闪电崩盘
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01. 事件梗概
02. 开端源头
03. E-mini上的流动性危机
04. 个股上的流动性危机
05. 教训与结论
01. 事件梗概
02. 开端源头
高频交易商和其他在股指期货市场中的中间交易商
期货市场上的基本面买家
跨市场套利交易者,他们通过买入E-mini合约同时卖出现货品种如SPY和构成标普500指数的个股,将期货市场的卖压转移到现货证券市场。
高频交易商和中间交易商是这些卖单开始部分最有可能的买家。这些买家很快建立了临时的多头头寸,其中高频交易商净买入了3300手合约。然后从2:41到2:44,高频交易商激进地净卖出了2000手E-mini合约用以减少其的临时性的多头头寸,在这个时间段中,高频交易商总共交易了14万手E-mini合约,占市场交易量的33%。这一交易行为和高频交易特征中的大交易量,但是不在任一方向持有多过3000-4000手合约净头寸的常态是一致相符的。
那个大型交易商的卖出计划算法面对快速增加的市场交易量,做出了加速卖出的交易反应,而此时,该卖出计划前面的卖单还没有能够被基本面买家和跨市场套利者完全吸收。事实上在极端的市场价格波动性下面,大的成交量并不一定是市场流动性好的可靠指标。
这之后发生的市场情况可以用两个流动性危机来概括,一个是以E-MINI为代表的整体指数水平,另一个是在个股。
03. E-mini上的流动性危机
04. 个股上的流动性危机
另一个在现货市场个股上的流动性危机从2:45开始,根据对相当数量的市场参与者的问询,很多流动性提供者的自动化交易系统监测到因第一个流动性危机带来的突然价格陡降,而暂时停止了工作。这种内在设计的暂停机制是为了避免自动交易系统在市场价格运动超过设定好的价格区间时参与交易,以便于让交易员和风控经理在恢复交易前有机会全面衡量市场情况。
在他们的交易系统自动停止交易时,这些市场参与者必须去评估如果他们继续交易的风险。参与者们报告说这些评估包括以下的因素:监测到的过度的价格波动是不是可能是行情数据错误;这样的价格波动对交易者自身风险和仓位上限的影响;对当日盈亏数据的影响;交易有可能被事后取消,而使其公司在被迫在单方向面临不必要的风险敞口的可能;他们自己的交易系统能正常处理当天异乎寻常大量的报单和交易的能力。另外,很多参与者报告说因为不同市场很多品种的证券价格同时大幅急跌,他们担心有什么灾难性的事件发生了而他们并没有知情,而他们的交易策略也没有被设计来处理这样的异常。
基于他们各自的风控评估,有些做市商和其他流动性提供者增大了他们买卖报价的点差,其他减小了所提供的流动性的量,还有很大一部分彻底地退出了市场。有些转向了手动交易,但是他们的有限精力必须集中在少数证券上,因为当价格快速下跌时,他们不能跟上市场接近10倍于平常的超大交易量。
在证券现货市场的高频交易商,平日正常的交易策略中相当大的部分是提供和索取流动性, 这天下午随着市场交易量的攀升,其交易也成比例的上升,总体来说在全市场的快速下跌中和大多数其他参与者一样是净卖家,其中一些公司在市场快速下跌后反弹,很多个股价格严重偏离时都一直在交易,而其他公司减少甚至完全停止了交易。
很多场外市场的做市商,平时将从散户那里收到的报单中的相当大一部分在内部自己撮合执行,这个时候开始不这样做了,而是将这些报单中的绝大部分直接发往场内市场,和其他报单竞争立即可见但是在逐渐减少的流动性。
虽然2:45之后,E-Mini和SPY的价格从他们之前的深跌中在恢复中,但是在现货市场中的个股和ETF上面堆积的卖单(很多是散户因价格下跌的止损单)还是不能被已经减少了的买盘力量消化,这些证券的价格继续跌势。
在2:40和3:00之间,大约有20亿股约560亿美元的证券换手,超过98%的交易价格在他们2:40价格的正负10%的区间中。然后,当一部分个股和ETF上面的流动性全部消失掉之时,使用市价报单卖出(或买入)的市场参与者找不到对应的对手盘,造成交易被成交在非常离谱的价格上,低至1美分,高至10万美元。这些交易是由一种叫做“站位报单”造成的,这些报单由做市商(有时是交易所帮做市商)发出,放在远离当前市场的价位来满足交易所对其连续双边报价的义务要求,即便当做市商已经退出了实时交易。
这种在个股上离谱价格的情况很快消失。当市场参与者有足够的时间来反应和验证他们的行情数据和交易系统,买卖双方的交易意愿重新聚集,有序的市场价格发现过程开始恢复。在大约3:00的时候,绝大多数证券价格回到了之前正常情况下公允价格附近交易。在2:40到3:00这20分钟内,在多过300只个股上有超过20000笔交易(多数是散户的报单)成交在距离去2:40价格60%之外的价位。收盘之后,交易所和全美金融市场监管当局(FINRA)根据他们各自的错误交易规则,联合决定取消这些交易。
05. 教训与结论
上面所回顾的事件经过和下面的详细讨论将重点突出我们在5月6日极端的价格波动中能总结的一些关键教训和结论。
一个关键的教训是,在严重承压的市场环境中,自动执行一个大型卖单能够引起极端的价格波动,特别是这个自动执行的交易算法不考虑价格。更严重的是,当自动执行程序和算法交易策略之间的相互作用可能快速的侵蚀掉流动性而使市场不再有序交易。5月6日的事件表明,在巨大的市场波动面前,高成交量并不一定是市场流动性好的可靠指标。
5月6日的事件同样让我们需要重新审视我们的衍生品和现货证券市场之间的联系,特别是指数型品种。上面所描述跨市场交易行为的特征已经在对大量的市场参与者问询中得到证实,这些市场参与者同时活跃交易期货和现货两个市场,特别是能够用作“价格发现”依据的产品如E-Mini和SPY。实时上,监管联合委员会在5月6日之前就已经成立,就是因为在证券和衍生品市场上有越来越强烈的统一的跨市场监管维护的需要。SEC和CFTC的工作人员,在这方面的考虑的重点问题之一,就是重新研究设定现有的全市场规模(同时作用于期货和现货交易所)的交易熔断机制,而这样的机制在5月6日一个都没有被触发。
另一个重要的教训是很多市场参与者使用了他们自己的交易暂停机制,整体上的或者针对单个品种的,这些机制基于多种不同市场信号的组合。单独一个市场参与者退出交易可能并不会严重影响整个市场,但是如果很多市场参与者同一时间一起退出交易,就会形成市场的流动性危机。这样的危机反过来又会破坏一个公平有序的价格发现过程,在极端情况下,交易可能被执行在做市商用于保持其双向报单义务的“站位报单”的离谱价格上面。
正如芝加哥商品交易所所使用的在E-Mini上面的熔断机制所展示的那样,短时暂停市场交易可能是很有效的方式让市场参与者有时间来重新考量他们的策略,让算法能有机会重设参数,让有次序的市场交易可以重新恢复。
针对这一现象,为了防止在这样的极端价格波动下,相类似的流动性危机发生的可能性,SEC的工作人员和各交易所以及FINAR及时设计和一个在单个证券品种上熔断机制的试验项目。这个熔断机制将对在过去5分钟内价格发生10%以上变化的个股,全国的交易市场都暂停其继续交易。六月十日,SEC批准了在标普500成份股上实施这个熔断机制,九月10日,SEC批准了在罗素1000指数和一些ETF的成分股上实施该机制。这个熔断机制将被作为试验性质运行直到2010年12月10日。
对5月6日事件的进一步观察表明,市场参与者对什么时候他们的交易可能被事后取消掉的不确定性会影响他们的交易策略和提供流动性的意愿。实时上,在我们的访谈问询中,很多参与者都表达了他们的顾虑,在5月6日,交易商和FINAR事后仅仅取消了在参考价格60%之外的交易,而决定这个比例的过程并不透明。
为了给市场参与者更多确定性关于什么样的交易会被取消,让他们能更好的管理他们的风险。SEC工作人员和各交易所以及FINAR一道明确发布了使用客观标准取消错误交易的程序过程。9月10日,和新的熔断机制一起,SEC批准了这个新的交易取消程序规则被作为试验性质运行直到2010年12月10日。
从今往后,SEC工作人员将在试验运行期评估新熔断机制和错误交易取消机制的运行。作为评估的一部分,SEC工作人员将考察当前的熔断机制是不是能被通过改用或者加入其他机制来改进,比如直接禁止交易发生在超过一定参数范围之外的涨跌停板制度。这样的机制将从根本上制止很多异常交易的发生,而且当异常交易确实发生的时候,可以限制其破坏性的程度,同时还可能和允许更多价格变动的交易暂停机制一起同步工作。
最后一点,5月6日的事件清楚的展示了,对现在市场中所广泛采用的全自动交易策略和交易系统而言,市场数据的极端重要性。使事情更为复杂的是,不同来源的行情数据,必须被整合起来才能描述一个市场全盘图景,而交易的决策又必须在这样一个全景之上做出。多样的数据格式,不同的通讯方式,每时每刻产生的海量的买卖报价,报单,成交信息,甚至是因为物理规律所必然产生的内在时延,都在增加该问题的复杂性。
不管交易决策是由人还是有计算机算法来做出,不管交易每分钟发生一次还是每秒几千次,维护一个公平有序的市场所必须的可靠,可得,及时的市场数据标准需要定的非常高。虽然我们并不相信严重的市场数据延迟是造成5月6日事件的主要因素,我们的分析揭示了市场参与者在面对市场数据的不确定性或延时下所做出的动作和影响。
针对这一情况,之后另一个重点领域应该放在交易中心的数据处理过程的准确可靠性上面,特别针对那些需要发布交易和报价信息到全市场整合的行情数据流的交易场所。我们会和这些交易中心一起监控其交易会员的交易过程,来甄别那些无意或是恶意可能引起系统延时增大的行为,避免市场参与者参与公平有序的价格发现的能力受到影响。
编辑按 :本文信息来自CFTC和SEC对Flash Crash事件调查的联合报告。交易门会持续推出对市场历史风险事件的研究回顾,敬请期待。
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