【票据研究】长票收益率低位钝化—11月票据市场月报

10月票据转贴利率前高后低，足年票据月末回落到1.2%，但仍高于7月末0.75%的水平，而短票再度接近零利率。

从信贷需求来看，8月信贷需求有所恢复，9月恢复程度进一步改善并延续至今。基建投资保持较高热度，而设备更新改造专项再贷款也将激发企业的融资需求，对四季度的固定资产投资形成拉动

从票价的季节性来看，11月为4季度信贷小月，近几年11月信贷增量在【7900，14300】亿之间，较9月环比有所抬升。过去3年，11月票价运行稳中有降，回落时点多半发生在下旬。从均值来看，长票收益率高于短票。

从机构行为看，今年以来信贷投放明显以大行（信贷收支表口径）为主，无论是绝对量还是新增占比均占据主导，且其在票据融资端规模大幅扩张近7成。由此产生两方面影响，其一定价影响力进一步扩大，其二长票价格波动在存量规模大幅扩张之后边际钝化，价格波动率震荡走低。

从资金面来看，11月扰动因素较少，一方面当月缴税规模退坡；另一方面政府债发行高峰过去。当月需要密切关注的，是11月中旬到期1万亿MLF如何续作。降准置换MLF存在可能，资金利率或阶段性回落。

11月展望：10月信贷淡季并不淡，11月季节性表现进一步好转。从票据价格的季节性变化来看，下旬存在价格回落惯性。而从今年以来大行在信贷、票据市场的表现来看，主导作用更趋明显。资金面方面，存在降准置换MLF的可能，本月票据价格更可能贴合季节性变现而出现短暂回落，带来一定的交易机会。

从信贷需求来看，8月信贷需求有所恢复，9月恢复程度进一步改善，然而10月以来多地疫情反复使得修复进程蒙上阴影。信贷政策推动方面，目前的发力点主要集中在房地产、基建和制造业等领域。

基建领域：8000亿新增信贷额度+6000亿开发性金融工具，基建领域发力信号较为明确，发行政策性金融债+新增PSL资金构成了资金来源。政策性银行和大行所提供的配套信贷将为中长期贷款提供坚实保障。

制造业领域：9月末，监管要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。

10月融资需求由强转弱，表明设备更新再贷款对融资需求的提升在10月有所减弱。

与此同时，大行今年的票据增量规模及占比快速攀升。绝对量来看，大行票据融资接近3.9万亿，较年初增长近1.7万亿，增速73%（同期中小行增量不足9000亿，增速不足12%）；增量占比来看，大行票据融资增量3季末达16%。虽然在8月信贷座谈会之后有所回落，但比例较之年初的2%仍提升了14pct。

大行上述两个特征合在一起，无疑对票据市场产生了重要的影响。一方面，大行定价的影响力进一步加大；另一方面，当存量票据规模快速增长之后，月度频率的进出规模对于价格的扰动趋于下降，体现在价格层面的表现就相对钝化。这一点，我们从半年、足年月度波动率震荡下行上也可验证。

从资金面来看，11月扰动因素较少，一方面当月缴税规模退坡；另一方面政府债发行高峰过去。当月需要密切关注的，是11月中旬到期1万亿MLF如何续作。降准置换MLF存在可能，资金利率或阶段性回落。

从10月NCD市场运行来看，规模小幅回落，但价格快速攀升，9月末高点被轻松突破。从银行角度出发，等量续作MLF，背负1年多出70BP的成本，代价过高；从监管层角度出发，引导资金利率逐步靠向基准利率或许是合意的，但无需过快过急以免推升银行负债成本。因此，通过小幅降准置换部分到期的MLF，平滑续作压力。