许家印跳楼传言背后，恒大是怎么从巅峰跌落的？

*本文为「三联生活周刊」原创内容

许家印跳楼自杀的传言沸沸扬扬，恒大在官网上发布了许家印出席集团会议的文章和照片，回应了外界的各种传言。

1996年，38岁的许家印创建广州凯隆公司，1997年更名为恒大。按照恒大公司的官方解释，“恒大者，古往今来连绵不绝，曰恒；天地万物增益发展，曰大。”但从恒大的发展来看，恒大只是空有“大”，而难有“恒”。

成立仅仅20多年时间，恒大就成长为国内的龙头房企，奥妙在于恒大一直通过加杠杆的方式激进扩张。2020年，恒大的债务总额接近2万亿元，其中有息负债8500多亿元。当年王健林遭遇危机，万达的负债规模大概是4000亿元，和恒大相比只是小巫见大巫，恒大的激进扩张程度由此可见一斑。

恒大之所以能够一直滚雪球般扩张，永远给人不差钱的印象，主要原因在于，恒大可以通过借新还旧的方式维持现金流运转，而银行也乐于将资金贷给恒大这样的头部房企。如果监管环境不发生变化，恒大的资金游戏可以一直维持下去，但世上不可能有永远免费的午餐。

随着大量银行信贷流向房地产，监管层开始警惕房地产泡沫风险向金融体系传导。

银保监会主席郭树清前几年撰文表示“上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。”

在这样的背景下，监管层开始约束房地产企业的债务扩张。2020年8月，住建部和央行约谈了12家重点房企，包括恒大、万科、融创、碧桂园等头部企业，向企业传达了“三条红线”的要求，对房企的资产负债率等指标设置三条红线，如果三条红线全部踩中，就不能再新增有息债务。

当时被约谈的12家重点房企，有3家踩中了全部三条红线，其中就有恒大，这意味着恒大无法再通过“借新还旧”的方式来维持现金流，按照监管要求，踩中三条红线之后，还必须在2023年6月30日前完成降负债目标。对于恒大而言，不差钱的资金游戏到此结束，恒大迎来命运转折点。

恒大的打击还不止于此，如果恒大当初借壳上市成功，能够登陆A股融资，也有可能度过这场危机，但是，A 股市场的大门始终没有对许家印打开。

2016年，恒大和A股上市公司深深房签订重组协议，希望通过借壳上市的方式回归A股。由于各方对于恒大回A 都极为看好，因此恒大先后引入了20多家战略投资者，合计1300亿元资金。恒大承诺在2020年1月31日前完成A 股上市，后来又延期一年。战略投资者在对赌期的分红比例不得低于净利润的60%，如果恒大未能完成重组上市，需要以原投资成本回购投资者所持股份。

对于战略投资者们而言，当时的恒大如日中天，能够在恒大上市之前入股，几乎是稳赚不赔的资本游戏。而对恒大而言，1300多亿的战略投资将可以极大缓解资产负债率，如果将来回归A 股，预计还可以获得更多的融资。

但事情的进展并未如各方所料，在苦等4年之后，恒大最终没能等到回归A 股的一天。2020年11月，恒大宣布终止和深深房的重组，原因是“基于目前市场环境等原因，现阶段继续推进重大资产重组的条件尚不成熟”。

恒大所说的市场环境，其实就是监管层暂停房企重组再融资之后，始终没有重新打开闸门。对于1300亿元的战略投资，经过许家印的神奇斡旋，不仅没有回购，还成功转为了股权，其中包括苏宁的200亿元，后者近年来也是屡屡陷入破产的传闻之中。虽然许家印成功将风险转移给战略投资者，但从更长远来看，失去了A 股这个融资平台，其实也就失去了一个化解债务危机的重大机遇。

在银行信贷和股市融资的渠道都被关闭之后，对于负债高达2万亿的恒大而言，不差钱的资本游戏就此破灭，债务危机迅速浮出水面。2021年以来，恒大的商业汇票开始不能及时兑付，越来越多的供应商开始讨要被拖欠的工程款，恒大旗下高达400亿元的理财产品也无法兑现，大量普通民众开始去恒大总部追债。2021年7月，广发银行宜兴支行请求法院冻结恒大资产，引发资本市场巨大恐慌，恒大的股票和债券都因此暴跌……

债务危机浮出水面之后，恒大还是采取各种措施，尽量避免债务违约。许家印将保交楼作为重点，希望通过销售回款来减轻债务压力，但在当前楼市不景气的背景下，通过卖楼也并不容易。更现实的途径是大幅打折卖楼，但是折扣如果过大，会打乱当前楼市的价格体系，很多地方政府对于降价也是非常忌讳，对于降价也有很多不同程度的限令，恒大希望大幅降价快速回笼资金的难度也很大。

2022年1月3日，杭州一处工地上，恒大标识。（图｜视觉中国）

许家印还大举变卖个人资产，包括全球各地的豪宅、艺术品和私人飞机等等，2021年下半年，许家印通过变卖个人资产注入了70亿元资金，但对于恒大的负债规模而言，这也不过是杯水车薪。2021年12月，恒大的一笔美元债到期，恒大无法及时支付，正式构成违约，恒大的债务危机开始一步步升级。

在恒大摇摇欲坠之际，房地产市场忽如一夜春风来。今年国庆以来，监管层对于房地产市场开始史诗级救市，给房地产市场全面注入流动性，银行、股市、债券和信托等等，各种资金水龙头应开尽开。尤其是11月28日，证监会发布公告，恢复房地产公司的重组和再融资，而这正是当初恒大试图借壳回归A 股，苦苦等待4年而没有等到的政策春风。

随着行业监管环境回暖，恒大也熬过了最艰难的时刻，但这也并不意味着恒大已经高枕无忧，毕竟高达2万亿元的债务，并不是凭借政策春风就可以轻易化解。无论对于恒大还是许家印，未来还是充满了各种不确定性。

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