指数基金什么情况下可以“战胜”主动基金？

从2004年成立以来，截止2022年11月14日，万得普通股票型基金指数的收益是1232%，而同期沪深300全收益指数的收益是413.9%。

港股也是一样，以成立时间较长的华安香港精选为例，它近10年的收益是78.6%，同期恒生指数收益是-22.1%。不管A股还是港股，主动选股相对被动的指数基金，目前是有一定的超额收益的。

但美股情况就正好相反，绝大部分的主动基金是跑输了指数的。为什么我们在中国主动选股有超额收益，美国就是买指数基金呢？为什么目前我们中国和美国这两个市场，主动和指数表现差异会有这么大？

在2022年雪球嘉年华现场，雪球人气用户零城逆影和易方达基金指数研究部总经理庞亚平就这个话题展开了具体的讨论。

以下为演讲实录：

零城逆影：大家好！今天很荣幸我们和易方达基金的基金经理庞亚平先生一起对话。首先简单介绍一下庞亚平先生，他现任易方达基金的指数研究部总经理，曾在中证指数公司和华夏基金工作，担任基金经理、数量投资部总监等职务。

庞亚平：谢谢零城，这个话题也确实很有意思。我觉得主要的差距是在刚才你提到的投资者结构方面，背后的本质原因是投资理念、投资策略的差异。像美国市场确实是以机构投资者为主导的市场，机构背后是一些长期资金、养老金和大型的配置结构的资金，他们的持有期限是比较长的投资策略，是以资产配置为主的投资策略。这类机构占美股市场的近60%，而同类型我们国内A股市场的机构投资者占比大概只有20%左右。这是一个结构的差异。

第二个是投资理念的差异，在美股市场，基本上还是以长期投资、价值投资为主，更多赚的是企业盈利部分。因为长期来看，美股指数估值部分对盈利或者对投资收益的贡献是非常小的，或者长期来看估值贡献基本上是趋零的，像标普500的估值基本上围绕着一个相对比较确定、稳定的中枢在变化。国内估值波动就比较大了，估值波动比较大的基础上，不管是个人还是其他的机构，可能会追逐一些短期的交易、短期的情绪。所以我们看到一个数据，也是交易所统一的数据，中国市场个人投资者的交易占到了将近80%左右，比较追逐热点题材或者概念等等。

这样的大环境、大背景下，以长期投资为主，自然会注重基本面的研究，而基本面研究在机构投资者主导的市场当中，很难去超越别人的预期，最终会慢慢聚焦在低成本的指数基金上面。而国内市场更多还是在以趋势或者是交易为主的环境当中，所以我们看到整体上这种错估定价的机会还是容易暴露出来，专业投资者可能会抓住这样的市场过度反应的机会，做出这样的α。所以中国市场的主动基金还是比较强一些。最近这几年，我们看到指数基金也在异军突起，也在展现出一些比较强的趋势，我觉得未来也是挺期待的一个大方向。

零城逆影：但是今年我们看港股，本来以为港股也是机构化比较发达的一个市场，按道理应该是指数会表现比较强，但是最近几年好像港股的一些主动权益基金也是大幅跑赢了指数。特别是我观察到从2019年以来这个趋势更为比较明显的。为什么港股也会有这样的现象？

庞亚平：对，我觉得问题还在指数的代表性方面。特别是你刚才提到2019年以来，市场正好有一个比较大的变化就是港股吸引了大量的新经济企业，海外的一些中概股二次上市，内地的新经济企业在香港二次上市，同时也修订了生物医药上市的规则，现在已经成为全球第二大创新药或者生物医药的IPO市场，所以它的医药企业也是比较活跃的。所以不管是互联网还是新消费还是生物医药，基本上是科技类、新经济类的企业在港股集中上市。这些企业也乘着整个经济、国企这几年快速发展的东风，所以在港股市场业绩表现是比较优异的。但这样的结构在港股的指数当中，特别是港股的宽基指数，像恒生指数没有很好地体现出来，恒生指数是围绕着整个香港全部的上市公司，整体还是以金融、地产等传统企业为主。所以恒生指数的表现整体是比较弱的。

基于这样的大环境，恒生指数公司在2021年的时候也启动了指数规则的修订等等，使得这个指数更有代表性一些，能够纳入更多的新经济企业。但它本质上还是传统的金融企业占比更高。

所以看港股选股，我们南向的专业机构投资者很少买香港的金融或者是地产等比较传统的行业，因为这些企业在A股也是有的，并不稀缺。而真正稀缺的是像一些新经济的企业，这也是我们南向的基金经理，主动基金经理或者个人投资者买得比较多的企业。如果把这个业绩换成恒生新经济指数，我们也做了对比，这些主动基金相比恒生新经济指数，业绩优势就不是特别明显了，这个时候指数投资的价值就能够体现出来了。

所以我觉得港股本身也是定价效率比较高的市场，业绩基准的问题可能使得选股的超额收益比较高。

回过头来说，为什么港股定价效率比较高呢？用三句话，港股经常是基本面看中国，利率看美国，情绪看全球，所以影响因素比较多，而且香港市场本身也是机构主导，它的交易机制也是比较国际化的，交易机制、衍生品都是比较先进的。所以在香港市场要靠领先市场预判去发掘各国的α，本质上也是比较难的，只有通过对产业的长期趋势的研究，比如说通过一些重仓新经济的企业，有可能获得比较好的超额收益。

投资者可以更多关注香港市场新经济企业的一些投资机会，比如说恒生新经济这样的指数产品，我觉得可以替代一些主动投资。

我想问零城一个问题，因为我们今天是交流，我还观察到一个现象，你刚才说港股主动基金也能战胜指数，这是一个比较普遍的现象吗？

零城逆影：因为我平时主动和指数关注得比较多，我发现大部分投资港股的基金，尤其2019年以来，更容易跑赢恒生指数。当然刚才您也分析了一些原因，另外我觉得还有一个原因就是2019年以来我们整个中国的公募基金市场都发展得比较快，不光是港股有这个现象，在A股我们一样能看到。我这里给大家念一下数据，2019年之前的14年，平均万得普通股票型基金指数，每年跑赢沪深300全收益16.7%，但是到2019年这个分水岭之后，平均每年可以跑赢沪深300指数 18.3%，也就是说现在好像整个公募基金全都变强了，而且现在有偏股基金4000多支，整体都变强了。因为我投基金投了很多年，以前我觉得好像基金经理还挺难战胜沪深300的，可能只有少数明星基金经理能跑赢，现在好像很多基金经理都能战胜沪深300了，好像跑赢指数已经不算什么了。

这里我也很好奇，想请您再分析一下，到底是什么原因，为什么2019年以后变化会这么大，后续他们会不会均值回归。

庞亚平：好的，2019年确实是一个比较显著的变化。总的来说2016年已经有这样的趋势了，2016年北上资金大规模流入A股，对整个A股市场的投资理念还是有非常大的影响的，比如说价值投资理念，基于基本面的、长期投资的价值投资理念，对A股市场的定价效率产生了非常大的影响。2019年之后这个趋势进一步加速，随着产业革命的变革，使得市场对一些优质资产的挖掘更加深入了。

总体上来看，过去这几年公募基金首先确实发展比较快，整个公募基金已经到了26万亿左右的规模，权益类基金接近6万亿左右的规模，这个发展速度其实非常快。这个快的背后的核心原因是整个公募基金的研究能力、投资能力，还有对整个资本市场的定价能力在不断提升，也得到了投资者的认可。在各方面能力提升之后，如果大家都围绕着价值投资、长期投资理念的背景，其实对于一些优质的企业资产的定价，可能会有一些趋同的现象。特别在过去几年，我们也看到一些趋势，不管是传统行业还是新兴行业，一些龙头个股的行业地位越来越稳定、越来越巩固，这个时候必然会有一些公募基金通过一些重仓优势行业、优势龙头企业来追求α。这个时候我们看到在这种市场出现结构性的行情过程中，这些公募基金的重仓个股的行业或者板块的基金，优势就是比较明显的。我觉得本质上是比较通顺的逻辑，本质上还是公募基金的能力在提升。

当然第二个，你刚才也提到整个公募基金相比指数的对比，我觉得还是指数的问题，你刚才提到沪深300指数，特别在2019年以来，这三年多的市场主要的驱动板块，或者主要的投资主线还是在制造和科技这两大领域，所谓的制造就是光伏、新能源汽车，科技就是芯片，还有其他的软件相关企业，信创板块等等。整个只占了沪深300指数很少的部分，沪深300总体是以金融、消费为主的核心行业板块指数。在这种结构化的行情当中，自然是要比沪深300好。

如果我们再换一个技术，任何时候用基金做比较，还是要跟“苹果”比更合理一些。你刚才用的是万得全A股票指数和沪深300比，如果过去这几年驱动的行情更像一个创业板指数的结构，制造业、科技的估值是比较均衡的。如果拿万得全A指数，万得股票基金指数和创业版指数相比，我正好也看过一个数据，从2019年以来到最近，比如说到上周五（11月11日），它相比创业板指数的超额收益只有12%左右，年化下来其实就更低了。所以总体来看，在这种结构化的行情下面，如果以更合理的业绩去比，总体的主动公募基金是有超额收益，但是并没有那么突出，没有那么明显了。这样这个环境当中，指数基金也有比较好的投资机会。

零城逆影：所以我对指数基金也挺有期待的，我希望将来有一天我们不用那么费尽心思去选基金经理了，我们就直接买指数基金就好了。庞总您对指数基金研究经验比较丰富，您大概给我们介绍一下指数基金究竟有什么优点。

庞亚平：指数基金优点很多，首先是指数基金可以选择的品类很多，选择的范围很广，以国内的ETF为例，有将近700多支，将近1万多亿人民币的市值规模。这700多支ETF基本上涵盖了大部分投资者想要投资的资产，不管是股票、债券还是商品，比如黄金、期货类的资产。第二是在股票内部，我们既有A股市场，也有美股、港股、日本的不同国家的资产，还有德国、英国等等国家的资产。在A股市场内部，我们又可以买大中小盘的市值风格、行业风格、主题风格，基本上这700多个ETF把我们个人投资者和机构投资者想要买到的风格和概念都涵盖了，选择的范围非常多，而且可以一键式地买入一个篮子的资产，不用再做过多的研究，可以买入这样一个风格，我们只要聚焦于这个风格或者一类策略的研究就可以了。

第二块，还是老生常谈，指数基金的费率比较低，特别是相对主动基金。像普通的指数基金大概是0.5%的管理费，我们易方达像沪深300只有0.15%的管理费。大家不要小看这1%或者百分之零点几管理费的降低幅度，因为我们知道主动基金一般是1%左右。从长期来看，如果我们是要坚持长期投资，复利效益迭代之后，收益差距还是非常大的。

第三个，指数基金的交易还是比较灵活的，如果我们能看好一个比较好的赛道，特别是通过ETF，就可以在场内便捷地进行交易了，也没有印花税这样的成本了，可以很快地实现专业投资的目标，或者投资理念。它的申赎、资金利用的效率都是非常高的，这也是为什么全球都比较喜欢指数基金的核心原因，在中国市场是非常看好这样的机会的。

零城，我想问你一个问题，我看你对主动基金和指数基金都有一定的研究，我想问一下你平时投指数基金吗？

零城逆影：对，我也会投一些指数基金，因为我平时都会关注，我发现有些行业，比如说消费行业，主动基金已经很难战胜指数基金了，也就是说在消费行业，这个基金经理已经没有α，甚至是负α了，这个情况下为什么还要付那么高的管理费，直接买指数基金就好了。

还包括我观察近几年互联网行业，或者是新能源行业，慢慢也出现了这种现象，所以有些行业我还是会投指数基金的。

零城逆影：我想问一下，像行业里既然这些基金经理都跑输了指数，那我们是不是就可以认为这些行业慢慢地就不用去买主动型基金了？以后行业基金都投指数了。

庞亚平：我觉得不是所有的行业基金都能战胜指数，因为行业内部的差异还是比较大的。

零城逆影：您能不能给我们分析一下，还有哪些行业，或者什么样的情况下我们买指数会更好一点？

庞亚平：还是要看，大部分投资，对一些定投或者是长期持有的投资者和对资本市场的了解不是特别多的投资者来说，大家只要定投沪深300这样的宽基指数就可以了，沪深300就代表中国经济风向，中国经济成长收益的一个非常核心的权威指数，长期定投也有比较好的收益，因为历史上像沪深300的收益大概年化在12-13%左右，明显能够跑赢GDP的表现，这是宽基指数投资价值。在牛市当中，买入大盘指数还是比较稳妥的，尽量少做交易。在相对比较细分的概念，还有一些主动基金没有涉及的，比如最近这段时间比较火的信创这样一个板块，很难去找到一个特别对应的主动基金，这时候买指数也是比较适合的。我们看到像易方达管理的云计算ETF，基本上10月份到最近一段时间反弹幅度是最高的，和信创的概念是比较匹配的，这个时候我觉得就应该买指数是比较合理的。

当然还有一些行业确实是主动基金在这个行业板块当中对α的挖掘能力是比较透彻，要战胜这个指数比较难。我关注到一些指数，比如芯片指数，特别是科技主导的指数，主动基金跟指数的业绩对比，其实也不是那么差异化，我觉得如果说看好我们国家这种硬核科技，芯片这种国产化替代的，也可以选择像芯片的指数来进行替代等等。

当然指数基金确实是类型比较多，我觉得大家还是要选择一个比较好的应用场景，再选择一个指数来进行投资，而不是把指数当成一个交易的工具，或者是炒作的风口或者是炒作概念的工具。如果大家炒个股不赚钱，炒ETF更难赚钱。所以我觉得还是要有一套自己的投资框架，有合理的投资理念。再去选择一个比较好的指数，这样也能大概率赚到钱。

那你刚才也说到了，专业的投资者在消费行业的α已经大部分转化为行业的β了，我想问一下这个转化的过程是什么样的，能不能给我们说一下。

零城逆影：我大概说一下，比如在消费行业你买了这个股票，另外一个投资者也买了这个股票，这个股票大家都买了，都获得了超额收益，其实最后下来大家都没有获得α，你这个α就转化为了行业的β。或者我们这样理解，以考试做题来理解，如果你是一个优等生，原来你比大家厉害，你这道题会做，其他人不会做，那么你就获得了超额分，超过了班上的平均分。但是现在大家都进步了，都会做这道题了，每个人都获得了这道题目的分数，大家就都没有超额分了。虽然说没有这个超额收益，没有这个α了，但其实大家都把这道题做出来了，也就是说大家平均获得的β的分数提高了。这就是一个转化的过程，如果说一个班上的同学都在不断地进步，不断地提升，也就相当于我们这个市场不断地在机构化，专业的投资者越来越多，虽然没有超额收益的分数，但是大家你追我赶，不断地提高平均分，虽然你没有了跑赢市场的相对收益，但是市场的绝对收益反而会更好了。就像是一个班上的平均分不断提高，变成了尖子班，平均分也越来越高。这种情况下，假如说你作为一个普通投资者来到这个班上，那你就可以通过抄作业的形式来获得这个班上的平均分，这就相当于买指数基金，你就买班上平均分的水平，也能获得一个比较好的绝对收益。

我相信慢慢随着我们A股机构化，我们将来有一天也是可以投资指数基金。但是目前A股还是散户为主的市场结构，这样的情况下，我相信大家就不愿意去抄作业来获得平均分，可能还是更愿意去做一些主动投资来获得一些超额分。美股现在机构化比例比较高，所以指数基金了，目前A股还是买主动基金好一点。

当然刚才您也介绍了一些赛道，毕竟指数基金在一些赛道方面有ETF，还包括风格稳定的特征，所以有些行业，有些情况下还是可以投资指数基金的。我还想补充一下，牛市的时候，也有比较明显的特征，很难有主动基金能跑赢指数，因为指数ETF的仓位更高，所以牛市的时候买指数基金会好一点。

另外我还想讲一下，还有一种指数基金属于叫Smart beta指数基金，这一类指数基金就像您刚刚说的创业板一样，在宽基上面再加了一个风格，我觉得这种基金目前也是一个比较好的投资品种。我自己个人是比较关注像质量风格的Smart beta，还有低波策略的Smart beta。

但目前市场相对来说可能质量因子表现稍微差一点，所以这里想请教一下庞总，目前市场这么多Smart beta策略，您当下比较推荐我们投资哪个方向？

庞亚平：我们正好有一个Smart beta的基金，今年业绩还不错，我们是叫中证500质量成长，就在中证500的成长股当中结合质量因子和成长因子选出100个企业，编出了中证500质量成长指数。这个指数很有意思，我们做了一些研究，在历史上大部分年份相对中证500都有超额收益，累积下来基本上年化在7%左右，因为我们这个基金是在去年年底成立的，今年已经相对中证500已经有4%到5%的超额收益了，而这个超额收益的水平基本上在主动的或者在中证500的指数增强基金当中，也处于比较靠前的位置。

所以我觉得在宽基内部，特别是这种成分股数量比较多的宽基，里面通过一些基本面逻辑的策略选出来的Smart beta，还是有比较好的投资价值，我还是比较建议大家关注易方达我们自己管理的中证500质量成长指数，我们场内是中证500成长ETF，最近也有很多专业投资者在跟我们交流，也是关注这样的一个比较好的品种，这是我的建议。

我也想再请教一个问题，刚才你说你一直在关注指数基金，能说说为什么要关注吗？怎么样关注指数基金？给我们讲讲。

零城逆影：一方面关注研究基金是我的工作，我平时会给大家分析或者是对比一些基金，另外我自己也要投资，所以平时也研究得比较多。因为我相信将来有一天我们会慢慢地过渡到投资指数，那时候可能就原来研究主动基金那部分就慢慢地要过渡过去了。

关注方面，我平时会看指数的走势，我选基金的时候会把指数当成一个基准去对比，或者是像指数平时的估值，还有估值分位数这些我也会关注一下。另外就是像您刚才说的新出的一些比较值得关注的指数，我也会去研究一下，看看有没有什么可以投资的。

我还想请教一下，除了投资，我们还有什么样的方式来更好地能够利用这些指数吗？

庞亚平：我觉得指数背后是一个指标，是我们关注和分析市场的工具，大家可以通过一些比较宽基的指数，沪深300或者板块类的指数，能够知道市场情绪的涨跌，像我们大部分投资人一样，知道市场估值是什么样的水平，情绪是什么样的，这是指数最重要的功能。

除此之外，指数有很多创新的功能，比如说指数可以开发衍生产品，像股指期货或者围绕ETF可以开发ETF期权等等，也是一个创新的方向。这些衍生品种也可以帮我们专业投资者做一些风险管理的职能，这也是衍生品的拓展。

第三个维度，用指数也可以关注市场的冷暖或者涨跌，我觉得我们有个很有意思的研究，就是围绕着上证指数这样大家比较熟悉的指数，结合上证指数的点位，再结合一些国家的政策，或者是权威机构的引导政策，就能判断出整个市场的冷暖。比如在2014年大概四五月份左右，那时候上证指数2000点，国务院出台国九条，要大力发展资本市场，就是一个比较低的点位了，后来指数也迎来一轮大的牛市。在2015年的时候，我们还关注到上证指数到了4000点左右，后来监管机构也在提示投资者不要盲目地去加杠杆，或者是盲目地去炒作，要关注市场的风险。其实那时候已经到了市场比较高的位置了。再近一些像2018年10月份，当时很多投资者也知道那一年投资是很难的，上证指数跌到2500点左右，很多人很煎熬，2018年10月份监管机构就发了新闻稿，说我们当前资本市场还是跟经济的形势是严重偏离的，要看好资本市场长期投资价值等等。所以那时候也是市场低的点位。所以我觉得指数更多的对我们来说，是一个比较好的观测指标、观测工具，再结合一些基本面估值的指标，监管、情绪、政策的引导等等，就可以对我们参与资本市场，提供一些比较好的投资的指标，或者投资的机会。

 零城逆影：庞总您是指数方面的资深人士，最后还想请您给我们展望一下，就未来10年您觉得指数，还有指数基金会是一个什么样的发展趋势呢？

庞亚平：我觉得有几个方面，首先大的环境、大的背景就是我们国家进入一个高质量发展的阶段，所谓高质量发展就是ROE的水平应该是逐步抬升了，这个时候对于我们整个投资指数来说是一个非常有利的环境，这是第一点。

第二，我们知道现在整个“房住不炒”，居民财富从固定资产向金融资产转移，整个大的趋势指数化投资也可以更好地承接一些大的资金。

第三，专业投资者，北上基金和机构投资者，或者FOF、银行理财都开始配置资本市场之后，整个效率在不断提升。

总体来看我们觉得未来非常看好指数化投资在中国市场的发展。当然还有一些更专业的投资者，我们前期是以个股投资、个股交易为主的，未来也可以通过一些特别细分的行业主题ETF做个股的替代。

所以不管是怎么样，不管是从长期投资、长期配置有很大很宽的宽基指数，做风格交易，做战术交易，可以有行业指数或者主题指数，对一些更加专业投资者，做个股的投资者可以用一些细分的概念型的，细分的板块ETF做替代等等。

所以未来各类投资者，都能在指数产品当中找到自己心仪的产品，找到自己比较匹配的策略，而且用比较低成本、标准化的方式进行参与。

所以总体来看，我非常看好未来指数化投资的发展前景，应该是波澜壮阔的未来的十年。

零城逆影：感谢今天庞总给我们做了这么多详细的分析，也感谢大家今天收看“雪球嘉年华”，本场节目就到这里。谢谢大家！

如果把指数基金比作一个工具的话，那么主动基金更像一个管家，优秀的基金经理可以通过自身的认知和研究，帮助我们找到上市公司群体中增长更快的一部分公司，投资它们能够取得大于指数的超额收益。

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