眼界和智慧

投资也有好年景和坏年景之分。就像今年的2022年，显然不是一个好年景，坚持长期投资的人都有一个很大的回撤，堪比2008年，因此收益为负的25.05%。当然，这只是长期投资中的一年，说明不了什么问题。做为个人投资者，追求的应该是永久性的胜利，而不是暂时性的胜利。通常我们不会评论市场，这不是我们的强项。但我们依然相信光明的前景，依然在医疗领域深耕细作，依然遵循巴菲特的基本战略：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。这样的基本战略是一种眼界和智慧。

如果将时间回溯至2019年，从那时算起，那么我们投资组合中每一个标的公司的复合回报都超过20%以上。越延长投资时间，回报越优秀，其中关键在于资本复利收益率的增长。我们认为持有的标的公司依然优秀，其基本面也依然趋好。市场的波动总是剧烈，更是变幻莫测的，总是伴随着通货膨胀、战争威胁、利率恐慌和经济担忧一系列宏观事件。我们既无法对其准确预测，更也是无法避免。那么，全神贯注聚焦于公司层面比关注宏观层面和市场变动更重要。只要是公司越来越好或者正在变好，那就没有什么值得忧心忡忡的。今年是我们价值投资有记录以来的第十五年。自2008年以来，每年都有一个“报告”。今年也如是。

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在投资的坏年景中，价值投资往往显得极其无效，而实际上本杰明·格雷厄姆创立的价值投资理论经过了长达八十八年的严峻考验，依然是行之有效的投资指南。之所以行之有效，是因为投资的本质是资产配置。而资产配置是否有效，与上市公司的竞争优势直接正相关。何谓投资？格雷厄姆早已给出了严格的界定：投资是基于全面的分析、确保本金安全和满意回报的一种操作；不符合这一标准的操作则是投机。全面分析是投资成立的前提条件，它包括在质和量两方面的规定性。确保本金安全是对投资风险的最低要求：第一，永远不要亏损；第二，永远记住第一。满意回报在于长期性，不管高低，皆可接受。

价值投资不一定等同于长期投资，但长期投资一定包含了价值投资。确实，大部分公司可能并不适合长期投资。能够进行长期投资的公司通常必然具有基业长青的特质，然而这样的公司少之又少。如果我们审视那些伟大的投资者，我们很容易发现，他们当中有很多投资者都进行了长期投资。恰恰是因为长期投资，才成就了他们的“伟大”。长期投资的难度更高，正如格雷厄姆所指出的：“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”唯有如此，方能成就长期投资。投资者付出的是价格，得到的是价值，二者的差异正是投资盈利的源泉。

与价值投资并行的一条路径是成长投资。价值投资者和成长投资者都认为价值与价格是不同的。价值投资者寻找的是那些价值被低估的股票；成长投资者寻找那些近期的增长显示其价值与日前的市场价格相符合的公司。只有价值投资和成长投资是重叠在一起的，因为它们对于价格与价值的关系表达了相同的看法，这一点非常重要。不过，它们各自的侧重点有所不同。价值投资者强调确定股票价值并与之价格相比较，而成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较。因此，劳伦斯·柯明汉姆在《什么是价值投资》中认为价值投资与成长投资是一种“堂兄弟”之间的关系。

不少人以为格雷厄姆只是价值投资，而非成长投资。事实上并非如此。在1962年第4版的《证券分析》一书中，格雷厄姆就把成长股定义为，在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7.2%以上，并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番。对于如何计算成长股的内在价值，格雷厄姆甚至提出了一个“成长公式”：

价值＝当期正常收入×（8.5+2G）

这个公式既考虑了当前正常收入，也考虑了公司未来前景，尤其强调成长性G。其中G为未来7~10年的预期年增长率；8.5为常数参数。

格雷厄姆宣称这个简单的公式可用于成长股的评价，其“得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果”。为此，《怎样评估成长股的内在价值》一书的作者弗雷德里克·马丁认定格雷厄姆既是价值型投资者，同时也是成长型投资者。最重要的例证是格雷厄姆对盖可保险(GEICO)公司的投资。1948年，格雷厄姆购买了盖可保险公司50%的股份，而后一直长期持有。随着公司经营越来越好，股价越涨越高，最后上涨超过200倍，这就胜过了他过去20年做过的无数次投资。这是格雷厄姆仅有的一次采用了成长投资的路径而获得了巨大的成功案例。

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如今，菲利普·费雪被公认为“成长股之父”。而实际上，最早进行成长型投资的人并非是费雪，而是托马斯·罗·普莱斯。与本杰明·格雷厄姆同时代的托马斯·罗·普莱斯早在20世纪30年代就提出“成长型股票”的投资并进行实践。普莱斯比格雷厄姆更清晰地看到了一家不断成长的公司的前景。正如他所描述的：“大多数人把普通股看作是为了获得投机性利润而进行买卖的物品。他们认为，要想成功就必须猜测股市的涨跌。我们认为，这不是一个好方法。美国最大的财富来源于投资一家不断成长的企业，并与之同甘共苦，不离不弃。”

在普莱斯看来，成长型股票“对应的企业表现出长期的收益增长，其每股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的下降预期。投资的目标是组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在10年内翻倍。”他将成长型股票定义为：“特定企业的股份，该企业在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并且经过谨慎研究，显示出未来将长期持续增长的迹象。”这个定义中的每个词都有其特定的含义。投资的对象不是一张纸，而是企业的真实股份。公司“收益增长良好”，是因为它的增长速度超过了整个经济的增速。“长期持续增长”，不仅仅是新产品带来的短暂的加速成长，或是暂时有利的商业环境带来的提振。需要进行“谨慎研究”是为了确保增长可以持续到“未来”。成长型股票投资理论强调谨慎研究的重要性，而不仅仅是希望或盲目的相信这种高速成长会持续数年。

普莱斯的“成长型股票投资理念”在投资界广为人知。在他担任投资管理的45年职业生涯中，成长型股票理论的内容基本没有改变。普莱斯在1947年10月25日演讲的题为《一个企业的股份值多少钱》中指出，这个国家的真正财富“是由这样的人创造的。这些人把他们的资本投入到有前途的事业中，他们努力工作，再投入更多的资本，并且在整个经济萧条和繁荣期都坚定持有他们的投资，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡内基、伍尔沃斯和其他很多广为人知的名字，这些名字代表了传奇。如今，人们仍在以这种方式创造着财富。”他继续说，“你和我可以参与到这样的持续增长中，因为他们代表的公司的股票是可以在市场上买到的。”

普莱斯的投资组合在成长型公司中验证了长期投资的有效性。1969年4月15日，在一篇题为《业绩：托马斯·罗·普莱斯公司成长型股票基金与投资组合模型》的非公开论文中，普莱斯提到了他的投资模型组合中一些公司的投资收益：到1968年，投资3M的收益率超过10,000%，其股份于1939年首次购买；投资默克的收益率接近12,000%，于1941年首次购买；投资IBM的收益率超过5,000%，于1949年首次购买；投资雅芳的收益率接近7,000%，于1955年首次购买；投资施乐的收益率接近4,000%，于1961年首次购买。这些公司大部分至今依然“基业长青”。

从1934年初到1972年末，在假设所有股息都用于再投资的情况下，普莱斯的成长型股票组合价值增长超过2600%，而道琼斯工业平均指数同期上涨600%，投资组合的股息增长了600%。这是一个杰出的记录，尤其是在股市极具挑战性的时期，期间经历了大萧条、二战、战后转型和核战争危机等重大历史事件。

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在沃伦·巴菲特未接触到菲利普·费雪的投资思想之前，他基本上遵循的是本杰明·格雷厄姆的投资原则。尤其是安全边际、内在价值及市场先生三大原则，这三大原则使得巴菲特的投资业绩明显改善。虽然格雷厄姆在盖可保险上获得了巨大成功，然而，他似乎始终没有放弃寻找“雪茄烟蒂”式的便宜股票。当巴菲特运用这种方法投资时，发现资金被分散在40种股票中的策略很不奏效，这又说明了格雷厄姆的投资思想也有它的缺陷和不足之处。当巴菲特读到了费雪的《怎样选择成长股》这本名著后，便去找费雪请教，见面之后，他深为费雪的投资思想所折服。那么，巴菲特向费雪学到了什么？

如果说格雷厄姆的投资原则使巴菲特永不亏损，那么费雪则使巴菲特在永不亏损的前提下财富迅速累积。格雷厄姆与费雪的投资策略各有长处，然而却有巨大的不同。

第一，格雷厄姆只关注股价相对于其内在价值是否便宜，有无安全边际，公司业务、管理、盈利增长不在其考虑之列，如其所言的“一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准”。而费雪则异常重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。格雷厄姆投资策略的致命缺点是买入便宜股票，而费雪全力寻找收益将大幅增长的“真正杰出的公司”的策略，则刚好修正了这个“缺点”。后来巴菲特在反思前25年的投资历程时说：以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。这个迟来的结论与费雪完全相似，毫无二致。从此，巴菲特的投资业绩有了质的飞跃。这就是费雪持续竞争优势的投资原则。

第二，格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，如果只买入一只或两只股票也可能业绩很差，仅有安全边际并不能保证一定获利。而费雪认为，因为人的精力有限，如果过度分散化，势必造成投资者买入许多了解不充分的公司股票，这样的结果可能比集中还要危险。费雪指出，“不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。就普通股来说，多不见得好”。“把蛋放到太多篮子里，一定会有很多蛋没有放进好篮子，而且我们不能在蛋放进之后，时时盯着所有的篮子”。巴菲特后来谈到这一点时也说：“如果你是一位学有专长的投资者，能够了解企业的经济状况，并能够发现5~10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资对你来说就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。事实上，巴菲特正是靠了为数不多的几只股票便累积起巨额财富。这便是费雪的集中投资原则。

第三，格雷厄姆认为，如果一只股票在未来两年内不能达到获利50％目标的，应该在两年期满后卖出。而费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：（a）原始买入所犯下的错误情况越来越明显；（b）公司营运每况愈下；（c）发现另一家前景更好的成长股，卖出相对成长性不够好的股票。“如果当初买进普通股时，事情做的很正确，则卖出时机几乎永远不会到来”，仅仅因为市场波动来决定卖出的理由是荒谬的。对此，巴菲特完全赞同费雪的观点，他说：“我们从不考虑在什么时候或以什么价格出售，实际上，我们愿意无限期地持股，只要我们预期这家公司的内在价值能以令人满意的速度增加。”这就是费雪长期持有的投资原则。

虽然巴菲特声称，“ 我的投资理念，85％来自格雷厄姆，15％来自费雪。”但是，他又说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。” 很显然，如果巴菲特只运用格雷厄姆的投资原则，他可以战胜市场，也可以赚到钱，但可能不会远远超出其他投资者的投资收益水平。因此我认为，如果50年前费雪只给了巴菲特15％的投资理念，那么50年后费雪给巴菲特的投资理念至少可以和格雷厄姆平分秋色。

费雪给予巴菲特的影响是巨大的，然而，我仍然十分困惑于巴菲特似乎从未提起过托马斯·罗·普莱斯。他不应该不知道“成长股鼻祖”托马斯·罗·普莱斯。

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“成长股之父”菲利普·费雪一生致力于寻找感兴趣的真正优秀公司的线索：它持续多年有引人入胜的盈利增长可能性；它具有创造机会和避免危险的卓越管理；它既有技术领先的时刻，又有持续创新的能力，并始终保持其领先的优势。如果一家公司具备这些品质，那么对其股票的投资机会即为“博南扎投资”（即公司一般从事开拓性的技术进步研究，而失败有时是技术进步过程中不可分割的一部分)，并且可以在其后的几年内获得数倍投资收益。“投资者永远不应该对10%~20%个小幅上涨感兴趣，应该对一段时间内就有10或100倍的上涨感兴趣。”

但是，要找到优质公司，需要付出许多努力和集中精力。费雪选择投身于对以技术研发为基础的公司进行研究。然而，费雪的追随者却不必局限于这一领域，其基本原理也适用于任何部门。对投资者而言，关键是要了解所选择的领域。就费雪而言，股票投资必须持有多年甚至数10年。拥有很高积极性和干练的管理层的一家伟大公司必定能以持续增长方式超出常规投资者的投资期限。

费雪全力寻找拥有能源源不断产生利润的新产品公司。这种公司“未来很可能会如此富有成效，只要它继续坚持这种做法”。最好的结果是对那些具有良好研发能力、且新产品与现有产品之间存在密切关联的公司进行投资。优质公司往往拥有好的研发活动，这种研发活动不是故意的，新产品是基于核心技术衍生出来的新分支。这样的公司一定拥有杰出管理能力的人进行控制。“在革新的过程中，为了适应不断变化的环境，必须承担某些风险，不能因为某种做事方式方法在过去效果很好，或成为神圣传统，或为了工作便利而不敢去改革。在行为上死板的公司不可能挑战自我，这样持续下去的出路只有一条，那就是消亡。”

费雪指出，几十年来持续高增长的公司可以分为两类：第一类是所谓的“幸运而得以可能的”，第二类是因为“有能力而幸运的”。为了防御来自竞争对手的强大冲击，这两种类型都需要一个非常能干的管理团队。美国铝业属于前者，而杜邦属于后者。美国铝业很幸运地在一个比起早期预想要好得多的行业中找到了自己的位置。而杜邦通过创新和重组创造了繁荣的机会，表现出了很好的聪明才智。这两个因为幸运而得以可能和因为有能力而幸运的公司都是很好的投资对象。识别它们的关键是其管理是否是杰出的和连续的，如果不是这样，销售增长将逐渐停止。

一家优质公司往往具有“在可以预见的未来，有能力创造高于平均水平利润的某些固有的特性”，费雪寻找的就是这种在行业内能够一贯成功地做事的公司。鉴于持有公司股票所固有的风险，投资者只应该将资金投入那些同时拥有强烈竞争精神和强大竞争力的公司。

如果一家公司有着高额利润，往往就会吸引其他公司的注意。它就像“打开一个由欣欣向荣的公司所拥有的一罐蜂蜜，蜂蜜将不可避免地吸引一群饥饿的、一心想吃掉它的昆虫”。这样的公司必须找到一种保护其蜜罐的方法。一种方法是通过完全垄断。费雪告诫我们不要投资于这种类型的公司。大多数垄断局面最终将被行政当局取缔，即使是那些被监管机构忽略的公司，也有可能突然崩溃，因此它们不是安全的投资。避开昆虫的最好方式是让当前和未来的竞争者感到，该公司的效率是如此之高，以至于参与竞争将是徒劳的尝试。

规模经济是竞争优势的潜在来源，费雪非常了解这一点，并致力于寻找拥有这种优势的公司。如果公司在新产品开发或服务方面领先，并且具有很好的市场营销、服务和产品改进支持，那么它可以建立“这样一种气氛，即新客户纷纷转向领先者，因为领先者已经建立了这样好的业绩(或合理价值)商誉，没有人会批评买方的选择是愚蠢的”。

当一家公司成为某领域的领先者时，只要其管理仍然有效，那么它们就不大可能被取代。购买一个行业中规模排名第二或第三公司股票的策略是一项明智的投资策略，因为他们有可能取代领先者的位置，而领先者则只可能是往后退位。但是，费雪推崇的这一策略并没有被实证所证实。一个天生有动力的领先者，有前瞻性警惕的管理层更可能看到和应对可能面对的挑战，而不是屈从于它。

专利可以提供短期和中期竞争保护，但专利通常只能封锁少数几种技术方法而无法对能够达成同样结果的所有技术方法进行封锁。费雪认为，当大型企业主要依赖专利保护来维护自己的利润率的时候，这更可能是一个投资处于疲软状态的信号，而不是处于强势状态的信号。专利不可能无限期起作用，当专利保护不再存在的时候，公司的盈利可能遭受严重的打击。

一个优秀的营销团队可以在他的客户中创造一种让回头客下意识的指定其产品的习惯，竞争对手想要削弱这种地位将非常困难。对于占主导地位的公司而言，为了达到这种地位，必须做大量的事情：第一，要建立高品质和可信赖的商誉；第二，确保客户认识到它的生产过程需要有高品质和可靠的投入，这样它才不会冒险购买劣质产品；第三，确保竞争对手只占有小部分市场份额，并使你的品牌成为该类产品的代名词。

拥有很强竞争能力的公司，必须意识到短期内过度逐利的危险，不应追求过高的资本收益率。可观的利润产生了一种不可抗拒的诱惑，促使大量敢于冒险的公司尝试参与竞争并夺走一部分蜂蜜。费雪认为，能够持续维持比居于第二位的竞争对手利润率高于2%~3%，那么，“这足以确保它是一个相当出色的投资”。

1987年，费雪在79岁时破例接受了《福布斯》杂志的采访，在该次访谈中，他总结了自己一生的投资思想。费雪只有4只核心的股票，它们代表了他的投资组合。从30年代的2只股票开始，费雪总共仅发现过14只核心股票，这是一个很小的数目，吻合幂律分布法则。但是，这么多年里，它们为费雪获得了超额回报，其中最少的都有7倍的投资回报，最多的收益甚至能达到几千倍。费雪持有它们的周期都很长，最短的都有8~9年，而最长的超过30年。

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投资的世界在20世纪80年代中期发生了深刻的变化。由格雷厄姆所开创的、巴菲特所尊崇的和媒体所拥抱的价值投资理论，一点也不像爱丽丝的“兔子洞”(Alice's rabbit hole)能够描述19世纪末的情况。所谓的“兔子洞”指的是，在刘易斯·卡罗尔的《爱丽丝梦游仙境》中，爱丽丝追赶一只揣怀表会说话兔子掉进洞里，由此坠入了神奇世界。

为什么价值投资并不显得那么“神奇”？亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德发现，过去几十年来，在股市中的绝大多数回报来自一小部分公司。新墨西哥州圣达菲研究所的研究则显示，知识型公司往往会有越来越大的规模回报，也就是说，赢家的回报是指数级而不是线性的。如果一个投资者只在少数几家公司上下大赌注，那么最好还是确保相信自己能够识别出正确的公司。

然而，在A股，经历了30多年的发展，确实涌现出一批值得长期投资的优秀公司。一些优秀公司自上市以来，不管是营业收入，还是净利润，抑或现金流，皆大幅地稳定增长，其市场表现也十分惊人。若能长期持有这些优秀公司的股票，其投资收益也同样惊人，但鲜有投资者能在这些优秀公司上获得超额收益。并非A股缺乏值得长期持有的优秀公司，而是人性的弱点叠加各种因素使得大多数人无法坚持长期投资优秀公司。

在投资的道路上，进化永无止境。过去十年，随着柏基投资的詹姆斯·安德森和方舟投资的凯瑟琳·伍德崛起，以成长型公司为主的长期投资策略又进入了一个新境界。它激发了投资者的深度思考。价值投资在短期并非总是有效。正因为如此，在证券市场上，能够长期生存下来的投资者才会少之又少。然而，选择一条适合自己的进化路径或许可以确保自己不被生物学家史蒂芬·古尔德所说的“抽灭”。所谓的“抽”，是指生死存亡的发生大致随机；所谓的“灭”，是指灭绝的整体概率很高。抽灭的最简单的表述是，“绝大多数死亡，少数被选中留下。”即“十中取一”——多数死亡，少数幸存。可能长期投资并不适合任何人，但只要适合自己的，或许就很难被“抽灭”。

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