云南首富，情况不妙

美国人在云南当首富。

源|市值观察 文雨

11月21日晚间，恩捷股份的一纸公告让投资者的心凉了半截，公司董事长Paul Xiaoming Lee（李晓明）和副董事长李晓华因相关事项被公安机关指定居所监视居住。

11月22日，恩捷股份毫无悬念的一字跌停。

伴随天降大雷，李晓明家族的发家史渐渐浮出水面。

在云南首富这个位置上，李晓明已坐了多年。

在2021年度胡润百富榜中，李晓明家族的身价达到725亿元，是该榜单TOP100中唯一的云南富豪。

但细究起来，除弟弟李晓华之外，李晓明家族的大多数成员都早已投奔了美利坚。因此，所谓的云南首富其实是个美国人……

▲图源：恩捷股份财报

据《财经天下周刊》，1989年，30岁的李晓明得到一个去美国深造的机会。在那个出国热的时代，这几乎是所有知识青年共同的美梦，李晓明自然不会放过。

没过多久，弟弟李晓华也紧跟着来到美国，与李晓明就读于同一所大学。身处异国他乡，两兄弟牢牢绑在一起，赚到了人生的第一桶金。

到1996年，中国已完全不同，工业化全面起步，嗅到商机的李晓明兄弟果断卷起铺盖卷回国。再次入滇，他们选择与当地一家国企合资，成立了红塔塑胶，主营烟标和BOPP薄膜。

外来的技术，国资的背景，在那个时代，想不成功都难。

据《赶碳号科技》，当时红塔塑胶是云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等国内知名烟草企业都是其客户。

但好景不长。

2000年开始，红塔塑胶一度陷入亏损，一起合资的国企陆续退股，最终李晓明家族全权接管。

烟标市场的存量特征让李晓明意识到，单一发展的天花板注定有限，要想不断做大，只能开辟新业务。

红塔塑胶先是切入无菌包装领域，拿下了汇源果汁、东鹏饮料、达利食品等一众知名客户。

2006年，红塔塑胶又收购了彩印公司玉溪创新工贸，后将公司整体改名为“创新股份”。

渐渐地，李晓明的胃口越来越大，他不再满足于仅仅局限在包装和印刷行业，于是另辟蹊径，成立上海恩捷，进军锂电隔膜。

正是这一次跨界，彻底改变了他的人生。

2016年，归国创业的第二十个年头，李晓明家族双喜临门。

第一喜是，公司成功上市。

2010年以后，创新股份的营收基本稳定在10亿以上，净利润也超过1亿，已经达到上市要求。于是在2016年，创新股份以23倍的发行市盈率成功登陆中小板，李晓明家族身价大涨。随后，他左手倒右手，将上海恩捷装入上市公司，并更名为“恩捷股份”。

第二喜是，李晓明押宝多年的锂电隔膜技术路线，终于得到了政策的大力庇护和垂青。

按照微孔成孔机理，隔膜分干法和湿法两种。两者的区别，简单来说，前者投资小，安全性高，后者投资大，但能带来更高的能量密度。

2016年之前，国内动力电池以追求安全性和寿命为主，因此磷酸铁锂压三元锂一头，而在上游，干法隔膜是主流，占市场的70%左右。

当时的头部企业也主要是星源材质、中科科技、河南义腾、沧州明珠等生产干法隔膜的公司。反观恩捷股份，自成立以来就一直押注湿法路线，因此并不得志，长期亏损。

2016年，新能源车补贴政策发生重大调整，电池的能量密度被纳入考核标准，补贴程度要参照续航里程。至此，动力电池的发展唯能量密度马首是瞻，三元锂开始反杀磷酸铁锂，在上游，湿法隔膜也发起了对干法隔膜的绝地反击。

事后来看，政策的“杀伤力”实在太大，技术路线的大转折瞬间改变了一众企业的命运。

2016年，比亚迪的出货量还领先于宁德时代，而仅仅过了不到一年，宁德时代就完成了对松下和比亚迪的双杀，直到今天依然占据全球市场的半壁江山。

在隔膜领域，2016年还籍籍无名的上海恩捷，在2017年突然窜到了第一，并蝉联至今。半路出家的李晓明，秒杀所有同行。

▲图片截取自中信证券

借助政策的东风，恩捷股份一边拼命扩产，一边玩命收购。

2015年，公司的隔膜产能还只有0.47亿平方米，但到了2021年，这一数据暴增至50亿平方米，期间增长了100倍。从市占率不到1%，到拿下国内市场的半壁江山，李晓明只用了不到5年的时间。

2016年上市之初，恩捷股份的营收尚且不到12亿，净利润也只有区区1.65亿，而到了2021年，这一数据分别变成了80亿和28.8亿。今年前三季度，公司营收、净利继续大增，分别达92.8亿元、32.3亿元，双双超越去年全年水平，同比增长73.8%、83.8%。

更夸张的是市值，发行首日，恩捷股份总市值仅为45亿，而到了2021年，市值最高冲到了2800亿以上，5年的时间内飙升了60倍，直接把李晓明家族送上了云南首富的位置。

直到现在，恩捷股份还在不遗余力的扩张，公司前不久刚刚宣布定增128亿，将新增34亿平米的隔膜产能。

但令人不解的是，李晓明似乎早有退意。

据《钛媒体》整理，2019年底至今，李晓明家族总共进行了四轮减持，最近的一次发生在今年上半年，总共减持2200万股，按当时市场价计算，总额超40亿元。加上之前三轮套现的20亿，在不到三年的时间里，李晓明家族的减持力度着实不小。

表面看，隔膜产业尚处上升通道，此时落袋为安似乎并不明智，但事实却并非如此。

首先，隔膜正在走向过剩。

根据电池网之前的统计，以恩捷股份、星源材质、璞泰来为代表的国内TOP10隔膜公司现有及规划产能已超438亿㎡。按照1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万㎡计算，这些隔膜产能可以满足2.92TWh锂电池的配套需求，对应生产近6000万辆电动车。

而目前全球每年汽车总销量不过8000万辆，按照2030年电动车占比50%计算，届时电动车的全球销量也不过4000万辆。亿纬锂能董事长刘金成前不久发出预警，最晚后年，动力电池全产业链面临过剩。

现在看隔膜是一片蓝海，三年以后可能就是惨烈的红海。

更重要的一点是，隔膜是一个重资产行业，前期投入巨大，一条一亿平米的湿法产线光设备成本就在2亿元以上。

行业上行时，大上快上，依靠规模效应降本，顺带收割后排不具成本优势的同行，强者愈强。而一旦进入下行周期，前期巨额投资所带来的折旧成本压力便会显现，价格的降幅很可能超过成本降幅。

此时，规模越大，压力越大，之前给公司带来高速增长的巨量资本投入，便会反戈一击，成为绞死公司的致命绳索。

2014年打入LG和索尼消费电池供应链之后，W-scope一度冲进全球隔膜产业前五。随后公司加速扩产，在2015-2019年间共投入10条生产线，总产能约5亿平米，由此导致资本开支快速飙升。但从2016年起，由于产能利用率低下，叠加新产线转固定资产引发折旧费用剧增，W-scope的毛利率骤降，从2016年的近40%跌到了2018年的3%，陷入持续亏损的泥潭。

单纯的产业周期起落还好说，更可怕的是被技术周期迭代而过。

动力电池并未进入稳定成熟期，技术更新速度实在太快，过去几年磷酸铁锂和三元锂的此起彼伏就是很好的例子。隔膜作为配套产品只能跟随下游的选择和节奏，恩捷股份在上一次技术变革中弯道超车，干翻了老牌龙头星源材质，但在下一轮竞赛中，被干翻的保不齐就是自己。

另一个更大的“雷”是，固态电池已经被确认为下一代动力电池的最优解，商业化落地只是时间问题，其中大众、宝马等车企已经明确将这个时间定为2025年。而固态电池是不需要隔膜的，其问世之日，便是隔膜告别之时。

看懂了这些，一切也就合理了。

市场表现是最好的诠释，自2021年9月份高点以来，一年多时间恩捷股份股价已经跌去超过50%，市值蒸发了上千亿。随之带来的是财富的大幅缩水，根据《2022年胡润百富榜》，李晓明家族的身价跌了39%来到440亿人民币，排名比去年下降了34位，目前排位已经在100名开外。

回到当下，根据恩捷股份的回应，董事长Paul Xiaoming Lee及副董事长李晓华目前只是被公安机关指定居所监视居住，相关事项尚待进一步调查，且公司经营正常。

资本市场的恐慌的情绪可以理解，但在事情水落石出之前，投资者理应保持理性，毕竟恩捷股份依然是隔膜领域最有实力的一家企业。

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