头部机构话语权大增，市场将现马太效应——机构详解香港联交所“特专科技公司”上市新规

见习记者  雨田

日前，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）刊发《特专科技公司上市制度咨询文件》（以下简称《咨询文件》），就此征求公众意见及反馈，为期两个月。《咨询文件》提议修订《上市规则》，引入第18C章“特专科技公司”（以下简称“18C上市制度”）以让特专科技公司于联交所主板上市。   新规则将适用于五大特专科技行业的公司：新一代信息技术；先进硬件；先进材料；新能源及节能环保；及新食品及农业技术 。

对比2018年联交所针对生物科技企业修订的规则以及上海科创板的规则，“18C上市制度”有哪些创新之处？新的规则对市场又将带来哪些影响？就此，《中国基金报》采访了来自投行、律所、会计师事务所及创投的专业人士。

方达律师事务所合伙人罗德源表示，18A上市制度明确允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，18C上市制度则将企业分成有收入的商业化企业和尚未有收入的未商业化企业两类。因此应重点对比18C上市制度和18A上市制度中对无收入企业的要求。

罗德源说，18A明确要求公司拥有“核心产品”。对“核心产品”的定义也简单明了：“经过美国食品及药物管理局、中国国家药品监督管理局、欧洲药品管理局、及其他经联交所认证的国家级或超国家级机关的评估而批准的小分子医药、生物制剂、医疗器材以及其他生物科技产品。”这个规则是基于生物科技业的特殊性制定的，因为此类产品获得了这些权威机构的批准，即便只是临床一期，距离产品上市仍有差距，企业也尚未有收入或盈利，也足以证明企业具备了较高的研发能力。

而18C覆盖了5个行业，当中大部分行业的产品及服务通常毋须经某一个或一类认证机构去评估或批准，这表示投资者及中介人无法依循独立程序判断特专科技产品的开发进度及商业化方面的进展，因此，18C要求未商业化的公司“必须已获得资深独立投资者相当数额（5%或以上）的投资”。“资深独立投资者”应该就是那些口碑及业绩较好的知名的头部VC/PE或具有重大市场份额及规模的相关上游或下游行业主要参与者，借助这些头部VC/PE或上下游参与者的行为去判断未商业化企业是否符合上市标准，非常合理。

毕马威中国资本市场组合伙人文肇基指出，几年前实施的18A上市制度也有类似的要求，只是这次港交所因应特专科技公司更高的监管风险提出了更严格的资深独立投资者要求。

文肇基认为，特专科技公司的特点是其所处行业一般都是仍在发展初期的新兴行业，很多都未有一套客观标准来评估企业的商业化进程，加上这些公司的商业模式比较新，核心产品或服务能否成功商业化也存在重大不确定性，因此一般投资者缺乏足够信息评估这些公司的投资风险和潜在价值。引入“资深独立投资者”正好有助解决这个问题。特别是香港作为成熟的资本市场不乏高质素的机构投资者，当中不少除了具备相关行业的专业知识和经验外，还具备投入大量时间和精力对相关企业进行深入研究和尽职调查的能力。港交所此举可说是充分利用香港资本市场的独特优势来应对特专科技公司的监管风险。

——优势互补+顶层逻辑差异

很多市场人士都将18C上市制度与上海科创板对标，那么两者有何异同?

毕马威中国华南区高科技行业审计服务主管合伙人房炅认为，虽然18C上市制度对“特专科技”的定义更为广泛，但就其目前可接纳的五大领域来说，实际上与科创板所涵盖的“硬核”科技行业十分接近。但这并不代表18C上市制度是在简单复制科创板的规定，因为18C上市制度在定位上与科创板还是有所不同的，当中最明显的是18C上市制度接纳未商业化公司，而这些公司一般无法满足科创板的上市要求（科创板除了第五套标准以外都有收入或利润的要求，而目前通过第五套标准上市的企业大多数是生物医药公司)。对于仍处于企业发展初期的公司来说，18C上市制度正好为它们提供了额外的上市渠道。从资本市场的整体角度来说，18C上市制度与科创板在某程度上形成了互补，丰富了我国资本市场的结构和纵深。

大成律师事务所董事、高级合伙人张发祥表示，A股和港股是两个互补的市场。两个市场的顶层逻辑、监管思路和投资者构成是不同的：A股是一个监管与市场并重的板块，而港股则更看重市场的选择及投资者对公司价值判断的板块；A股目前还是以散户为主，而港股则是以机构为主。理解了二者顶层逻辑的差异，就很容易理解其规则的差异，此次增加的18C与科创板的差异也不例外。

首先，科创板对发行人会有一整套综合的财务指标的要求，包括营业收入、利润、现金流等。A股非常强调收入和利润，目前看来在科创板上市的企业中，没有盈利的企业寥寥无几。而18C上市制度把企业分成“已商业化”和“未商业化”两类。18C上市制度更强调的是市值：“已商业化”企业市值须达到80亿港元，“未商业化”企业须达到150亿港元，这个要求甚至远高于传统港交所主板上市的市值要求。如果一个没有营收的未商业化公司，投资者都愿意给其150亿港元的估值，这说明投资者对其价值是高度认可的。这反映了港股“大市场”的特色，因为市值大小取决于投资者对公司的认可度，是由市场决定的。

其次，18C上市制度非常重视机构投资者，要求发行人要有“资深独立投资者”“相当数额的投资”，这个要求在联交所主板上市规则中都是没有的。其背后的监管逻辑是借助头部的机构投资者的判断，去决定公司是否符合上市要求。通常，一个优秀的机构投资者是有相当成熟的判断企业价值的逻辑和评估体系，这也体现了港股市场是一个机构投资者主导的市场。而A股目前仍然是散户居多，还不是一个机构投资者主导的市场。

18C上市制度对首次公开发行及禁售期的相关规定，也反映了同样的逻辑。18C主要是通过对核心团队及投资机构行为的监管，去保护散户的利益。例如，配售部份，首次公开招股发售的股份总数至少50%分配予独立机构投资者。受锁定期限制的人士范围非常广，对于“已商业化”企业，控股股东及关键人士（包括创办人、任何不同投票权受益人、执行董事及高级管理层以及负责技术营运及／或研发的主要人员）及其紧密联系人的锁定期为12个月；领航资深独立投资者锁定期 6个月。对于“未商业化”企业，以上人士的锁定期则会翻倍。

再从覆盖行业来看，18C上市制度和科创板基本一致，只是18C上市制度多了新食品及农业技术，其深层次原因就是香港市场和内地市场监管逻辑的差异。我们知道，由于行业特点，对涉食品及农业的公司，其收入确认及成本核算比较困难，监管很难从财务指标去判断此类公司是否符合上市要求，因此此类企业在A股板块上市会比较多的障碍。而香港市场恰恰是一个注重投资者对公司价值判断的市场，它是让市场及投资者去决定公司是否适合上市及上市后的估值，因此18C将新食品及农业技术也纳入到适合的行业中。

是否担心破发？

近期，IPO破发几乎每周都会发生，如此大幅放宽上市标准，有投资者担心18C通过之后会出现大量IPO破发的情况。

对此，罗德源表示，相信香港的监管机构比任何人都更不愿意看到这样的情况，估计初期一定会在申请上市的企业中优中选优。事实上，政策推出初期，申请的企业一定会非常多，联交所是有很大的选择空间的。毕竟《咨询文件》中明确提出：“即使申请人属于可接纳领域，如果其展现出与第101 段所述原则不符的特质，联交所保留拒绝该申请人上市申请的酌情权。”

联交所上次放宽上市标准是在2018年推出了18A上市制度，允许尚未盈利和甚至未有收入的生物科技企业上市赴港上市。罗德源说，当时联交所就是基于投资者对此类公司有巨大需求的考虑，相信这一次也是如此。方达律师事务所2017年参与其IPO的药明生物（2269.HK），当时就很受投资者欢迎，获得37.46倍超额认购，股价上市后持续上涨，三年左右时间从开盘的8.33港元在3年左右涨至最高的148港元，即便后来因市场原因大幅回调，目前股价仍在40元以上。18A推出的头两年，生物科技企业上市后的表现都很不错，大量生物科技企业获超额认购，且股价表现非常不错。

张发祥说：“近期香港市场‘破发’主要是受整个市场气氛影响，并不代表近期上市的公司质量比去年差。今年，港股市场无论是融资数量还是规模相对于去年可以说是大幅下跌。俄乌战争、新冠疫情、能源危机、粮食危机等一系列事件给经济增长前景带来诸多不确定因素，国际资本对全球资本市场都持观望态度。资本市场是经济的晴雨表，自然会反映经济向下的负面影响，近期不仅是港股，全球资本市场都表现欠佳。”

毕马威中国资本市场咨询组合伙人邓浩然认为，18C上市制度的高市值门槛反映了港交所在引入新上市制度提升竞争力的同时仍然非常重视市场质量。咨询文件中已商业化公司的市值要求为港币80亿，明显是瞄准估值超过10亿美元的独角兽企业，而未商业化公司的市值要求更高达港币150亿，是科创板针对一般企业的5套标准中最高的市值要求(人民币40亿)的3倍以上。高市值门槛意味着能满足要求的企业不会很多，而能满足要求的企业必然是极具增长潜力、备受专业投资者看好的优质企业。

安信国际证券（香港）有限公司跨境投行业务线董事及主管朱江则认为，只有行业领先的独角兽公司才能满足18C上市制度的要求，且发行前对资深探路投资人的需求和严苛的审核条件，会使得能成功上市的公司相对质地更加优良，能一定程度上保障投资者的权益。但在港股流动性不足的情况下投资者也不能忽视破发的风险。

利好硬科技产业及创投产业

创投机构基石资本董事长张维认为，18C上市制度对于创投机构而言，增加了投资项目的退出渠道，有利于退出，同时也有利于团队齐整、技术领先、有较高壁垒的科技企业的发展。

张维表示，港交所出台科技公司上市的咨询文件，主要面向有一定收入体量或尚未产生收入但研发投入较大的、市场估值较高的科技企业，行业涉及新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源、节能环保。

这类科技企业虽然尚未盈利甚至尚未产生收入，但大规模的研发投入以及较高的市场估值一定程度上反映了专业机构投资者的价值取向与风险偏好，具有较好的发展前景，有利于孵化、培育、筛选出真正的硬科技企业。

朱江则认为，出台18C上市制度是为了吸引区内五大前沿行业的人才和投资，让更多的创新产业公司把香港作为首选的上市地点。而对于投资者来说，此举将增加香港上市公司的种类和数量，在投资时也拥有了更多的选择。18C上市制度若最终通过，对于香港金融市场影响重大。

2018年，港交所做出的生物科技改革就曾引发相关公司赴港上市热潮，此次进一步改革吸引全球优秀的前沿科技公司赴港上市，一方面能够有效支持科技企业获得融资，加快金融与科技的良性循环；另一方面新增的上市公司种类能为投资者带来更多选择，增大投资范围。此举对于提升港交所的竞争力与市场吸引力有着非常重大的意义。

马太效应将日益明显

18C上市制度赋予了“资深独立投资者”极大的话语权，同时对“资深独立投资者”的行为也进行了更严格的限制。因此，受访各界人士均认为，未来科创企业投资市场将日益呈现强者恒强的马太效应。

罗德源指出，初创企业为了满足联交所的上市要求，在上市前的各轮融资将更倾向去引入头部VC/PE。头部VC/PE未来将拥有更大的话语权，同时也会更加精挑细选以确保自己符合“资深独立投资者”的要求。这对于推动整个VC/PE行业的健康成长是非常有利的。

研发投入占比一刀切问题值得关注

18C上市制度对未商业化及已实现商业化这两种情况下的上市申请人的研发投入要求差异甚大。相较于未商业化申请人的50%研发支出需求，联交所只要求已实现商业化的申请人在上市前三个会计年度每年投资金额占总营运开支至少15%。

对此，罗德源指出，因各申请人的研发支出在会计处理不同，他建议上市申请人提前和律师、审计师等专业人士进行研发支出的规划。

此外，罗德源认为，该50%研发支出的硬性要求无法合理地考虑处于后期发展阶段的未实现商业化的申请人。假设该公司因特专科技业务所产生的收入为2.4亿港元（亦即非常接近已实现商业化公司的收入指标2.5亿港元），该公司的研发工作已进入一定成熟阶段，其营销及销售费用比例会较成立初期而有所增加，自然会稀释研发费用占比。因此他建议对于该类型的公司申请者，需要评估这一研发投入比率是否合适。

18C交易规则主要特点及上市资格摘要

（注：图表由方达律师事务所整理）