大涨3倍后，龙湖集团股价还有多少增长空间？

2022-11-29 11:11

作为内房股里的民企“优等生”，市场对龙湖股价走向的情绪和观点似乎进入一个非常分裂的状态。

11月28日晚，证监会官网发文“证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问”，在支持房地产企业股权融资方面，证监会决定在股权融资方面调整优化5条措施，主要包括恢复并购重组、恢复再融资、支持港股企业再融资以及发挥REITs和私募基金的作用——这一利好被称为地产行业的“史诗性利好”。果然，房地产开发板块开盘即大涨，港股中龙湖集团（0960.HK）上涨超11%，收盘于23.1港元。

过去一个月，央行等机构密集发布一系列利好房地产开放商政策，这些政策核心大都关乎房地产企业的融资渠道，期间内房股股价也呈现出过山车走势。目前市场对房地产板块的的态度似乎有点分裂，其中，针对于号称民营房企优等生的龙湖集团更为典型。

此前，评级机构纷纷下调对龙湖的评级。11月16日，惠誉确认龙湖集团长期发行人违约评级及高级无抵押债务评级“BBB”，评级展望由“稳定”下调至“负面”。惠誉表示，负面的展望反映出中国房地产开发商面临着持续低迷的资本市场状况，这限制了龙湖直接进入债务资本市场的能力。而惠誉也在关注近期的关键管理层变动是否会对公司的业绩和与银行的关系产生负面影响。11月14日，标普也将龙湖集团的长期发行人信用评级从“BBB”下调至“BBB-”，将高级无抵押票据的长期发行评级从“BBB-”下调至“BB+”。

就在11月14日同一天，瑞银发布龙湖集团研究报告，认为“最坏的情况已经过去了”，上调龙湖为“买入”评级，目标价为25.70港元——而三个月之前的8月10日，正是瑞银将龙湖评级下调至“中性”，让龙湖股价大跌，瑞银的态度转变也意味着资本市场对于龙湖的纠结。

一面是评级机构不看好，一面是国际投行唱多，龙湖的股价也坐上了过山车。龙湖股价从10月份开始一路下跌，在创始人吴亚军宣布退休后最低跌至7.26港元/股，随后半个月的时间内，龙湖股价快速回弹至20港币以上，今日龙湖也随一众内房股一起上涨。

作为内房股里的民企“优等生”，市场对龙湖股价走向的情绪和观点似乎进入一个非常分裂的状态。一向财务稳健的民企优等生龙湖还值得投资吗？

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政策利好：针对房地产企业的定向松绑

央行等机构11月发布的一系列政策，释放了较多支持开发商融资的信号。

11月8日，央行支持中国银行间市场交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。

两天后，龙湖申请的200亿元储架式注册发行，公司的融资渠道进一步拓宽。

11月13日，媒体报道称央行、银保监会日前发布了一份《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》出台的16条措施给予了一系列利好，让房企能够动用此前被限制的预售资金，并让银行、信托等给予房地产行业更多支持。

11月28日晚，证监会官网发文“证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问”。其中，在支持房地产企业股权融资方面，证监会决定在股权融资方面调整优化5条措施，主要包括恢复并购重组、恢复再融资、支持港股企业再融资以及发挥REITs和私募基金的作用。

“前面两支箭，信贷和债券，面对的融资主体、融资规模是有限的，而且在信贷投放、债券发行方面，需要开发商提供合格抵押物、担保和反担保。出于对地产风险的担心，市场预期的谨慎，加上合格抵押物、担保和反担保不足，前面两支箭发出的效果如何，业内很多人并不是很乐观”，广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示：“资本市场‘两个恢复’则完全不同。一方面，资本市场上投资者分散、不同投资者对风险的判断不同，对特点项目和企业运营的能力不同。对有的投资者来说，或许认为市场已经见底，或许认为资产价格很低廉，可以入市了。所以，就可以依据其风险分散、价格发现的优势，最大程度扩张融资能力。”

针对房地产企业的一系列纾困政策，让稳健的民营房企能够获得更多的融资支持，龙湖也不例外。在行业供给侧出清的过程中，龙湖能获得更多机会。

剩者为王：地产行业已经开始格局分化

虽然市场情绪此前略有回暖，但房地产市场目前仍未走出寒冬。

11月15日，国家统计局发布数据显示，1-10月份，全国商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%，其中住宅销售面积下降25.5%。商品房销售额108832亿元，下降26.1%，其中住宅销售额下降28.2%。销售面积下降幅度小于销售额，和房企打折卖房以价换量分不开。

同比数据不容乐观，环比数据的表现也并不太好。

10月，商品房销售面积和销售额再次跌下1亿平米和1万亿元，环比下降 27.9%和 30.0%，下降幅度与9月基本持平；虽然同比降幅收窄至23.2%和 23.7%，但这主要是因为去年同期销售数据不理想，基数较低导致的。

行业持续下行，分化也在加剧。由于前期激进扩张的房企爆雷潮持续蔓延，拥有充足资金的稳健型开发商自然成为购房者的第一选择。

数据显示，经营稳健的的房企销售额下降幅度明显小于出险房企，从拿地上看，分化的表现更加明显，目前只有经营稳健的房企活跃在土地市场上。

在这种情况下，原有的出险房企市占率开始下降，稳健型房企市占率开始上升，未来地产格局将发生较大的变化，而在地产行业“剩者为王”的逻辑下，稳健型房企市值还有一定的上升空间。

亿翰智库研报认为，“第二支箭”和金融十六条出台后，优质开发商的资金状况有望得到进一步改善，但是其对于投资端的积极影响可能有限，一方面得到纾困的优质房企毕竟是少数，且这些企业短时间内仍然会相当谨慎，另一方面销售端恢复仍未出现，这从根本上影响所有企业的投资意愿。

李宇嘉向记者表示，恢复并购重组，对象限定很严格；恢复上市房企再融资，只是允许上市房企非公开方式再融资，而不是IPO，而且募集资金用于政策支持的房地产业务，包括“保交楼、保民生”相关地产项目、保租房和拆迁安置项目。目前，由于市场低迷导致这类项目也难以推进下去。

龙湖市值还有增长空间吗？

近日，看好龙湖的瑞银认为，龙湖提前偿还2023年到期的美元债，并得到央行支持的200亿元债券发行配额，表明公司有能力偿还2023年到期的债务。此外，疫情防控松动，有利于龙湖商业业务发展，瑞银对龙湖商业的估值为1440亿元。基于SOTP（分类加总估值法）测算，瑞银认为龙湖的目标价为25.70港元。

按照这一估值折算，龙湖其他业务基本不值多少钱。那么，龙湖的价值被低估了吗？

先看龙湖的商业板块。中报数据显示，2022年上半年，龙湖集团经营性业务收入首次突破百亿，达到了110.4亿元，同比增长26%。其中，商业投资收入为46.5亿元，租赁住房收入达到11.8亿元，空间服务收入约63亿元。

截至2022年6月底，龙湖商业已进入全国30余座城市，累计开业运营商场达65座，已开业商场建筑面积为618万平方米(含车位总建筑面积为773万平方米)，整体出租率95.6%。相较于去年同期，商业租金增长26%至46.5亿元，截至10月底，这一数字为97.5亿元。

龙湖的长租公寓业务也贡献了相当多的营收以及现金流。今年上半年，冠寓租金收入同比增长11%至11.8亿元，累计开业房间数已超11万间，期末出租率为93.3%，开业超过六个月的房源出租率为95.4%。

经营性业务给龙湖带来了可观的盈利利润以及稳定的经营现金流。这部分业务也是未来公司经营发展的重点，龙湖集团董事长陈序平此前表示，“这三块业务加起来，我们力争保持每年经营性收入30%—40%的年化增长。”

龙湖未来仍然有一定的成长性，虽然开发业务有较大的下行风险，但是经营性业务的强劲增长能有力支撑龙湖市值。其中的关键是龙湖完全持有的商业项目在归母净利润的贡献中占据相当大的份额。

数据源于龙湖2021年财报

从2021年财报来看，开发业务（物业发展）在龙湖营收中占据绝对多数，但是在利润贡献上，龙湖的商业板块（物业投资）贡献了集团最高的利润率。

而龙湖集团2021年261亿归母净利润中，近乎100%持有的天街等商业项目，贡献了相当一部分净利润。换言之，龙湖集团的自营商业项目，是归母净利润的重要支撑，其在龙湖归母净利润中的占比还将持续提升。只要龙湖投资物业部分仍能保持较高规模的增速，龙湖的盈利能力就有了保障。

目前，龙湖的经营性业务撑起了集团现金流和估值，但是龙湖起家的开发业务并不被看好。标普估计，2023-2024年由于开发收入减少，龙湖集团的收入将以每年10%-20%的速度下降。

2022年上半年，龙湖营业额948亿元，同比增长56.4%；毛利同比增长20.1%至201.5亿元，毛利率21.3%，蔓延行业的增收不增利现象龙湖也未能幸免。

开发业务的颓势拖累了龙湖市值的预期，而新房市场全面好转才能让龙湖市值重回高位。瑞银认为，随着疫情防控政策转向，购房者恢复对未来收入的预期，房地产市场将迎来复苏。

在销售端，龙湖销售额有了回暖的迹象。数据显示2022年上半年龙湖合同销售额858.1亿元，去年同期是1426.3亿元，同比下降39.8%。截至2022年10月末，龙湖合同销售额1657.7亿元，同比去年的2278.3亿元下降27.2%，降幅收窄。

龙湖也开始积极拓展房地产开发业务。在土地市场上，去年全年龙湖拿地122幅地，权益地价近900亿，权益建筑面积1338万平方米。今年截至11月，龙湖共获取32块地，合计权益地价达到278.3亿元。其中仅10月份，龙湖集团单月新增7块土地储备，总建筑面积92.85万平方米，权益建筑面积63.65万平方米，权益地价56.3亿元。

房地产行业下行意味着行业供给侧出清，未来财务稳健的房企能够获得更多优质机会。作为已经拿到政策支持的“民企优等生”，龙湖未来有更多的资金能够投入到开发业务上。

持续增长的商业业务成为龙湖股价最有利的支撑，目前龙湖稳健的财务状况和持续增长的经营性业务，让它处在一个安全的位置。在开发业务逐渐回暖后，龙湖还会释放出更多的投资价值。只是，在市值快速修复后，龙湖未来的市值是否会有特别大的增长，还需要后市来判断。

文｜《巴伦周刊》中文版特约撰稿人朱琳

编辑｜喻舟

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