新加坡国大商学院教授万字长文，预测2023年世界各国经济走势

IMF预测，2022年全球经济增长3.2%，如果和2021年相比，这个增长速度基本上是腰斩了，他们预期到2023年，全球经济整体增速会进一步下行，在发达经济体里，增速放缓的状态可能会更加明显。

图中有四个模块，第一个模块是黄色的部分——食品和饮料价格；浅蓝色的部分，是住房的成本，包括了水电气以及其他燃料；深蓝色的部分是交通；灰色的模块是其他。我们从这张图上可以明显地看到，当前全球通胀的主要推动力来自于食品和能源，所以从某种意义上讲，这是我们最不喜欢看到的一种通胀，也是最痛苦的一种通胀。

因为我们知道食品与能源在居民的消费之中，是最不可替代的部分，给大家带来生活成本的上升，冲击是最为明显的。

所以，IMF给这个全球经济展望报告起的标题就是“Cost-of-living Crisis（生活成本危机）”。就是说，我们要去应对生活成本上涨的危机。

如何抑制生活成本的上涨，这是当前政策的当务之急。

通胀从何而来？大家不难理解，从2021年下半年开始，全球物价出现上涨的迹象。

经济的运行虽然非常复杂，有各种各样的因素，但简而言之，万变不离其宗，供给与需求之间互动所带来的结果，就是供求关系。

在次贷危机之后的十几年时间里，大家所关心的问题并不是通胀，而是要防止类似日本化的通缩，即物价的持续下降，与今天所处的环境完全不一样，这就是全球经济所面对的困境。

现在通胀真的来了，但是是不同的通胀，过去经济政策的焦点是利用宽松的货币政策，去实现或者维持温和的通胀。为什么我们想要这种健康的通胀呢？归根结底，来自需求的扩张，需求的扩张即买的人更多了，代表着购买力的增加及收入的增长。这是我们想要的扩张性的通胀。

但是现在所面对的通胀，来自供给侧的不利冲击，供给减少了，物价就会上去，所以，这不是买的人多了，而是卖的人变少。这种通胀就是收缩性的通胀，会对经济的运行成本、生活的成本产生巨大的推动作用，对未来经济的走向带来不利的影响。

从去年三季度开始，经济增长开始出现了动能缺失，甚至在今年第二季度，总体上出现了负增长。

保罗沃克的货币政策忠实地遵循货币主义原则，他提到，要治理通胀，就要紧缩货币，对货币供给采取极度紧缩的手段。因此，在压缩货币供给，收回流动性之后，美国的短期利率上涨到了21%，这样的结果对企业也好，对家庭、个人也罢，融资成本大幅度上升引起利率的飙升，把社会需求冷却下来。需求减少，购物的需求和欲望减弱，物价会随之下降，带来的副作用就是使美国经济陷入深度的衰退之中。

这就是当年发生的一段历史。

但是最近，OECD经合组织的首席经济学家Alvaro Santos Pereira说，现在政策上的over-shooting(汇率超标)的风险是要小于不作为的风险，他支持进一步的货币紧缩对通胀的治理手段。

最近这一个月，市场洋溢着乐观的情绪，特别是在11月10号的晚上，市场上经历了一次狂欢，主要原因是美国十月份通胀数据公布了，与去年同期相比增长7.7%。

通胀的放缓看起来是显著地超出了预期，因此大家会问:第一，美联储加息的周期会不会提前结束？第二，就是大家一直在关心的问题，美国有没有可能成功地抑制通胀，同时避免经济上大的衰退？这就是我们所说的“软着陆”。

从数据上来看，通胀出现了显著的放缓。这似乎在告诉我们，“软着陆”在大幅度地提升经济衰退的风险，所以市场上有着非常强烈的乐观情绪。

现在，我们对美国的通胀做一些更深入的认识。

首先，我想要告诉大家的一个事实，就是现在通胀的下行，主要的驱动因素是来自于核心产品，即除去了食品和能源之外的消费品。

下图从环比的角度来看价格的走势，已经在出现逆转。如果说照着这样的趋势走下去，美国的核心消费品可能会去面对一个小小的通缩，而这个会是非常有利的因素。

十一月的水平是82.5%，疫情之前峰值是83.1%，这告诉我们，美国劳动力的供给基本上得到了充分的修复，说明美国应该出来工作的人不是在工作，就是正在积极寻找工作中。

要去解决劳动力市场上的imbalance(不平衡)问题。只剩下一个办法，就是要求美国的雇主必须进一步提升工资，通过价格手段来解决问题。因此，劳动力的成本会进一步上升，对core services（核心服务）的价格一定会构成上行的压力。

总结一下，由以上的数据，得出直接的结果就是：

接着我们看看货币政策会如何应对。

美联储的政策目标，不外乎两样东西： 

这两个目标之间，从逻辑上来讲是有冲突的。要实现价格的稳定，可能就要牺牲经济中的需求；要把经济冷却下来，失业问题可能会浮出水面，这会产生二选一的难题。但是我们去看，现在如此火爆的劳动力市场，其实对于美联储来说，这道选择题一点不难做，甚至可以认为不存在这样一道选择题，美联储不需要担心失业问题，即使继续加息，继续紧缩货币政策，至少短期来看，失业问题不应该是美联储所关心的焦点。

今年11月2号美联储议息会议结束之后，美联储主席Jerome Powell说到，未来加息幅度可能会减小，但是加息的周期可能会比大家想象得要更长。

历史上，1978年和1979年出现了利差，到了1980年，美国经济就陷入了衰退之中。1981年出现了倒挂，1982年又陷入了衰退之中。20世纪末，也就是1998年年末，1999年年初时，收益曲线又出现倒挂，21世纪初就有了所谓的科技股泡沫的破裂，又是一次衰退的出现，到了2006年和2007年，收益曲线又倒挂了，然后迎来了金融海啸。以上是对收益曲线斜率的解读。

现在，收益曲线倒挂的现象，又重新回到了眼前。这说明，金融市场已经在为未来的经济衰退定价了。这样的利差，在美国几十年都没有见到了。

如果说这个leading indicate（先导指标）仍然成立的话，可以预计，在2023年的下半年，三季度或四季度，美国经济陷入新的一次衰退的概率，应该说是非常高的。

那么如果我们去看一看美国的这个GDP增长率的话，在今年的2022年的一季度和二季度，美国经济出现了GDP的负增长。连续两个季度GDP环比萎缩，这就是衰退的定义，这也就是我们所说的 recession（经济衰退）。

前两年，可以说疫情打击了供应链，比如百货公司沃尔玛超市等，在销售旺季时，会担心会不会缺货，担心supply chain disruption（供应链中断）。要去面对这样的风险，就要保证到了销售季时，必须要有货卖给消费者，这时“牛鞭效应”就来了，企业会下大量的订单来囤货，结果就是美国的企业堆积了大量的商业存货。而现在美国仓储成本在大幅度地增加，仓库都在涨价，由于去年囤的货太多，现在仓库里没空间了，很显然，这时候企业要做的就是降价去库存。

美国的core goods（核心产品）价格出现下降，在一定程度上是来自于美国企业这种去库存的行为，企业需要降价才能去库存。

2022年二季度，美国的个人消费需求仍然有着相当强劲的增长，给美国经济带来了0.7%的上涨。也就是说，The personal demand still holding up（美国的个人消费需求仍强劲）。现在来看，这个基本面并没有出现明显的恶化。

在三季度经济增长的背后，我们发现，企业去库存化的行为仍在继续。这时一个非常有趣的现象发生了，首先，美国对产品的消费需求是萎缩的，但从整体来看，消费仍然贡献了大量的经济增长动力。

美国经济所出现的新趋势、新变化，就是家庭和个人消费从产品消费转向了服务消费。疫情期间，待在家里办公，很多人都会产生电脑、家用电器、游戏机、家具等实物消费。

接着我们再来看看美国经济的另外一个侧面。

上图可见，美国三季度经济的增长，其中一大部分的贡献是来自于进口的，这说明美国三季度与二季度相比，进口量在大幅度地下降。

从数字上来看，这带来了经济增长上的贡献。但是对于工业产品的出口国而言，这就是一个利空，说明美国的产品需求比以前要减少，也就是说，其他经济体对美国产品的输出肯定是比以前要少。

我们来看，更重要的一点，美国的出口在三季度对美国经济起到了非常明显的提振作用，这又是为什么呢？

请大家来看上图，2015年到2022年美国对欧洲化肥出口的数据图。

化肥生产对能源的需求是非常高的，去年能源价格暴涨，很多欧洲的化肥厂停工了。去年欧洲遭遇的能源危机，一方面由于俄罗斯，另外一方面是欧洲自身过度激进的减碳和绿色能源政策导致的。

去年能源问题已经浮出水面了，从去年开始很多欧洲化肥厂就停工了。今年的情况比去年更加糟糕，但这对美国来说是明显的利好。

化肥生产直接受到能源影响，今年能源危机对明年粮食的产量、食品的价格，会产生什么样的影响也不难想象了。这让我想起一句话，人类的悲欢并不相通。美国与欧洲有着不同的基本面，也有着不同的命运。

从图中，我们看到，CPI的涨幅达到了两位数以上，但是PPI（生产者物价指数）的涨幅，超过了30%，这两者之间持续而且不断扩大的剪刀叉，又该怎么去解读呢？

这是欧洲的整体情况。

下图中，蓝线部分是德国PPI的涨幅，我们可见，其达到了45%的水平，这是一个耸人听闻的数字。

德国经济，面对极度的成本挤压，无法得到额外的动力，这是德国所面临的经济困境。所以我们不难理解，欧洲经济离整体上的衰退，或者是收缩，应该是越来越近了。

欧洲经济的困境，其实很大程度上来自能源问题，俄乌战争对欧洲产生了直接的影响。

前段时间很多朋友在媒体上看到欧洲的天然气价格，已经回到了俄乌战争之前的水平，看起来欧洲的能源问题好像是得到了一个缓解。这里，我需要做出一个澄清：欧洲的能源危机，离得到有效的解决，其实还需要相当长的一段时间。

欧洲经济困境引起的通胀，该怎么解决？最简单的办法就是收紧货币政策，供给少了，成本提高，推高价格，把需求收住，把购买力的需求进行压缩，也可以把价格降下来，但是这么做的结果会对经济造成进一步萎缩。

但是，就在最近，欧洲央行的理事、立陶宛央行的行长Gediminas Simkus最近发表了一些言论，又打消了大家这样的幻想。他说，欧洲央行在今年12月份至少要加息50个基点，75个基点可能是一个更可能的情景。他向市场表达了非常鹰派的态度。

欧洲内部的需求能不能撑得住？能不能经受得起这样一而再，再而三的利率不断上升？我认为这是摆在大家面前的悬念。

大家知道欧洲是一个统一的市场，共用欧元。如果德国的企业获得了大量的补助，意味着它就拥有了更低的生产成本。那么，德国的企业，相对于意大利、法国等欧洲统一市场内的企业而言，就有了一个不公平的竞争优势。此举使得德国进一步把欧洲内部其他国家经济体的企业推入衰退的深渊，会带来欧洲经济进一步的不平衡。

如果如欧盟所希望，去寻找统一的解决方案，在欧盟内部进行募资，募到资金在成员国之间进行分配，实施统一的能源补助计划，那此计划基本上是德国要做出更大的贡献，需要德国要拿出更多自身的财政信用，或者财政资源，对欧洲的边缘经济体进行补贴，那么德国就要在政治压力和经济利益之间做权衡。

以上，就是我们说的欧洲问题。

现在日本的通胀，跟其他地方没什么区别，主要来自于能源，这是一种收缩性的通缩，对经济会产生沉重的打击。

所以日本也采取了能源补贴的方法，但是日本面对的问题在于日本财政的可持续性和可信度的问题，换句话说，就是日本的钱从哪里来。日本的财政赤字1/3是要靠发新债来解决的，所以说，日本的政府债务在不断地扩张。日本政府债务总存量占GDP的240%，这是世界上最高的水平。

但是我们去看另外一个国家，就不存在这样的解决方案了，这就是英国。英国跟日本有着非常大的区别。今年英镑和英国国债的市场震荡，在九月份的时候，发生了一出闹剧，就是当时短命的特拉斯政府推出了一个所谓的mini budget这样的财政计划，承诺要进行大规模的减税，这个减税力度是英国近50年来最大的。英国那么为什么要去做？

它并不是没有道理的，减税是一个扩张性的财政计划，它的目的是要去提振英国经济，推动英国经济的进一步复苏，帮助英国经济摆脱现在所面对的增长上的困境。但是问题就在于这个钱从哪来，英国财政可信度如何得到保证。

减税之后，政府的收入会减少，财政的窟窿会变大，这个赤字如何得到融资呢？

所以这时候市场上就出现了以脚投票，大家在抛售英国国债的事件。

英国有着一个持久的经常账户赤字，这是英国的经常账户余额。简单地说，英国在国际贸易上，有一个持久的逆差。国际经济中有一个非常重要但是也很简单的原理，即国际上的资本流动与产品流动两者之间是等价的。英国作为贸易上的逆差国，一直在源源不断地吸收外国产品的流入。

所以，特拉斯的mini budget计划推出之后，国际市场上完全失去了对英国财政可持续性的信任，所以大家开始以脚投票抛售英国国债，使得英镑汇率也出现了大幅度的震荡。这就是九月份所发生的现象。

所以从这个角度去看，其实国际金融市场上对英国资产的态度，或者说认知，其实跟土耳其是没有什么区别的。

英国在很大程度上在国际金融市场上已经变成了一个发展中国家。英国九月份的市场震荡，其实跟2021年3月份土耳其危机基本上没有任何的区别。

曾经有人做过一个类比，把特拉斯比成撒切尔夫人。在我看来，这可能是2022年最大的笑话，撒切尔夫人在1979年、1980年推行结构性改革的时候，其中重要的一项就是整顿英国的财政，重振市场对英国政府的信心。

但是特拉斯的政策与撒切尔夫人正好是背道而驰的。如果说一定要去给特拉斯找一个类比，我认为最合适的类比就是土耳其的埃尔多安，在一定程度上，英国就是土耳其的翻版。

那么这样做结果是什么？

我们来想象一下，一方面，英国政府的财务状况可以得到改善；但是另外一方面，政府需要勒紧裤腰带，收缩公共开支。但这对民生的影响且不提，现在很多基础药物都已经不向民众进行提供了，这是它面对的一个问题。

另一方面，政府加税这样一种收缩性的政策，会对社会的需求及整体购买力都产生严重的抑制。

本来英国的经济复苏就是举步为艰的，这个举措使得财政紧缩雪上加霜。但是英国没有办法，必须要去付出这样的代价，来重整英国的财政，取信于国际投资者。

英国财政大臣Jimmy Hunt在解释这样的决定的时候，他说：“我们现在必须要去做出这样让我们眼泪汪汪的艰难决策。”

这就是英国面对的基本状况。

如果我们从未来再重新回顾2022年的国际金融市场，我认为2022年可能会是具有分水岭意义的一年。这一年里，我们在全球经济体之中、在金融市场上所观察到的种种现象，可能会去改变我们的固有认知。

过去，我们往往会有一种认知，认为但凡美联储加息，新兴经济体就会遭殃这样一种固有的印象。这句话确实不能说是错的，请大家去看看下图，在新兴经济体之中，土耳其、匈牙利、波兰，确实货币的贬值幅度是非常剧烈的。

但请大家再看看，在2022年有三种货币对美元是没有贬值的，巴西、秘鲁、墨西哥，这三个传统的新兴经济体的货币表现非常稳健，非常强劲。

所以说我们对新兴经济体的认知，是时候做出应有的改变了。我觉得我们不能再去贴标签了，不同的经济体就以“新兴经济体”或者“传统经济体”，来做一个简单的区分，我们应该要对基本面有更多的关注，有更深入的研究和认识。

巴西的货币有如此强劲的表现，主要是由于巴西央行具有高度前瞻性的货币政策上的操作。美元从今年开始加息，但其实巴西从2021年初时就已经开始加息了，提前进入了加息的通道。

巴西利率提高之后，吸引了资金的流入，阻挡了资金的流出，稳定了国际收支。而且，由于加息周期比别人开启的早，所以就避免了加息过快、对经济冲击过大的弊病。

并且巴西的加息是渐进式，每一次可能就25个基点，不断地累积，给了企业更大、更宽松的调整适应的时间窗口，所以对经济产生的负面影响相对来说是非常温和的。

我觉得巴西的案例，将来有一天会成为央行货币政策史上的非常优秀的案例，我们可以从中学到很多东西。

确实，很难想象，一个新兴经济体、一个传统发展中国家的央行，有如此漂亮的货币政策的操作。

那么我们再看一下印尼。印尼的表现，是一个更加值得研究的案例。

印尼的货币政策跟巴西是非常不一样的，巴西是抢先加息，但是印尼的加息周期始于2022年8月，印尼国内的货币政策，基准利率的上升，跟加息的起点相比，只上升了175个基点，加息幅度相对来说比较小，融资成本的上升没有如此的急迫，对经济的打击相对来说比较温和。

这是来自于印尼经济基本面上全面的改善，请大家来关注一下上图，这是印尼的经常账户的余额，即所谓的广义贸易余额。

从2021年，印尼从过去十年之间的贸易逆差国、经常账户的赤字国变成了盈余国。

从2013年开始，印尼就在大面积地限制原矿的出口，倒逼产业的升级，它希望外国的企业到印尼来，不仅仅挖矿，还要把产业链带过来。

2013年印尼推出对原矿出口进行限制政策时，我对此是抱有怀疑的，但是现在去看印尼的工业化水平，已经得到了极大的改善。金属冶炼的产业链在印尼已经变成了现实，印尼从初级资源输出国转向成了工业国，它在全球产业链重构的过程之中的表现，我认为是可圈可点的。

谈到所谓的近岸供应链，墨西哥是最直接的受益者。

墨西哥离美国比较近，是美国经济外溢的受益者。近岸供应链从长到短的转变，在很大程度上可以去解决现有供应链体系的弊病，就是供应链网络过度延伸带来的脆弱性及不透明度。某一个环节出了问题，整个供应链网络都会瘫痪，所以说，未来供应链从长到短的转变，近岸供应链的搭建，在很大程度上，会给很多的新兴经济体带来发展的机遇。

比如说，我们看一看中国，同样如此，亚洲的新兴经济体在很大程度上会得益于与中国经济之间的连接，中国人力成本上升会推动一部分制造业环节从本国转向中国的近岸市场。这些亚洲新兴经济体就获得了一个发展的机遇，可以借助区域经济一体化与中国的国内市场的产业生态实现更深层次的融合。

傅老师：油价是一个很复杂的问题。我是一个经济学家，因此我会从经济学的角度来和各位探讨。所谓的价格都是由供求关系来决定的，现在，市场上对油价有比较悲观的看法。但我认为，主要是由于全球经济起落，全球化可能会影响油及能源的需求，但油价应该会有比较有力的支持，我会从三个供给角度的因素来谈。

其实要解决油价的问题也很简单，只要拜登政府放松对化石能源相关环境政策的监管就可以解决了。但是，现在整体环境并不支持它，所以简单说，我个人认为油价会有足够的支持，这是我的基本看法，不做为投资建议。

综合来说，美国经济整体状况，我认为是比较健康。硬着陆的概率是非常低的，虽然衰退躲不过去，但这也是正常的，经济都是起起落落的。

下面我谈一下货币政策拐点及通胀这两个现象，我认为在2023年一季度以后可以对货币政策拐点有一个重新的定位，到二季度的时候我觉得可以看得更清楚。对于通胀来说，它的回落肯定是要时间，货币政策发挥作用，对经济产生的实质性的影响需要时间，现在谈，我觉得还稍微早了一点。

房租就是其中的一个典型例子，房租对通胀数据的影响非常显著，在核心CPI里占比超过40%左右，到明年年中，房租的影响就会体现得非常明显了，因为现在新签的房租租金增长速度都下来了，所以说如果大胆的预测，我认为可能明年二季度美国的通胀数据也会出现比较显著的回落，经济走弱趋势也会更加明显。我觉得可能会有以下几点不确定性：

最后呢，我们看到全球供应链现在是在持续调整之中，这是一个不容忽略的趋势，这也是我公开课里谈到重要的一件事，所以我专门给它起了个标题，“青山遮不住，毕竟东流去”。供应链的调整对供需都会产生影响，资本支出会扩张，供应链转移也好，重构也罢，资本支出肯定是会扩张的，对价格会是一个有利的因素。另外一方面供应链的重构在短期是一个不利的冲击，一方面需求结构性产生扩张，资本支出的增加。这是需求因素。在供给侧在短期落位之前，会产生不利影响。总体上来说，物价至少在明年以内，整体上会有下行，但是下行的幅度要回到当年的2%我觉得可能比较难。

傅老师：首先要声明我所谈的不构成投资建议，请大家批判接受。汇率问题永远都是复杂的，任何时候汇率都至少涉及两种货币，它是一个相对价格，所以它不仅仅取决于美国，也取决于其他经济体的表现。比如欧洲和中国如果出现经济的明显反弹，或者日本货币政策改弦易辙，就可能拖低美元指数。

美元指数，最近下滑挺明显的。强势美元周期呢？如果最近没有更大的事情发生的话，应该说已经处在末端了，以我目前的判断，我想应该会在明年二季度确认周期的见顶。今年美联储六次加息，在利率方面不同的走向，这是重要的因素。在未来几个月里，我相信仍然会有很多反复和波动。同时我认为美元不会出现大幅度的下挫。有两个因素会对美元有一定程度的支持。

我们常说，财政赤字和贸易赤字往往是同步的，所以当美国财政赤字出现大幅度收窄时，美国贸易缺口也会大幅度收敛，所以美元应该会形成起支撑。

对于全球商品市场走势来说，不同的市场会有各自的供求，我所说的也不构成投资建议，但是我个人认为，能源价格是会有支撑的，在未来几个月里面会有一些反复。对于工业金属，我认为会在明年的一定时期内有上涨；与新能源相关的商品，我认为它会有相对有力的支撑，因为能源的转型，应该是一个长期的现象，并不是短期的周期性的问题。所以我认为都会形成一个支撑。

就债市来说，我认为会有相对比较明显的回暖，债券的利率决定因素一是实际利率，是由货币政策决定的。对于货币政策来说，我想明年不会出现今年这样如此激烈的加息局面。另一方面，整体通胀水平仍然会比较高，但是也会出现回落的状态。所以我对债市会比较乐观。

这是我的个人见解，再次声明不构成投资建议。

傅老师：原因是比较复杂的，美国的劳动力市场上的需求是非常强。因为美国经济在主要经济体中的表现是最好的，这和美国疫情期间的经济政策有很大的关系。美国政府给了企业很多补贴，使之尽可能不倒闭，所以疫情减弱之后，生产就得以快速启动。并且美国对居民的补贴，也维持了经济中的需求，所以企业重启之后，有订单，也有客户。

另外一方面，供求缺口跟劳动力供给有很大的变化，包括美国、英国等很多国家，在疫情两年劳动力供给收缩。就像今天公开课上我给大家看的这张图，25岁到54岁这部分人供给都已经回来了，但是年龄更大的55岁到65岁这批人很多确实由于各种原因就是退休了，可能有健康的因素，有人口上的因素。另外，新冠疫情也改变了很多人对生活对工作的态度，比如说我们今天提到的远程上班，很多人不愿意回来上班，有的人干脆就不工作了，或者说可能去打零工。疫情也影响了人员流动，对于发达国家来说，比如像德国、美国等，外来移民减少了，所以蓝领工人不够。我觉得这些因素都构成了劳动力市场上的重新洗牌。现在美国劳动力需求是非常强的，经济到现在还没有露出败像。

傅老师：经济其实都是有起伏的，都会出现扩张和收缩，但是我觉得经济周期这个词，它就带有误导性，有人说经济周期，就像尼罗河的潮涨潮落一样，它是个自然现象。我觉得这句话只说对了一半，就是尼罗河的潮涨潮落是能预测的，是有固定规律的，但是经济周期其实并没有规律。比如说二战之后，美国经济的扩张，最短的39个月，最长的128个月，这都是难以预测的。经济瞬息万变，无论是体量、形态，运行逻辑也好，其实都是在变化，不可能有这样的一个规律，现在的地缘政治因素，社会形态因素，技术进步等各个方面都在发生非常快速的变化。

现在的经济体现出越来越多的不规律性，所以说要去做一个简单的周期上的预测，我觉得是做不到的。现在的确定性是整体经济目前处在收缩的状态里，明年全球的经济增速，是进一步的下行。资金成本会在相当长的时间里边维持比较高；融资环境不会像过去几年里的状态。所以我觉得需要保持足够的警惕、足够的防御姿态，保护现金流，避免盲目的扩张。

对于企业来说，我认为在任何的环境，都可以去找到自己的赛道。同时不要把过度的关注放在周期性变化的不确定上，重要的不是看周期，而是去把握趋势，把眼光放得更长，关注结构性的变化。