易方达债券指数基金： “被动的”主动管理者，满足多层次的投资需求

2022-11-15 11:11

导读：2022年以来，全球资本市场出现较大波动，估值收缩叠加企业盈利下滑，出现了一轮全球权益资产的戴维斯双杀。在这样的背景下，投资者开始把目光转向低风险资产，固定收益产品配置需求持续增加。

在固定收益投资中，优秀的管理团队如何为持有人带来不错的回报呢？带着这个问题，我们对易方达固定收益基金经理杨真的投资框架和投资策略进行拆解，帮助大家更好地理解固定收益投资，以及债券指数基金这类产品的应用场景。

提到易方达，许多人都知道这是国内目前管理规模最大的综合性资产管理公司，但可能并不详细了解易方达在债券指数业务上早有布局、深耕多年。2012年，易方达开始涉足债券指数业务，迄今已拥有易方达中债新综合、易方达中债1-3年国开行、易方达中债3-5年国开行、易方达7-10年国开行等6只产品，可满足客户对不同久期、利率和信用品种的需求。从产品特征看，易方达的债券指数基金既有交易上的便捷性，又能在贝塔的基础上提供一定的超额收益。

在今天的这篇文章中，我们会为大家展现易方达债券指数基金的投资策略和应用场景。概括来说，就是基于贝塔原则+四类阿尔法策略，实现配置债市、波段交易、管理收益率曲线、构建结构化策略等各类投资需求。相比于主动权益，债券指数的投资更依赖平台，需要团队协作和强大的投研体系，而这也恰恰是易方达的优势所在。

① 尊重贝塔—— “在被动投资的组合当中，我们尊重产品的工具属性，风险收益特征要和基准吻合，聚焦精细化管理，尽量避免使用久期策略”

古希腊哲学家亚里士多德曾说过，“在每个系统探索中，基本的命题和假设，不能被删除和违反”。这就是特斯拉创始人马斯克非常推崇的第一性原理，而被动投资的“第一性“就是要获取基准指数的回报，也就是贝塔收益。债券指数基金是一类被动投资的产品，从第一性原理出发，被动投资应该坚持指数复制原则，并严格控制跟踪误差。

可见，复制指数的能力是债券指数基金投资的核心能力。而债券指数基金的难点在于，它基本不可能通过完全复制实现对指数的跟踪。

易方达基金固定收益特定策略投资部基金经理杨真介绍，“我们在实际运作中主要采用分层抽样和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券，构造与标的指数风险收益特征相近的资产组合。”

这种复制方法听起来很复杂，实际做起来也确实很复杂，背后需要有强大的系统平台和高效的风控能力进行支持，而这恰好都是易方达的优势所在。

“公司非常重视在系统建设方面的投入，自主研发了投资管理系统，并在其中设置债券指数基金模块，通过算法抽样、组合跟踪管理、指标控制、组合平衡等相关功能，实现基础的贝塔获取和风控管理。“杨真说。

在和杨真的对话中，“风控“两个字高频出现，让我们切实感受到了易方达“全员、全流程”的风控文化，以及贯穿于业务各个环节、落实到每一岗位的风控体系。

② 捕获Alpha的“四种武器”——“在管理的组合久期与跟踪指数近似一致的前提下，可以通过期限结构策略、骑乘策略、类属资产利差策略和个券选择策略，去实现阿尔法收益。”

基于贝塔原则，在保持久期与跟踪指数尽可能一致的前提下，杨真详细介绍了他们将如何努力获取稳定的阿尔法收益，“遵循价值投资理念，深入分析收益率曲线、类属利差、个券相对价值，综合运用多种投资策略获取超额收益。“

1）期限结构策略：基于均值回归逻辑或趋势判断，结合当前收益率曲线形态，对未来曲线可能的平陡、或凹凸变化趋势进行预测，并且合理安排仓位。期望通过对未来曲线形态变化的判断，获取超额收益。例如，如果认为未来曲线变得更加扁平，可以选择构建一个哑铃型的组合，通过期限结构获得一些阿尔法。

2）骑乘策略：基于更为细致的曲线研究，当相邻期限利差显著较大时，选取期限位于收益率曲线陡峭处的债券，适度提高配置权重，获取更多资本利得收益。

3）类属利差策略：组合可根据各类属资产之间的利差水平，综合考虑品种供需情况、静态收益情况等选择更优的类属资产进行配置或根据利差动态调整。

4）个券选择策略：从新老券的流动性溢价、个券价值偏离等度出发，并据此寻找被市场相对低估的个券资产。

用好这些策略，能够增厚收益，创造正的Alpha；但如果用不好、用错了，反而会对收益产生负贡献。因此，策略运用的胜率是关键。

为此，易方达以专业化分工和精细化管理为抓手，努力提升策略运用的精准性，争取持续输出Alpha。除宏观研究、信用研究、类属资产研究团队外，还专门组建了相对成熟的量化研究团队，并逐步投入使用智能投研系统。“我们的智能投研系统中开发固定收益策略量化分析功能，涵盖了收益率曲线分析、利差分析、个券价值分析和投资策略量化测算等功能，是追求阿尔法收益的坚实基础。“杨真说。

策略研究能力不是无源之木，必然根植于团队的综合实力。易方达拥有17年固定收益投资管理经验，是国内从事固定收益公募基金管理历史最长的公司之一。海通证券2022年7月发布的《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》显示，截至2022年6月30日，易方达基金最近两年、最近三年、最近五年、最近七年和最近十年的业绩均在固定收益类基金大型公司中业绩排名第一。翻阅基金金牛奖榜单可以发现，最近8年里，易方达7次捧回了“固定收益投资金牛基金公司奖“。

坚持投资原则，保持稳健的投资风格，易方达债券指数基金板块同样有出色表现，在过去两年的投资运作中紧密跟踪指数表现，合理控制跟踪误差，兼顾风险和超额收益。以易方达中债1-3年国开行A和易方达中债3-5年国开行A为例，两只产品在2020-2021年两年的跟踪误差分别为0.26%和0.48%，在超额收益方面也持续有相对稳定的表现。

③ 丰富的应用场景——“风险收益特征鲜明，投资人可通过债券指数基金实现多层次投资需求”

债券指数基金虽然目前规模还不足主动债券型基金的十分之一，但其应用场景非常广泛，发展空间巨大。

首先是配置工具属性，在美国等发达市场中，债券指数基金是配置型组合中不可或缺的一类产品。杨真告诉我们，这是因为不管综合类、利率类、信用类指数，还是按照不同久期划分的指数，不同类别的债券指数都有其鲜明的风险收益特征，所以非常适合用作资产配置工具。

杨真以利率债指数基金为例，具体讲解了不同久期产品如何应用。短久期利率债指数具有较低波动、较高夏普(Sharpe)比率和卡玛(Calmar)比率的特性，在震荡的市场环境中表现相对其他久期品种更加稳健，因此短久期的利率债指数基金可作为基础底仓配置或作为流动性管理工具。

而中等久期利率债指数相比短久期品种而言具有更高的波动，交易属性更强。以3-5年期国开债指数为例，该期限指数一般加权久期在3.3-3.4年，因此跟踪这一指数的基金更适合对久期和波动具有一定承受能力的投资人作为主动择时配置工具。

长久期利率债指数一般包含7-10年、10年等期限，这类指数的加权久期一般在7年以上，久期风险暴露较高，具有较强的进攻性，长久期利率债指数基金是牛市行情中提升组合久期、进行波段操作的利器。此外，对于负债端期限较长的机构，长久期利率债指数基金也可以满足其配置需求。

另外，综合类债券指数和信用类债券指数基金也各具优势，可在不同场景中体现其配置价值。

以易方达中债-新综合指数基金为例，它跟踪的中债-新综合指数涵盖了我国全市场可流通债券，底层资产分散度高、市场代表性强，是资管类机构作为大类资产配置的理想工具。

自2014年以来，市场上违约债券占比持续攀升，大规模的资金需要投资于对违约零容忍的投资级信用债产品中，促生了信用债分层管理的需求。据杨真介绍，易方达基金率先与中债金融估值中心合作，推出了中债-优选投资级信用债指数，该指数通过对债券隐含评级和主体评级的双重限制（AA+及以上），筛选全市场中的投资级信用债券，可准确反映该类资产的市场表现。易方达正筹备发行一只跟踪该指数的被动型基金产品，为信用债分层管理提供便利工具。

其次是可用于实现收益率曲线策略投资。债券收益率曲线可以由水平、斜率和凸度三个指标来描述，可能平行移动，也可能发生平坦/陡峭变化或凹凸变化，有时候是两个或三个指标同时在改变。

据杨真介绍，纯债类产品实现超额收益的主要投资策略之一，就是根据收益率曲线预期变化进行组合调整。例如，预期收益率曲线增陡可选择做多中短端、做空长端。其中做多中短端可以用中短久期指数产品，如跟踪1-3年国开债指数的基金、跟踪3-5年国开债指数的基金实现，由于不能做空债券指数基金，做空长端可用国债期货操作。

而预期收益率曲线变凹可以通过做多中等期限、做空长短两边获得中间期限收益率下行幅度更大带来的超额收益。其中做多中等期限可通过3-5年国开指数基金来实现，做空长短两端可通过国债期货实现。

另外，对于追求绝对收益的投资者，还可以将债券指数基金与其他策略搭配，以实现在久期暴露接近为零的情况下，获得票息收益或利差变动收益。

例如，对久期暴露相对厌恶的投资人，通过持有债券指数基金同时做空国债期货或在利率互换合约中支付固定端利息，构建久期接近0的投资组合，降低久期波动风险，获得相对确定的票息收益。

信用债与利率债之间的利差交易策略在特定的市场环境中也可获得较好的成效。根据易方达固收团队的研究，信用债收益率与国债或国开债等利率品的收益率之间的利差往往呈现一定的规律变化。在短周期内受信用环境、流动性水平、供需关系等诸多因素影响呈一定趋势变化，而长周期内符合均值回归特性。

“若投资人执行信用利差压缩策略，可选择跟踪中债-优选投资级信用债指数的基金和国债期货搭配，构建做多指数基金产品同时做空相同久期份数的国债期货对冲，获得稳定的票息收益和利差收敛带来的更多资本利得收益。”杨真说。

“但需要注意的是，涉及做空国债期货的操作存在一定基差风险和交易成本。”杨真进一步补充，“我们在这方面已经积累多年的研究经验，可以为客户提供相应的策略研究配套服务。”

④ 持续优化——“在任何市场环境下，与投资人的沟通都是非常重要的，在多变的市场环境中更需如此。”“策略优化要跟上市场的变化，综合管理能力和平台优势非常重要。”

2022年一路走来，市场遭遇了很多超预期因素的冲击，在杨真看来，在复杂多变的市场环境下，对于指数基金最显著的影响就是规模波动。

应对规模波动，需要在组合管理层面，根据申购赎回数据，快速完成组合再平衡，这对管理人的交易能力和流动性管理能力都提出了较高的要求。杨真对于这个问题有更深层次的认识，在她看来，申赎的背后反映的都是投资人的需求，因此她的团队非常重视和投资人保持密切交流，“投资人选择被动型的指数产品都是有明确的投资目的，例如配置需求、交易需求等。不同类型的投资人也有一定的持有期特征。了解投资人的投资需求，可以更好地帮助投资人选择到理想的工具产品；及时了解需求变化也有利于我们更快地应对申赎。”

谈到如何进行流动性管理，杨真表示，“我们会根据内部自己搭建的流动性评分，并参考外部第三方的流动性评价指标，来计算组合中高流动性、中流动性、低流动性资产的占比，并根据账户类型的不同，设置差异化的比例限制。”

杨真说，“即使是利率债指数基金，在极端市场环境下资产变现困难也会对组合形成冲击，因此我们会重点配置流动性较高的个券，严格控制老券的持仓占比，以此来合理控制申赎产生的摩擦成本。”

我国债市的一大变化趋势，就是利差水平的整体收窄。杨真坦言，一些投资策略是建立在利差均值回归逻辑的基础上，并通过大量历史数据回测结果而生成，利差趋势性压缩对投资策略的胜率和赔率都会产生影响。例如日常投资中常用的个券利差策略：可能在过去，某一相近期限个券利差中枢是5BP、获利空间是4BP，到了现在的市场环境，该期限个券利差中枢变成了2BP、获利空间也相应压缩，再去掉一定的交易成本，留给我们获取超额的空间就更小。当然，利差突破合理区间并持续走扩的例子也不少见，如果曲线持续陡峭化，过早使用平坦化策略也会导致策略失效。

由于产品本身很难实现绝对的被动管理，因此，在复杂多变的市场环境中，投资人员既要有主观的判断，又要严格遵守投资纪律，更要根据市场变化不断更新迭代投资策略。可以说，债券指数基金的管理是纪律性与专业性的结合，对基金公司的综合管理能力有很高的要求。

易方达债券指数基金在运作管理中，力求“不变”中求“变”，杨真表示，“我们不会放弃贝塔原则，但会在既有的投资框架下，持续优化和调整策略，希望在更多方面挖掘新的超额收益来源。”

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