯债，很轻松就可以获得一个实际的回报。比如说当时城投债的利率就比较高，通常有6%、7%的资产回报。

包括最初的可转债市场，我参与可转债交易的时候，其实在整个市场可转债是非常少的，只有几只，不像现在有三四百只，并且发行转债的都是中国重工、中国银行这样一些大型央企，成交量也非常低。当时市场的资产价格，普遍都是比较便宜的，尤其是转债，光转债的票息收入都是非常高的。

所以其实在那个市场，很轻松可以在一个高利率的环境下，获得一个百分之十几的回报，甚至比这更高。

2014年之后整个市场发生了变化，债券市场开始出现了违约。

2016年的时候又经历了债灾。当时最疯狂的时候，同业之间互相加杠杆，很多的民营企业的地产债，发的跟中国国债都快差不多了，这意味着整个市场债券市场的泡沫化现象非常显著，随后迎来了央行主导下的去杠杆进程。

债券市场当时经历了非常极端的去杠杆环境，利率的调整可能超过了两三百个bp，信用债就更不用说了。这意味着债券市场出现了一个很大的下跌，它的下跌的幅度可以跟今年的美债相比，当然幅度可能没有美债这么大。并且伴随而来的还有债券圈反腐，我们同业金融机构大批的人被抓了。

那一年，我在一家券商管理固收的账户，从我个人的风格上来讲，我对风险是比较看重的，当时判断市场泡沫化现象比较显著，所以我们提前在10月份、11月份就开始陆续从市场撤退。但是市场已经开始跌了，没有办法就只能把所有的久期信用全部砍掉。我们就买三个月以内的存款存单持有到期，就是我们所谓的久期免疫，度过了整个2017年的市场。

过去十几年，整个市场的利率水平从一个高利率走向低利率的环境，我亲身经历了整个债券市场的变迁。我一直在思考的一个问题是，投资的本质是什么？在这个过程中，我也亲身经历了股灾和债灾，很多投资者包括金融机构从此一蹶不振了，所以我觉得在这个市场上，你能不能活到最后，可能才是最重要的一个问题。

3、 从固收、固收+一路走向全天候，我看到了国内资产配置的盲区 

我的投资理念真正发生转变，是在工银瑞信投资，当时我和我的团队管理着近1000亿规模的资管产品。在工银瑞信的时候，其实已经不仅仅涉及到固收了，还有衍生品和权益资产，而且涉及权益和衍生品资产的比例都比较高。

所以最终我才慢慢的意识到，整个固定收益市场要发生一个本质的变化，以及利率环境也会发生一些本质的改变。

因为我们跟私人银行合作比较多，当时私人银行很多客户经理和私人银行的同事跟我说，杨总能不能搞个20亿，每年5%的回报就可以了。但是其实回到了投资本身来讲，没有人可以承诺5%。那么怎么样才能够长期实现一个稳定的收益，我开始思考这样一个问题。

再回到中国整个资本市场来讲的话，其实正是因为看到了14年的信用风险，包括债灾这样的一些风险。整个中国市场上利率持续走低，原来大家很容易就可以获得不错的收益，而目前来讲，投资者已经很难从中国信用市场上获得所谓的超额收益。

这时候我开始学习海外成熟市场资产配置的一些经验，去详细研究了海外一些资管机构走过的路。通过研究发现，中国应该也会延续海外资产管理机构发展的一个路径，国内资产配置市场还几乎处于一个空白，所以我觉得是需要尝试做资产配置和宏观对冲的，并且我可能比较擅长做这个事情。

首先是，过去十几年，我长期从事宏观、债券，权益及多策略的投资研究，为全天候策略这样一个多资产策略的实践和应用打下了基础。或者说，股票、债券、以及商品等，都是在我的能力圈范围内的。

第二个方面是，过去我的宏观逻辑可以说很多次都被市场验证过，一定程度上来讲，我对宏观经济的理解还是比较深刻的。

比如说，2020年3月份的时候，其实市场跌下来之后，包括海外跌下来的时候，我认为是一个短期的风险。当时在银行管的一些偏权益产品，及时建仓。后面就迎来了那波小牛市，我们的产品也有了一个不错的业绩表现。

在2020年6月份的时候，我也有一些对市场的判断，当时我认为货币宽松会导致周期股的一个上涨。因为供给侧改革这么多年，海外的商品也熊了那么多年，大家都缺失了对周期股的一个研究，当时一度市场已经没有这种煤炭钢铁行业的研究员了。所以我觉得在美国宽松的背景下，以及供给错配的情况下，煤炭钢铁会产生一个比较大的趋势性上涨，这个判断也是比较准确的。煤炭大家都看到了，钢铁是涨到去年三季度。并且在2021年的3月份的时候，我在工银内部会议中曾警告过医药消费，抱团现象有非常危险，并且泡沫现象显著，是有很大的一个风险，这一逻辑后面也被市场验证了。

所以说在这个过程中，这些判断都基于我自己的一个研究框架和宏观逻辑。到现在为止，我觉得我对自己这套框架还是比较有信心的。

三是，我觉得我经历过几轮牛熊周期，并且见证了整个资本市场十几年的一个变迁，由于长期跟踪投资中国市场， 对国内宏观环境对于资产价格的影响理解地比较深，桥水等一些全天候策略机构主要依托海外投研，我们如果要做全天候策略的话，会更有本土的先天优势，或者说更懂中国吧。

这三个原因坚定了我转做全天候策略的信念，但随之迎来的一个问题是，工银瑞信整体的产品条线是比较丰富的，并且机构风险偏好及相关投资品受限，那么我可能很难专注做这种策略。经过长期的思考和实践后，我觉得最终我还是更愿意去把这个事情做成，于是我离开了工银瑞信，投身到雪球资管做多元化资产投资，将成熟的全天候投资框架，应用到我们发行的全天候策略产品上。

对于我个人职业生涯来讲，我是一路做固收，到开始设计固收+，再一路走到全天候，这样的路径变化。这样一个变迁过程也包含了，一路走来我对中国市场的思考，因为看到了资产配置的盲区，并且我认为这个市场未来还有很大的市场空间，这是我做全天候策略的一个最大的初衷。并且对于我来说，我认为做全天候是一件正确的事情，也是我的理想所在。

4、 我的全天候多策略投资体系：自上而下和风险均衡 

我的投资体系其实也比较简单，首先是自上而下，其次是风险均衡。

总结来讲，我们多样化的多元资产投资，分析框架是自上而下的，在风险的暴露上，我们是比较均衡的风格，这是我们投资体系的特点。

说的大白话一点，在无序比较动荡的市场环境下，我会坚持去买入我认为便宜的资产，去帮助客户长期持有。同时因为我们整个框架是自上而下的，我们不会在某任何一个单一资产上面，过度的暴露我们的风险敞口。

不同的经济环境里，各类资产都会表现出不同的收益特点。结合桥水，AQR，丹麦养老金等资管机构的经验，我们研发了专注于中国市场的全天候策略。首先基于长期的历史数据、经济规律，以及资产在不同的金融环境里的表现，在一定的风险约束下对股票、债券、商品进行风险更均衡的配置，做出Beta。之后，我们在大类资产层面，超配低估值资产，低配或做空高估值资产，并在各类资产的细分领域做品种选择，做出Alpha。

在全天候策略下的股票投资，作用是把握高增长、低通胀期间的机会。和一般的权益多头策略不同，我们的股票组合更加均衡，希望股票组合长期回报能够超过宽基。我们整个的股票资产投资遵循两条主线，一条是高增长，一条是低估值，大小盘风格，成长与价值更加均衡。我们不会集中在某一个领域将风险过度暴露，这是全天候中股票组合中非常重要的一点。

在我的整个体系里面，我会很讲因果，就这个事情发生了，发生了什么样事情，它必然会走向一个结果，这个结果是什么？这背后是我对宏观的深度思考，它已经形成了我看到繁杂的经济数据、信息后自然而然的肌肉反应。

比如说货币宽松了，必然会带来资产价格的泡沫，也必然会带来商品的通胀，这是一个结果；那么商品的通胀又必然带来货币的紧缩，或者另外一端可能是一些产业链上的商品资产价格比较高，背后的产业可能会扩充产能，这都是一些因果关系。

那么这些因果关系有一些是必然的，有一些是偶然的。当我看到的一些事情，我必然去思考它所引发的结果是什么，并且这个结果是不是不可逆的，是不是无法避免的。我时常会去思考这些问题。比如说货币放水了，那么经济那么大概率就是我们觉得它肯定是要好的，但是偶然的是什么呢？偶然是这中间又发生了战争，这是一个偶然的经济现象，那么战争它这种偶然的事情发生的时候与经济没有关系，但是战争带来的一个结果它是必然的。

宏观上面有很多这样的线索，我们需要去思考哪些是必然的因果关系，有哪些是偶然的东西，寻找其中必然的因果关系，这个是我整个投资逻辑里面的一条主线。

5、 投资中两件事比较重要，理性与知行合一 

如果要用两个词去总结我的投资体会，我觉得是理性和知行合一。

在投资中，我认为我是一个比较坚持理性的人。可能是这么多年在市场吸取了一些教训，我觉得永远不要去人云亦云，要坚持自己的独立思考。

在我的投资生涯里，我印象比较深的有两件事情。第一件是15年的股灾和16年的债灾。通过吸取了2008年的经验，在15年牛市我们从高位就开始卖了，卖掉之后大家其实也知道后面的故事，市场急转直下国家开始救市，我认为我们当时做到了全身而退。

后面在2016年面对债券市场泡沫调整，央行开始去杠杆的时候，我毫不犹豫的把所持仓的流动性差的长久期利率债、信用债，全部一刀砍掉，换成高评级的三个月持有到期的短久期品种，这也帮助我在17年的产品里面获得一个不错的收益，当时我们投资人还是很认可的。当年的债券市场资产，从年初到年尾跌3%甚至5%很正常，但是那年我们取得了一个5%左右的正回报。

在15年、16年的时候我们没有损失惨重，并且保留了胜利的果实。我们不能期望着自己在这个市场上是最聪明的，当泥沙俱下的时候，没有资产可以扛得住的，它是足够便宜，但是它还会跌的更深，这个问题历史上自始至终都贯穿在整个经济周期中。当你评估到出现极端风险的时候，就赶紧做好离场的准备，做好防御姿态，先放着就可以了，再等它跌出价值，这就是最佳的方式。

投资不是比谁业绩涨得快，而是比谁活得更长，谁能在控制风险的情况下为投资者创造比较好的收益。但是就是这么简单的一个事情，往往大家都不太愿意去做，或许这就是巴菲特所说的，没有人愿意慢慢变富，大家都喜欢挣快钱，不喜欢挣慢钱。

理性也意味着要坚持正确的事情。过去我做债券，债券市场它的诱惑也比较大，这么多年，身边也有认识的人都被抓了。那么其实也是取决于做人的品质，回到投资上面，无论是违反道德、违法违规、或者说违反委托人利益的事，这些东西是一概不能碰的，我认为这件事情更重要。

这几年我对自己更高的要求是要知行合一。有人问我投资生涯是否有对自己影响比较大的人，其中一个其实是王阳明。我非常欣赏王阳明“知行合一”的思想，也希望在我的投资生涯能够始终践行这一点。这既包括落脚到日常的投资，要能坚持知行合一；此外更重要的，我因为自身内心对多元资产配置的认知驱动，我加入到了雪球资管，去实践我在全天候策略上的探索。

对于当下，我觉得对我最重要事情，是我能够把多资产投资方法论做下去，并且传递给这个市场。我希望这种投资思想可以给资管行业带来一些价值。我所带领的雪球资管投研团队的目标，也是希望通过多资产配置，以深度的基本面研究驱动投资，优化投资者的持有期感受，实现长期、稳健投资收益。

投资是一辈子的事情，能够不断学习和进步。我希望我老了之后，我还能再做继续在投资上面有新的建树，有新的思考，这对我来说非常重要。

6、 生活上我是一个很无趣的人，投资是我最大的乐趣 

我的亲朋好友都觉得我是一个非常厉害的人，因为当年我读初中和高中的时候，都是全市的前几名，高中时只有我一个人去了牛津大学。也不是说比别人更努力更刻苦，我还天天玩。

在亲朋好友眼里，他们认为我是比较成功的，或者说相对别人家的孩子是比较成功的。其次他们也认为我说的东西是比较可信的，他们会听从我的一些建议，我身边的一些很专业的朋友，也会经常会听从我的建议。

但从生活上面来说，其实我是一个很无趣的人。我也一直认为我不是一个称职的父亲。我养成的习惯基本上每天都是在看市场看数据看报告，并且对其他的事情可能没什么兴趣，我自己也不太会出去陪家人游玩、购物等，可以说在生活上面是很无聊的一个人。但其实这种你很难改变，当然我也会努力地去调整。

我可能不太会关心任何其他非投资相关的事情，我有一位领导总是说，鑫斌你聊10句9句半都是投资，基本上不会聊别的。其实原来我可能没有意识到这个问题，后来好多人都说过几次，我发现好像确实如此。可能是因为我比较专注，基本上所有的任何的空余时间也好，工作时间也好，都在思考投资这些问题。

之前有人问我，如果不做投资的话，我会去做什么？我确实不知道会做什么，除了投资我似乎也没有什么一技之长，对其他的事情没什么兴趣。对于投资，我认为还是比较热爱的。因为一直以来，投资这个事情让人感受到，市场每天在波动，并且市场周期的变动会引起你对市场思考和一些共鸣。所以我觉得这是蛮有意思的一件事情。

可能我的生活在其他人看来，是比较枯燥且平淡的。我一般早上起的比较早，这时候大脑很清醒，我会去听一些简报，对市场有个思考，有时候会写一些心得，把我想到地写下来记录下来。然后这时候会考虑今天的交易有没有要调整的，大部分情况是没有调整的，如果市场有突发的情况我会及时去调整。

上午主要是看看一些数据和报告，然后听一些卖方的会议，我们部门内部也会开一些大大小小的会，讨论一些研究观点和投资机会。下午收盘之后会看今天的情况，晚上的话我也还是一样的，会看看夜盘，对市场有一个跟进，也会看看书，思考下历史周期里发生过的那些事情。

我最近在研究美国在历史上的滞胀期间，它的权益资产价格力度的表现。有新的收获的时候我会记录下来，包括一些思考对投资有现实的指导的时候，这些都让我有很强的一个收获感。包括我的同事研究出来一个什么模型，我都会觉得很兴奋。

当研究出来一个成果的时候，有一些新的研究体会的时候，我会有很强的收获感。

当然做投资也会有压力大的时候。因为我比较关注我们投资人的体验，比较关心他们的资产会不会受损。

因为我很关心这些东西，所以有时候会面对压力。这种时候我一般会打打游戏，更多时候会去看看书。

历史上所有的周期里面都会去看一看想一想，比如说08年金融危机我是亲身经历过的，我会反复思考当时为什么会出现这个情况，后面又发生什么样的事情。

包括15年的股灾、16年的债灾我都经历过，所以我会反复思考，当时在市场暴跌的危机下，我是怎么处理的，哪些方面处理的好，哪些方面处理的不好，我会去深入地思考。当你拉长周期去看这些历史的时候，其实最终你会回到现在，你对市场会有更加深刻、更加理性的认知。

所以说，我永远都不会去对这个市场抱有很乐观或者说极度悲观的看法，我还是会保持理性地去看待市场。

另外一方面，我对我们策略这种配置基础方法论又是很有信心的，所以我还是会坚持做我认为正确的事情，按照正确的方式去管理我们的组合，和我们雪球资管的投研团队一起，为投资人创造稳健、满意的回报。

美国著名周期大师、橡树资本创始人霍华德马克斯先生曾说过一句话：我们或许永远都不知道将来会去哪里，但是我们最好搞清楚现在在哪里。明确所处的位置，并坚持做长期正确的事情，剩下的就交给时间。

走进基金经理，看懂好基如何选择！