全球汇率波动，人民币兑美元压力最大的阶段将过去

作者：翟晨曦 新华基金董事长

来源：新财富（ID：newfortune）

往未来看，美国强加息阶段大概率在年底至2023年初逐步终结，而中国信用与经济总量等数据在今年三季度逐步企稳。随着中美经济增速强弱进入变化期，中国从底部回升，美国从高位下行，人民币兑美元压力最大的阶段将逐渐过去，并可能于2023年上半年出现阶段性升值。

2022年，全球汇率大幅波动，美元兑大部分货币均为升值。截至10月15日，美元指数较年初上升18%，美元兑人民币汇率上涨12%，兑日元上涨26%，兑欧元上涨15%，兑英镑上涨21%，兑澳元上涨13%。

美联储持续大幅加息缩表，抬升了长、短端利率，欧、日央行紧缩力度相对较弱，美欧和美日利差走阔，是美元指数上涨的深层原因。

美联储自2021年底率先表达鹰派立场，并于2022年3月开启本轮加息周期，截至9月已连续加息5次，共300个基点（bp）。同时，其于5月宣布开始缩表，并在9月将缩表规模上限扩大一倍。相比之下，欧洲央行2022年7月宣布开始加息，截至9月，连续加息2次，共125bp。日本央行目前则仍维持极度宽松的货币政策，并继续实行YCC（收益率曲线控制）政策。

当前，美联储把抗通胀作为首要政策目标。尽管地缘冲突和全球秩序重构背景下的供给冲击对美国通胀的贡献过半，但供给因素并非美联储所能控制。短期内，美联储还是坚定地通过大幅加息缩表来应对高通胀。

为此，其一方面通过收紧货币政策，短期内迅速降低总需求，使其与不足的总供给相匹配，进而管理通胀，同时也有助于降低和锚定通胀预期。另一方面，美联储激进加息缩表也出于政治考量。近期民调结果显示，拜登应对通胀的支持率仅为33%，抗通胀不力显然是横亘在民主党和拜登中期选举面前的重要矛盾。在白宫频频施压、中期选举即将开始的背景下，美联储11月议息会议或仍将秉持“政治先行”准则。

总的来看，美国通胀持续超预期以及就业市场的粘性，使得美联储持续大幅加息缩表，通过抑制总需求的方式来匹配受负向冲击的总供应。相比之下，受俄乌冲突和能源非独立的影响，欧央行和日央行腾挪空间有限，若选择强行大幅加息，会诱发投资者对欧日经济更加弱于美国的预期。相对欧日而言，美国经济表现相对偏强、实际利率水平更高、美联储政策更为鹰派，引致了美元指数持续升值。

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中美经济和货币政策周期性错位，人民币汇率下行

2022年4月至今，美元兑人民币由6.37附近快速上涨约13.03%，至7.2附近。虽然本轮人民币兑美元汇率跌幅较前两轮周期速度更快、幅度更深，但并未出现恐慌性贬值，导致外资抛售人民币资产、资本流出、汇率贬值的恶性循环。其中一个很重要的原因是，国际资本担忧的是汇率僵化、行政管制，而不是汇率波动。

人民币兑美元汇率下跌的主要原因是，中国经济基本面在边际上阶段性弱于美国经济的表现，这也表现为中美10年期国债利差缩窄并且深度倒挂。

具体来看，2022年二季度以来，中国疫情多轮反弹叠加极端天气，导致生产活动受到一定拖累。一是居民就业和收入预期持续低迷带来的疤痕效应，短期内较难逆转，社零增速表现不佳，服务消费受疫情制约明显。二是房地产市场依旧处在下行周期，消费端和生产端延续低温态势，居民购房意愿和房地产企业投资开发积极性均处于较弱水平。三是外需趋势性走弱拖累出口增速，出口对经济增长的贡献大概率持续回落。

在内外需表现均弱的背景下，政策托底意愿较强，2022年财政节奏明显前置，三季度基建投资提速，继续发挥稳定大盘的作用。货币政策维持宽松，年内两次下调政策利率，三次下调长端贷款利率，在私人部门信心回暖之前，央行仍将维持稳健宽松的货币政策取向。

总的来说，经济增长方面，美国经济保持了较强的韧性，而中国经济二季度以来出现了较大的边际下行压力。利差方面，中美10年期国债利差不断缩窄直至倒挂，使得国际资本对人民币资产的偏好有所下降。货币政策方面，美联储采取大幅加息、持续缩表的鹰派紧缩性政策，中国央行采取稳健偏宽松的政策。可以看出，2022年4月以来，人民币兑美元下行是周期性的贬值，其根本原因在于中美经济和货币政策的周期性错位。

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哪些因素影响汇率的定价

汇率是本国货币与外国货币兑换关系的表征。兑换外币，可能是为了进口需求，也可能为获得更高的实际回报率。前者主要反映在经常项目中，后者主要反映在资本项目中。

资本项目下的资金流动，分为中长期投资和短期热钱两种。前者以FDI（外国直接投资）和金融市场中长期投资为主，数以年记；后者以金融市场交易性资金为主，数以月记。

理论上，国际贸易竞争力、中长期投资都是与潜在增速、自然利率（实际利率中枢）有关的因素，可以用实际利率的变动来表征。金融市场短期资本流动与短期经济周期、信用周期和央行货币政策有关，可以用信用周期和货币政策来观测。应用研究层面，我们可以用实际利率差异来解释汇率波动，进一步地，可以用实际利率的两个引致性因素，即信用周期波动和货币政策变动来解释汇率波动。

实际利率是实物资本回报率较好的表征。当本国实际利率相对于外国实际利率攀升时，外币对本币需求增加，本币具有较强的升值动力，反之，则本币有贬值压力。

从信用的视角来看，信用与汇率的关系重点，是考虑信用变动对产出和通胀中的哪一个影响更大。假定其他条件不变时，在外国信用与产出变动幅度相对较小的情况下，本国信用显著扩张多会带来本国货币汇率贬值。其机制是，一般而言，信用变动幅度会显著高于产出的变动，带来更多的是通货膨胀和实际利率走低，而不是带来更多的产出增加，本国实际利率相对走低会使得本币相对外币呈现一定的贬值压力。比如，2015至2017年，中国棚改货币化叠加居民信用扩张，世界银行估计中国实际利率从4.35%降至2.9%，再降至0.11%，同期美国实际利率维持在2.2%附近，人民币兑美元出现了阶段性贬值。

从货币政策的视角来看，货币政策与汇率的关系重点是考虑本国央行对货币政策和信用周期的权衡。一般情况下，本国一个完整的货币政策与信用周期是，在经济衰退的末期，央行通过宽货币来引导宽信用，此时通胀预期相对稳定，名义利率走低使得实际利率走低，之后经济主体开启宽信用周期，通胀和通胀预期走高，央行货币政策跟在名义利率曲线的后面，实际利率继续走低或者维持低位，在外国情况不变的情况下，本国货币对外国货币呈现出阶段性贬值压力。

在信用扩张周期的末期，通胀已经处于阶段性高位，本国央行开始通过紧货币来抑制通胀，通胀预期逐渐变得稳定，名义利率持续走高，开始推动实际利率走高，若本国央行在此时担忧通胀预期的粘性，在通胀数据已经出现边际回落态势时，继续大幅推高名义利率，就会出现通胀回落和名义利率走高同时显现，实际利率快速走高，在外国情况不变的情况下，本国货币对外国货币开始呈现阶段性升值趋势。

综上所述，本国与外国实际利率差异是影响两国汇率表现的基础因素。一个经济体的实际GDP增速中枢与实际利率中枢具有较强的正相关关系。经济结构转变、技术进步和人力资本积累是影响经济增长的长期变量，进而决定实际利率的趋势变动。一般而言，信用扩张对通货膨胀的影响程度要高于对产出的影响程度，在信用显著扩张阶段，实际利率更容易走低。自然利率是一段时期实际利率的中枢，央行短端的政策利率一般会选择锚定在自然利率水平附近，多数时间里，央行货币政策选择跟随于经济波动、信用周期、通货膨胀和长端名义利率波动，但是在经济衰退（或者严重通缩）末期或者经济繁荣（或严重通胀）末期，央行往往会较晚退出宽松/紧缩货币政策，提高了实际利率波动的幅度。

我们可以把汇率的理论决定因素表述为：长期，经济结构、技术进步和人力资本积累是汇率的核心决定因素；中期，信用周期是汇率的核心决定因素；短期，央行货币政策是汇率的核心决定因素。经济强，则汇率强；经济弱，则汇率弱。

现实中，长中短期因素往往交织在一起，有些投资者认为长期因素是当前阶段影响汇率的主要矛盾，有些则认为中短期因素是当前影响汇率的主要矛盾，再加上汇率市场的非均衡博弈特征，数周之内的汇率波动可能由市场的“投票机效应”来主导。

策略视角来看，任何时点上影响汇率的因素既有升值的，也有贬值的；不同的阶段，不同的因素在主导汇率波动；任何因素的影响都是此消彼长的。哲学层面，影响汇率波动的主要矛盾和矛盾的主要方面在不断演变之中，我们需要及时跟踪、适时调整判断并制定相应的应对策略。

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人民币兑美元压力最大的阶段将过去

经济逻辑上，考虑到美元指数波动主要由美元兑欧元汇率所决定，推断美元指数的走势可以从中国与欧元区的经济联系和美国与欧元区的实际利率差异两个视角来进行。

中国加入WTO之后，经济增长对欧元区的设备和零部件依赖性较强，即中国制造业与欧元区制造业一体化程度相对较高，中国与欧元区经济增长相关性较高。2003年以来，中国10年期国债收益率与欧元兑美元汇率保持了较高的中期一致性，2015年人民币汇率改革以来，人民币兑美元汇率与欧元兑美元汇率保持了较高的中期一致性。从中国经济与欧元区经济关联视角来看，当中国经济相对于美国逐渐走强时，欧元区更为获益，支撑欧元兑美元汇率走强，从而使美元指数走弱。但目前俄乌冲突对欧元区经济冲击较大，欧元承压时间可能较长。

短期来看，美元指数涨势还未走尽，可能还有一定的上涨空间，有可能触及120的30年周期压力位。最近一轮美元指数上涨，是2011年以来美元升值周期的延续。当前阶段，欧洲央行、英国央行都在加息，但是，这些央行激进加息并未能挽救欧元兑美元、英镑兑美元的疲弱态势，源于投资者认为，尽管美联储紧缩会冲击美国经济，但欧洲央行、英国央行的紧缩对本地经济的伤害更大。俄乌冲突持续或继续升级有可能使欧元区陷入较长时期的滞涨格局。英国政府为了对冲货币紧缩，减税且进行能源补贴，货币政策与财政政策冲突，影响了政策的公信力。待美国经济呈现显著的衰退迹象，美联储货币政策出现转为鸽派的前瞻指引，美元指数将会见顶回落。

从信用周期视角来看，人民币兑美元汇率主要受中美信用周期差异的影响。2020年5月至2021年底，美国政府部门和居民部门信用扩张周期的强度显著高于中国对应部门，这表现为美国政府部门债务增速、房价涨幅显著高于中国。

2020年，美国M2增速高于中国14.74个百分点，2021年高于中国3.37个百分点。中美贸易顺差增速连续两年提高，2019至2021年增速分别为19.98%、24.44%和28.99%；中国实际GDP增速连续两年高于美国，2020年高5.6个百分点，2021年高2.4个百分点。根据世界银行核算的数据，中国实际利率2020年高于美国153bp，2021年高出85bp。期间中国用相对更弱的信用扩张带来了更多的产出，保持了相对更高的利率水平，支撑了人民币兑美元汇率的阶段性升值。

2022年以来，中国央行尝试通过宽货币来引导宽信用，政府部门债务增加相对较多，M2增速高于美国，中国进入宽信用周期，美国进入紧信用周期，人民币兑美元汇率呈现出阶段性的贬值压力。

从货币政策视角来看，人民币兑美元汇率下行受中美货币政策差异影响较大。首先，在以CPI当月同比和核心CPI当月同比为表征的通胀出现回落后，美联储担忧通胀预期的惯性，选择继续大幅抬高短端利率水平，并通过减持美国长端国债来影响长端利率水平，使得美国实际利率水平快速提升。2022年6月1日至10月14日的4个多月里，美国10年期国债实际收益率攀升幅度高达130bp。其次，2022年初以来，中国通胀相对稳定，疫情反复冲击使得居民部门出现去杠杆迹象，中国央行调低政策利率，DR007利率运行中枢有所下移，10年期国债收益率震荡走低，使得中国实际利率水平有所走低。

需要强调的是，尽管4月以来人民币兑美元出现了一定幅度的贬值，但外汇市场依然是供求基本平衡、略有盈余，并未出现恐慌性贬值，即内外均衡的形势并未发生根本性改变。在人民币兑美元汇率调整过程中，中国PPI是总体下行的，CPI尚在目标范围内，并未出现较为明显的输入性通胀压力，进而未对央行货币政策带来束缚。反而是汇率弹性增加，并成为吸收内外部经济冲击的减震器。反之，若要维持汇率稳定，货币政策空间就会受到制约，经济冲击则更多反映在经济增长、利率和股市等经济金融变量的波动上。中国央行采取了利用汇率波动来吸收经济冲击，而未采用消耗外汇储备来稳定汇率的政策，未把经济冲击集中释放在利率与股市波动上。

总的来看，往后3至9个月，美国通胀和通胀预期大概率稳定并开始逐渐回落，美国经济下行压力增加，美联储加息缩表的动力边际上逐渐减弱。待通胀回落到某一特定水平或者失业率攀升至某一特定水平后，美联储有可能转变前瞻指引，引致实际利率预期下降。中国的疫情冲击边际上逐渐趋弱，房地产流动性困难将逐渐转为内生性修复，经济增长向潜在增速靠拢，实际利率向自然利率水平靠拢。

往未来看，随着美国二季度经济开始环比下行，就业、消费、房地产等经济数据开始走弱，美国强加息阶段大概率在年底至2023年初逐步终结。与之相对应，随着多种经济举措的落地，中国信用与经济总量等数据三季度开始逐步企稳。中美经济增速强弱将逐步进入变化期，中国底部回升，美国高位下行，人民币兑美元汇率压力最大的阶段将逐渐过去，将可能于2023年上半年出现阶段性升值。

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