宏观数据 ｜拆开来看经济走势

宏观数据跟踪提供各项指标的分析思路和方法。

本周（10月24-30日），国家统计局和海关总署发布了9月份经济数据，包括规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售、房地产开发与销售以及进出口数据。

核心：基建投资和机电出口支撑9月宏观数据，拆开来看各项数据的结构性与边际变化。

工业 · 上游基建、中游出口、下游内需

Industry

基建投资拉动上游

机电出口维持中游

需要提振工业下游

9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，比8月份上升2.1个百分点，环比增长0.84%。

该数据略超市场预期，拆分成上中下游来看：

上游原材料工业保持强劲：煤炭开采和洗选业增长7.7%，高于8月份1.9个百分点；石油和天然气开采业增长4.5%，高于8月份2.2个百分点；化学原料和化学制品制造业增长12.1%，高于8月份8.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业增长10.6%，高于8月份11.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业增长7.8%，高于8月份4.2个百分点。

上游原材料工业主要受基建投资扩大的拉动。如水泥产量20862万吨，比8月份多2054吨；粗钢产量8695万吨，比8月份多308万吨。

中游加工工业维持韧性：专用设备制造业增长4.9%，高于8月份0.4个百分点；电气机械和器材制造业增长15.8%，高于8月份1个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，高于8月份5.1个百分点。

中游加工工业主要由出口带动。9月出口增速低于8月，但作为出口大头机电保持强劲，同比增速为5.8%。机电出口增长带动中游加工业增长，主要是黑色和有色金属加工品，电气机械器材、计算机、通信和其他电子设备中间品，以及汽车及其零部件。如发电机组产量2184万千瓦，比上月多1009万千瓦；汽车产量275.8万辆，比上月多33.2万辆。

下游贴近终端工业延续弱势：农副食品加工业增长1.5%，食品制造业增长2.7%，医药制造业下降7.5%，电力、热力生产和供应业增长2.2%。

下游贴近终端工业主要受疫情反复及国内需求不足的影响。其中，跟纺织相关的加工业也受服装出口下降的拖累，电力、热力生产和供应业则受季节性影响。

简单概括起来，上游靠公共投资，中游靠出口，下游靠内需。9月规模以上工业增加值主要靠基建投资的拉动和机电出口韧性的维持。关于制造业，需要关注的是出口的边际变化对中游加工业的削减；需要提振的是家庭需求，促进下游制造业及整个工业、国民经济的持续性。

投资 · 基建强化、制造业分化、地产弱化

Invest

基建和中上游制造业投资维持强势

房地产和下游制造业投资延续弱势

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）421412亿元，同比增长5.9%，比1-8月上升0.1个百分点，环比增长0.53%。

固定资产投资增速与格局变化不大，拆分成三大块来看：

制造业投资增长10.1%，比1-8月上升0.1个百分点；基础设施投资同比增长8.6%（电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长17.8%），比1-8月上升0.3个百分点，房地产投资同比下降%，比1-8月个百分点。

基础设施方面：水利管理业投资增长15.5%，公共设施管理业投资增长12.8%。

制造业方面：与工业产出相匹配，即上游原材料制造业投资规模大、增速高，如化学原料和化学制品制造业增长19.3%；中游加工制造业投资增速高，如电气机械和器材制造业同比增长39.5%，通用设备、专业设备和汽车制造业投资增速分别达到16.7%、15%和12.7%。下游靠近终端制造业投资增速较低，如纺织业投资增长6.3%，医药制造业投资增长6.9%。

房地产方面：全国房地产开发投资延续低迷，同比下降8.0%。

另外，1-9月份，国有控股投资增长10.6%，比1-8月扩大0.5个百分点；民间投资同比增长2.0%，比1-8月下降0.3个百分点。港澳台商企业固定资产投资增长3.8%，外商企业固定资产投资下降2.9%，均低于内资企业的6.2%。

可见，基建投资和上游原材料制造业投资带动了公共投资持续增长，房地产投资和下游制造业投资延续弱势一定程度上削弱了市场投资。

房地产 · 供给端约束、需求端刺激

Property

房地产整体弱势延续

关注需求端边际改善

房地产市场整体延续旧势，从供给与需求两端拆开来看：

供给端：房企贷款和私人渠道融资季节性弱改善，流动性困境仍抑制投资。

1-9月份，全国房地产开发投资103559亿元，同比下降8.0%，较1-8月份下降0.6个百分点。单月来看，7月、8月、9月分别为11148亿、11347亿、12750亿，9月较8月增加1403亿元，环比改善明显，但低于季节性增速。

房地产开发企业房屋施工面积同比下降5.3%，房屋新开工面积下降38.0%。在“保交楼”政策的作用下，房屋竣工有所改善，9月房屋竣工面积为4018万平方米，弱于8月好于7月。

需求端：刺激政策或刺激销售缓慢筑底，关注需求端的边际改善以预测房价走势。

1-9月份，商品房销售面积同比下降22.2%，降幅较1-8月份缩窄0.8个百分点；商品房销售额下降26.3%，较1-8月份缩窄1.6个百分点。单9月份来看，销售额为13510亿元，较8月份上涨3403亿元；销售面积为13532万平方米，较8月份上涨3820万平方米。

在首套房利率下降、住房公积金贷款利率下降、各地楼市松绑的刺激下，加上“金九银十”季节性影响，房地产销售边际上有所改善，销售面积和销售额降幅缩窄，需求端有深度缓慢筑底的趋势。

融资方面，包括供给端和需求端。1-9月份，房地产开发企业到位资金114298亿元，同比下降24.5%，降幅较1-8月份缩窄0.5个百分点。

房地产四大融资渠道：贷款和自筹资金属于供给端，贷款13661亿元，下降27.2%；自筹资金40568亿元，下降14.1%。定金及预收款和个人按揭贷款属于需求端，定金及预收款37348亿元，下降34.1%；个人按揭贷款18397亿元，下降23.7%。单9月份来看，四大融资渠道较8月份均出现季节性弱改善。

仅从当前房地产政策来看，如果供给端持续约束，供应量增加有限，需求端受政策刺激缓慢筑底抬升，我们需要关注价格的边际变化。当然，这个演变过程还需结合宏观经济走势来判断。

消费 · 价格效应、家庭收入、疫情因素

Consume

社会零售回落符合预期

主要受需求和疫情影响

9月份，社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%，较8月份回落2.9个百分点；低于7月份的2.7%。

8月份社会消费品零售反弹，超出市场预期。在《中国宏观经济月度报告（10月）》中，我将这种现象定义为价格效应，而非需求过热。8月份，社会零售增速较高的是汽车销售和偏刚需产品（服务），如餐饮、粮油、食品类商品、石油及制品类商品。这几项产品（服务）合计零售收入11160亿元，占社会零售总额的30%左右，而这几项商品价格当月上涨幅度相对大，从而推高了社会零售总额。

通过价格效应的分析，我认为，9月社会消费品零售增速回落是符合预期的。拆开来看：

价格效应明显的餐饮收入同比增长下降1.7%，而8月份达到8.4%，回落了10.1个百分点；石油及制品类收入同比增长10.2%，但较8月份下降了6.9个百分点；汽车类收入同比增长14.2%，较8月份依然下降了1.7个百分点。

排除食品和能源类、更能够反映日常需求的商品，如服装、鞋帽、针纺织品类，化妆品类，家用电器和音像器材类，家具类，建筑及装潢材料类延续弱势行情。

家庭净收入及预期是社会零售最根本的影响因素，而疫情是最直接的因素。9月份高频数据支持当月的社会零售数据。地铁与出行数据和城市零售高度相关。9月份前三周（排除第四周国庆假期出行的影响），18城地铁客运量从上月的增长转为下降；全国百城拥堵延时指数也下降了两个百分点。

另外，9月份非制造业多项指数变化也支持当月的社会零售数据。非制造业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.0个百分点。服务业商务活动指数为48.9%，比上月下降3.0个百分点。零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数低于45.0%。新订单指数为43.1%，比上月下降6.7个百分点，表明非制造业市场需求继续放缓。

所以，摆脱疫情和改善收入是社会零售反弹的关键。

出口 · 美国、欧洲、东盟

Trade

机电产品支撑9月出口

高频数据支持9月数据

出口是今年宏观经济最大的变数，对中游制造业和离岸人民币走势影响较大。

海关总署公布的数据显示：按美元计价，9月份中国进出口总值5607.7亿美元，增长3.4%。其中，出口3227.6亿美元，增长5.7%；进口2380.1亿美元，增长0.3%；贸易顺差847.5亿美元，扩大24.5%。

9月份的出口增速延续了8月份的下行趋势，较上月下滑1.4个百分点，基本符合市场预期。出口增速回落主要受欧美经济衰退的冲击。9月摩根大通全球制造业PMI录得49.8%，跌到荣枯线之下，全球制造业开始收缩。同期，韩国、越南、中国的出口增速均下降。

同时，9月份高频数据也支持当月的出口数据。中国出口集装箱运价指数CCFI以及外贸集装箱吞吐量，与出口增速存在一定的相关性。

CCFI指数在7月到9月出现年内第二次下跌，8月和9月出口增速均较大幅度下跌。9月外贸重箱吞吐量同比下降10％，环比下降6％，这一数据也支持当月的出口增速。

另外，CCFI指数还细分了航线，有日本、欧洲、美西、美东、东南亚等12条航线。我们可以根据航线指数来判断不同地区的出口变动。

7到9月份运价指数下跌幅度较大的航线：波红航线指数下跌54%，美西航线指数下跌了28％，地中海航线指数下跌了27%，欧洲航线指数下跌了18％。

拆开来看，不同地区的出口增速的变动与运价指数的变动基本相符。反映在出口上，8月份中国对外出口增速下降幅度最大的市场就是美国和欧洲。8月份中国对美国出口增速转负，下降14.8个百分点至-3.8%，为2020年4月以来最低水平；对欧盟出口下降12.1个百分点至11.1％。9月份，中国对美国出口降幅扩大7.8个百分点至-11.6%，连续两个月创下2020年4月以来的最低记录，拖累中国出口增速下滑2.17个百分点。同期，对欧洲出口同比增速较上个月下降5.5个百分点为5.6%，创下2021年以来的最低记录。

东南亚航线指数下跌幅度相对小，反映在对东盟出口上，8月份对东盟出口增速回落8.35个百分点至25.1%，降幅明显低于对美国、对欧洲。9月份对东盟出口同比增速较8月份反弹了4.4个百分点至29.5%，拉动中国出口3.9个百分点。就9月份来说，大概70%的中国出口增长是东盟贡献的。

出口集装箱运价指数的弱点是无法区分不同货物的出口数据，因为大部分货物都被打包装进了集装箱，不会区分不同的船型。

就产品品类来看，9月份机电产品出口保持强劲，同比增速为5.8%，尤其是汽车出口依然强势。不过，服装、纺织、鞋帽等劳动密集型商品以及钢材等原材料商品的出口下滑，拖累了出口增速。可见，主要还是中游制造业以机电为代表的中间品支撑了出口，该数据与以上中游制造业工业增加值高增长相匹配。

再看10月份。摩根大通9月份全球制造业新订单录得47.7%，较前值下降了0.5个百分点，连续3个月在荣枯线之下。新订单属于领先指标，9月份全球制造业新订单进一步下降，说明未来一两个月全球制造业的需求还将进一步走弱，进而削减亚洲经济体的出口增速。

高频数据显示：10月14日，CCFI指数为2026，较9月30日下跌了13%。10月中旬，八大枢纽港口外贸集装箱货物吞吐量从7月的15％回落24.1个百分点至-9％。可以使用CCFI指数跟踪出口整体走势，同时使用12条航线指数预测对不同市场的出口变化。

说明：以上数据来源于国家统计局、海关总署、上海航运交易所等官方渠道；以上分析不构成投资策略与建议。