白酒板块中，为何我更看好高端和区域名酒？

消费板块在经历将近两年的深度调整后，目前大部分子板块的估值仍处于历史偏底部区域，风险收益性价比较高，后期随着消费场景的释放、消费景气度的抬升，消费板块或将走出一轮新的行情。

11月26日，在2022年雪球嘉年华的线上直播中，富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐及雪球人气用户@二马由之，共同探讨了“如何看待消费行业的未来趋势”，助力投资者撬动消费领域的财富密码。

研判消费板块发展趋势

二马由之：大概从2021年3月份开始，消费有一个下行的趋势，但另一方面，过去两年以来消费其实又涨了很多。怎么样看待未来一段时间内整个消费的趋势？

王乐乐：消费板块的机会虽然过去几年看，有涨得很好的时候也有短期的回调。其实这是三个问题，在A股市场，我们买任何一个股票，无论消费也好，科技也好，或者任何一个股票，都希望股价上涨。股价的上涨由两块组成，一块是估值，一块是盈利。举一个最简单的例子，如果一只股票有20倍的估值，1块钱的EPS，估价肯定没有20块钱，但是会发现过去三年也好，五年也好，甚至是2010年到现在，12年的时间，我们A股市场涨得最好的是消费，没有之一。为什么会涨得很好？根基在于EPS也是盈利，大家可以看看十年前和现在相比，现在增长了多少倍？这是股价驱动、股价中枢的核心变量、核心点。盈利翻身使得股价呈现了震荡的上移，但是在最近一两年之间却发现盈利是缓慢的变量，估值是快速的影响。所以当我们看到一个板块估值过贵的时候，往往应该是卖出的时候，因为业绩透支了未来的预期，在这个时候可能带来的是风险。同样大家再想一个问题，2018年的时候在市场最低迷的时候，很多板块估值达到最低的时候，拉长区间，消费板块涨得很好。为什么从2018年到现在涨得很好呢？这个涨幅就是企业盈利，我们称之为EPS。2018年、2019年、2022年，EPS呈现了震荡的上移，盈利是驱动股价的核心点。

当估值很贵的时候，遇到风险偏好收缩会带来估值大幅度的下压。实际上，2018年往前推一年，也会发现消费板块跌了很多。看待股价涨跌根本的原因是要看到底是在杀估值还是杀业绩，对消费板块来说是在杀估值，当估值极低的时候，恰恰给我们提供了一个非常好的买点，因为股价等于估值盈利，估值达到很低之后，盈利的推升对股价会形成一个中枢的上移。

我们把每一个板块，包括消费，以三到五年的K线的最低点连成一个直线，这个直线的中枢其实就是盈利，可以看到，消费板块在这方面还是有比较明显的优势。

消费板块在极度低迷的状态下，估值仍然不低。一般来讲，估值下杀对应的企业盈利有一定的性价比。资本市场中具有稳健盈利的标的并不多，因此即便大量板块被抛售，消费板块依然未被大规模减持，因为卖完之后找不到比它更好的资产。可见，股价回调并非业绩真的变差了，只是在下杀估值。

盈亏同源，回调的根本在于全球疫情的肆虐造成消费场景受限。展望未来，随着居民出行、消费场景的增加，消费的估值也有望迎来修正。消费板块最坏的时候或已过去，即便在最坏时刻消费领域的龙头公司在EPS盈利上也能提供较强支撑。

二马由之：对很多投资者，特别是对散户的投资者来说，在不知道买什么股票的时候去买一些消费股，也有不好的经历。这种背景下结合现在的市场环境，您怎么样看待消费的周期性？

王乐乐：正因为消费板块业绩的稳健性，在资本市场对消费板块有一个绝佳的策略，就是看估值的分位数，当估值分位数贵的时候，要降一些仓位。现在的消费板块有些股票贵，有些股票很便宜，如果从消费50的估值来看的话，现在的估值在历史偏低的位置。

二马由之：我个人对消费半年内的行情是看好的，但对于更长期的行情有所犹豫，您怎么看?

王乐乐：消费下跌是由于出行受限，消费场景的缺失，使得消费板块在杀估值。2022年消费板块的三季报业绩表现其实不错，尽管不能与之前相比，但仍是正增长。随着消费场景的恢复，业绩和估值也会得到修复。

再往后面走，估值能到什么位置？当估值到了历史偏高仓位数时，一定要逐步兑现盈利。资本市场中有句话：“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。对于未来怎么走，需要根据具体情况同时结合估值、消费者数据，进行相机而动的决策，最简单的办法是看估值增速所处的位置。

洞察细分领域投资机遇：白酒、乳制品

二马由之：若把白酒分为超高端、高端、次高端三类，您更看好哪一类？

王乐乐：股价能否赚钱取决于估值层的盈利。回到白酒的细分板块，分为国家的、区域的和地区的一些小品种。白酒的属性决定其未来的成长性，虽然白酒产业过往的盈利增速在16%，但实际上白酒在中国的产量在最近五六年是下滑的，不过高端白酒的占比却在逐渐提升，这也反映出消费最主要的逻辑是居民消费升级。无论是白酒还是调味品，核心逻辑是居民慢慢有钱，增加消费。对于白酒来说，社交价值是它的核心价值，也是其内在属性。这也使得对于白酒行业来讲，高端白酒在销量、定价上都有更强的能力。

从弹性来说，区域名酒弹性更大。因此，白酒板块中，更看好高端和区域名酒，这与居民消费升级、居民生活逐步改善高度相关。如果没有这个逻辑谈白酒可能会有一定的压力。所以对目前高端的白酒和区域名酒来说，一旦消费场景恢复，往往弹性会更大一些。因为它们和社交距离、社交属性高度相关，甚至与一些企业的商务用餐的消费场景都高度相关。一些区域名酒和全国比较好的名酒也有一个好的业绩支持，是未来比较看好的领域。

二马由之：我个人这两年更看好次高端一些。高端白酒有一个问题就是受产能的限制，像最典型的白酒龙头即使再好卖但却买不到，看似很好但是它的成长还是有一定的天花板，至少短期是存在天花板的，但是区域名酒不一样。

王乐乐：中金研报数据显示，白酒行业正常增速在16%左右，白酒龙头公司盈利增速也在这个位置，从企业盈利来说差不了太多，从弹性来说次高端区域名酒的弹性大一些。

二马由之：我认为高端的白酒和行业增速差不多，次高端会明显高于行业的增速，有一部分中端或者说低端，它们的增速有点下滑。如果全部拉平来看，行业增速已经很可观了。随着居民消费升级，传统定义次高端是300元到800元这档，但是现在大众的消费已经到了300元以上，所以我感觉次高端未来的弹性会更大一些。

王乐乐：因为对白酒来讲有一个非常好的属性就是储藏价值，这使得很多高端白酒往往买不到。

二马由之：接下来说说乳制品。尽管乳制品行业存在很大的消费空间，但它每年的成长性却并不高，您认为原因在哪？

王乐乐：所有消费板块的主流逻辑是居民生活改善之后会增加一些消费。然而乳制品的消费与居民生活会存在一定消费习惯方面的差异。很多国人乳糖不耐受，尽管随着生活水平的改善也会增加牛奶的摄入，但是本身会有消费习惯的问题，消费量会受影响。虽然说海外牛奶的消费量很高，但是海外的硬质奶酪占比在50%左右，而中国的占比很低。因为在海外奶酪是日常加工中很重要的原料，但是在中国的餐饮习惯中并没有。

随着生活的改善会不断增加乳制品的消费量，但是受到居民自身的接受程度、习惯程度的限制，过程相对比较缓慢。乳制品不像白酒，在生活大幅改善以后，宴客、商务等都会增加白酒的升级。对乳制品来说恰恰是消费习惯的影响使这个行业的渗透率上升比较缓慢。但是有一个好处，随着消费者场景的逐渐增加，会呈现缓慢的增长，不用太担心。

二马由之：对乳制品这个行业大致有一个定性，还是一个好的行业，天花板很高，但是不要有太高的预期，合理的股票估值就行，成长性来说还不错。特别是有一些企业分红还不错的话，可以把它当做一个不错的现金奶牛类的投资品种去看待。

王乐乐：对所有的消费板块，一定要高度关注它的根基，那就是人均GDP、居民消费，包括收入的变化，这是影响消费板块最重要的。只有在这个前提之下，我们再看消费板块的中长期机会，会比较妥当一些。

聚焦消费投资主线，但不建议孤注一掷

二马由之：相较其他板块机会您如何看待消费领域未来的机会？

王乐乐：消费只是市场的一个板块。公开数据显示，目前A股市场整体的估值到了一个极低的位置。对于买入的板块能否赚钱，取决于估值层的盈利。

未来一两年时间消费板块是否是最好的机会？我认为，随着消费场景的恢复，消费板块挣钱的概率较大，但它的业绩弹性在所有板块中并不一定是最大的。在这个过程中，消费板块作为资产配置可能是个不错的选择，但并不建议在消费上孤注一掷。

在经济逐渐复苏的过程中，消费往往是不错的选择，但是可能并不是唯一的选择。2023年的市场中或存在不少的机会，今年属于出清的状态，在估值很低的时候以盈利往上走的，除了消费，其实还有一些包括像医药龙头在内的标的，估值有望修复。

二马由之：消费有很强的确定性，也是长期确定性，会存在一个消费板块和别的板块的比较。如果消费给了投资者一个很好的估值提升机会时，这时合理地去切换到别的板块去，是一个比较好的时机。

王乐乐：对市场来说，核心点在当前的主要方向在哪儿？阶段性主逻辑在哪儿？如果看到消费场景的逐步恢复，会发现消费板块的场景出来了。资本市场永远会朝着阻力最小的方向进行交易，因此消费板块很有可能在春节的时间窗口期出现相应机会，交易逻辑也相对比较清晰。消费也并非能够持续表现好，如果再有一些扰动因素造成出行受限、消费意愿的下降，消费板块也可能出现股价回落的风险。对于每个板块的阶段表现，包括对市场阻力的分析是把握板块投资最根本的原则，也是分析市场的核心方法。

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