2022年，为什么比特币和特斯拉都跌了这么多？| 阶梯计划

主播：Frank_leee、Wilson

编辑：Jessie、Junchen、NCL

排版：Lydia

 Frank：为什么比特币或者说整个加密市场在这一年里有这么大的波动，我觉得肯定要先从宏观环境上说起。Wilson，你是这方面的专家，你对这两者的相关性有什么见解？

 Wilson：今年所有的风险资产的大幅下跌，无论是比特币，还是纳斯达克指数，背后的核心驱动因素都是美联储的货币政策紧缩。从股票的角度非常好理解，在货币政策紧缩的环境里，利率提升，所以 equity discount 变得更大，导致股票价值下跌。同时紧缩的货币政策带来对整个社会需求端的抑制，也会进一步挫伤上市公司的盈利预期，他们的股价也会下跌。

加密资产的下跌跟随股票的风险资产下跌，20-21 年这一波牛市，它也是跟随股票的风险资产一路上涨的。明显看到，2020 年之前，比特币和纳斯达克股票资产的相关性不那么高，时而正相关，时而负相关，上下波动，从长期平均来看接近 0 相关。但在 2020 年之后，明显看到比特币和纳指的相关性变得极高。我认为 2020-2021 年这一波区块链的牛市是美元流动性极其充足、进而市场对风险偏好提升所带来的。它在上涨过程中和股票产生高相关性，所以下跌过程也跟股票有高相关性，一起涨上去，也会一起跌下来。

 Frank：你总结得非常好，但是这种相关性的改变，是令加密行业震惊的事情。2013-2014 年进场的人觉得比特币是对冲通货膨胀的工具（inflation hedge），是“数字黄金”。但到了 2022年，终于等到了通货膨胀的环境，整个市场表现明显复杂了很多。加密行业已经变得主流化，涨跌的规则也跟着主流资产走。对于很多从业者、尤其是 2018 年之前的从业者，他们在乎的 BTC 四年减半的周期，或者“数字黄金”这种价值存储的叙事已经有些过时了。

2020 年 3 月 12 号加密市场有一次闪崩，当时疫情爆发，美国市场意识到疫情的严重性时，美股也暴跌。比特币当时跌到 3000 美金，ETH 跌到 80 美金。那个时候加密市场已经呈现出了和股票市场的正相关性。这次暴跌之后，美联储做了什么事情，让大家愿意在疫情期间买这些风险资产，从而带动了 2020-2021 年的风险资产牛市呢？

 Wilson：2020 年 Q1 的底部大反转和美国的货币政策、财政政策都呈高相关性。从货币政策角度来讲，美联储在 Q1 完成一次大的降息，一次性从当时 175 个 BPS 左右的基准利率，直接降到了 0-25 BPS，降到了最低的利率区间，整个市场的资金成本大幅下降。同时疫情爆发之后，美联储不仅大幅降低了基准利率，也通过在市场上购买国债、MBS（Mortgage-Backed Security）等方式向市场直接注入大量的流动性，也就是大家所谓的“量化宽松”或者是美联储扩表。美联储的整个资产负债表在疫情这两年间直接翻了一倍。

大家可以看一下这张非常夸张的图，之前几十年资产负债表都在缓慢地上涨或者缓慢地下跌，但是在 2020 年出现非常陡峭的上涨，两年时间内美联储的资产负债表翻了两倍，向市场注入了巨量的直接的流动性。降息和扩表都是货币政策的主要体现。同时美国财政政策也配合使用了大家非常熟悉的方法 —— 直接撒钱，向居民直接发放现金补贴。

这两个操作下来，结果就是通过对需求端极强的刺激，使这一两年期间美国的经济基本面比在行为之前好了非常多，尤其是代表高成长的数字行业诸如互联网、 SaaS 等等，同时疫情管控加速了数字化转型，所以电商、互联网这些软件公司的业绩在这一两年内都实现了高速增长，它们的盈利基本面得到极大改善，同时利率端又极大下跌，自然会催生股票这样的风险资产大幅上涨。

美联储的双重使命

美国近 5 年失业率

2020 年 1 月 —— 2022 年 11 月美国通货膨胀率

加密货币和股票都是具有一定投机属性的风险资产，这种相关性本质上还是因为流动性。通胀率高意味着流动性变少，通胀率低意味流动性变多。正是因为这种相关性，所以它们跟随市场波动的趋势类似。

美联储是一个货币政策的制定者。货币政策只有影响需求端的能力，没有影响供给端的能力，在制定一切货币政策的时候，都是把供给端的环境作为一个给定的外部条件来做出决策。所以在供给端无法有效改善的情况下，美联储唯一能做的事就是打压需求，这是它在它的政策工具里面唯一可做的事情。当然，美国政府或别的机构有一些调节供给的能力，会从供给端采取一些手段去平衡物价。但对于美联储而言，它仅有货币政策工具，而货币政策仅能影响需求，所以只能通过打压需求的方式实现物价平衡。

 Frank：通胀率上涨也就 7 个点，但苹果股票价格跌了 1/3，比特币跌了 70%，美国房子跌得也很多。美国人平均一年消费几万美金，由于通胀一年多花几千美金，但房子的价值一下子少了这么多钱，这不就导致大家的财富都缩水了吗？

 Wilson：通胀对一般的居民而言，财富肯定会萎缩。但对美联储而言，这不是它要操心的事情，它关心通胀的原因是：

1. 通胀率是维护美元购买力的基本指标，是保持美元货币信用的基本指标。

2. 对于美国的一般居民，尤其中下层居民而言，他们并不是股票资产、房地产资产的主要持有者，通胀会给他们带来更大的生活压力。

3. 通胀率高，不仅会让部分居民生活困难，也会对整个国家的投资、消费、储蓄等行为的长期模式产生不健康的影响，因为大家对未来的物价变化没有稳定的预期。

所以美联储明确讲过，它不太在乎资产价格，这不在它的政策框架之内。美联储的政策框架就是两个数字：通货膨胀率和失业率。

可以有效预测宏观经济吗？

 Frank：因为传统股票市场里有很多量化基金在交易各种资产和宏观市场的相关性，他们已经非常专业。今年让我很惊奇的是，很多次加密市场在接到美联储消息的时候，也和股票市场一样在快速波动，可见加密行业内也有相关人士在做相关性交易，要么他写了非常厉害的自动交易机器人，要么他有非常大的信心去做这样的交易。真的有一部分交易员认为相关性已经非常高，高到愿意拿自己的真金白银去交易相关性吗？

 Wilson：每次美联储公布数据，尤其是以 CPI 为代表的数据，这些的宏观事件发生时，加密货币价格都会随之剧烈波动。有三个方面的原因：

1. 2020 年以来，炒纳斯达克指数和炒加密货币的人重合度非常高。在这段时间里，炒币者几乎同时也在对纳指的高成长科技股做交易。

2. 尤其是今年以来，币圈的投资人们对宏观的讨论度也非常高，大家意识到 2020 年以来的大牛市是在美联储流动性宽松的情况下催生的，所以在下跌的市场中，大家也越来越多地讨论加密资产和美元流动性之间的相关性。

3. 市场上肯定有直接根据新闻动态做交易的人，交易股票和加密资产之间相关性的交易者也有不少，他们把这两个资产的相关性进行一些回归性的交易，这样的交易策略也很常见。

所以大家在慢慢形成一个共识，加密资产背后主要的风险因子就是美元的流动性，那么美元流动性自然而然就会变成交易加密资产时的观测对象。

02.

从数据角度的有趣发现

第二，稳定币在 2021 年形成了巨大的高点， 2020 年大概有 200 多亿美金的稳定币铸造， 2021 年是 1100 亿美金左右，非常高的数字，它是 2021 年牛市的核心支撑。22 年它是负增长，净流出 60 多亿美金，在 22 年 Q1 的时候还是有净流入的，但 Q2、Q3、Q4 持续流出。所以稳定币在 21 年有千亿美金的大幅流入，比 20 年翻了 5 倍，但是 22 年开始就是净流出。

 Frank：这里强调一下，GBTC 的 premium 是可以套利的。GBTC 的 premium 肯定不会一直存在，因为你可以去借一个 BTC，找 Grayscale 把它 mint 成 GBTC，六个月你会得到 GBTC，假如当时溢价依旧存在，你可以卖掉 GBTC，买 BTC 还回去。这个交易也是三箭资本、BlockFi 和 Celsius 2021 年做的最核心的交易，这也是为什么 GBTC 会从 30-40% 的溢价跌回来。但大家买 GBTC，把溢价买上去的过程和心态更有意思，因为购买 GBTC 并不等同于拥有一个 BTC，持有 GBTC 相当于是持有一个信托的股份；其次，Grayscale 一年要收 2% 的费用。所以对于持有者来说，这理论上是一个非常糟糕的产品，但从 Grayscale 的角度而言，这真是全天下最赚钱的金融产品。

 Wilson：对，客户把钱交给 Grayscale，即便 50 年后一分钱都没有了，客户也无法索赔。所以 Greyscale 可以靠这个产品“空手套白狼”。

 Frank：但是它有几个点让大家必须要买：

· 首先很多机构们没有 Coinbase 和币安的账户，但它们有股票账户。

· 很多散户也会买 GBTC，而不是买 BTC。因为很多散户没有加密钱包，但他们有 Robinhood 账户或者其他股票账户，很多散户们也不会去研究 GBTC 背后的逻辑。

· ARK 这种 ETF 管理人，监管和规章制度导致他们不能买 BTC，但他们可以在股票市场买 GBTC。

这也是为什么 20 年大家一看比特币从 3000 美金涨到 1 万美金或者更高的时候，就会非常 FOMO 地想买 BTC。但是要买 BTC，就必须有稳定币，这就是为什么会在牛市的时候有大量稳定币的铸造（USD->稳定币），但是如果没有币安账户、没有 Coinbase 账户，或者一些大机构的 Conbase 账户里没有 10 亿美金，但股票账户里有，他们又想配置更多的 BTC，就得去买 GBTC，Ark Invest 就是典型的例子。

这就解释了为什么 2020 年整个市场把 GBTC 买出这么高的 premium，这也间接解释了为什么2022 年会有这么大的 discount，也是因为这批当时一拥而入买入的人，比如濒临破产的三箭资本，当它需要美元的时候，就只能把 GBTC 卖掉。

03.

 Frank：如果做一个排序，流动性最好的是美元，其次是主流加密货币 BTC、ETH，然后是其他的 Layer1 和主流 DeFi 应用代币，这之后是比特币矿机，它们的流动性是有一点流动性的，最后是 VC 投资。整个行业的资金流入顺序是遵从这个流动性顺序的。

 Wilson：在牛市中，资金逐步向流动性越来越不好的资产类别流动，这些流动性更差的资产账面价值能持续上涨。反过来在熊市，这些流动性最差但账面价值特别高的资产（以 FTT 为代表）最先崩溃，资金流回到比特币、ETH，再流回到美元。

加密市场目前最重要的商业/交易模式是把流动性好的资产换成流动性差的资产，进而推高价格，因为区块链和加密市场可以任意发行资产，进而许许多多流动性不好的资产也被创造出来，把钱从流动性好的资产吸收到流动性不好的资产中，能够实现账面价值的大幅提升，从而吸引更多人进来玩游戏（这就是 FTX 生态玩的游戏）。

机构没有合理管理风险

 Frank：FTX、三箭资本、Celsius 做的都是这样的事。但这帮人明明知道要做风险配置，为什么他们还会把钱慢慢从流动性好的资产换成流动性不太好的资产呢？传统金融很讲究分散投资，“不要把所有鸡蛋放到一个篮子里”。加密生态是个很广阔的生态，不光有 BTC、ETH、Solana，还有各种新公链、 Layer2 、侧链、矿机、交易所、DeFi、GameFi 和开发者工具，三箭资本的投资布局从交易所到 DeFi 协议、各种 Layer1、Web3 基础设施，整个生态全投了一遍。当时很流行画一张投资生态图，大家的共识是各个赛道都要投一点。

我有个理论，当时大家风险管理的思路是，假如下一个周期又出了一个 Solana，我不要错过它，我要能和  Solana 生态的人说上话。这些人当然知道这些加密资产都和 BTC 的价格强相关，但没想到 BTC 还和宏观经济有这么大相关性。

 Wilson：新一代 Layer1，特别是 2020 年之后出现的，以 Solana、Avalanche、Near 为代表，今年基本上都跌 90% 以上，而老一代的 Layer1 比如 BTC、ETH、Cardano 等却没有这么大的跌幅。新一代 Layer1 之间下跌幅度从资产价格表现上来看差异并不大，都在无差别地下跌。这些人可能投了多个 Layer1 ，但没有实现很好的对冲，因为它们的风险因子极度类似。它们同样作为 Layer1 的资产类别，拥有同一个行业风险，这些风险因子也解释了这个资产的价格为何会高比例波动。不同 Layer1 之间的差别对资产价格的影响，小到忽略不计。

从交易角度看，新一代 Layer1 玩的是同一个游戏，都是资本作局吸引一拨人来玩，等到泡沫破裂的时候又跑到另一个链上玩同样的游戏。

持仓的去中心化程度不够

 Frank：新老 Layer1 跌幅的差异和区块链的去中心化程度有很大关系，Solana 的庄家/控盘者是 FTX，Avalanche 的庄家/控盘者是三箭资本，所以当庄家卖掉 Layer1 的代币时，只有他卖，没有其他买方力量来抵消抛压。

 Wilson：行业里面有买方力量的资产非常少，跌幅的差异主要看卖方力量的大小。现在市值排名前十的币相当多还是上一代的产品，Polkadot、Litecoin、Cardano、Ripple 等等。很重要的原因是这些币是上一个周期成长起来的，持有人也大多上一波就持有，即使价格跌到今天的位置，大部分还是有利润，它们没有被迫清算的压力，所以在熊市的时候，没有那么多人卖这些币。但新兴 Layer1 的代币是大家在相对高的价格进场的，很多人都有账面亏损、有被迫清算的风险，所以 Solana、Avalanche 抛压很重，Polkadot 比 Solana 跌得少，Litecoin 和 Ripple 跌得更少，并不是因为真的有很多人喜欢这些币，只是因为没有那么多人卖。

 Frank：我也有个理论，资产持有人的去中心化非常重要，之前大家讲矿工/验证节点的去中心化，但交易层面的去中心化也很重要。和传统市场不一样，苹果、特斯拉没必要全世界每个散户都持有它们的股票，苹果的和特斯拉还是由美国关键的几个大对冲基金来做核心的价格发现，当然也有一些投行做辅助，不需要也没必要有 100 万个人持有他们的股票。但是加密资产持有人的去中心化非常重要，因为卖出的时候，每个个体对别人的想法的影响是有限的，比如朝鲜人想不想卖、委内瑞拉人想不想卖、阿根廷人想不想卖和中国的矿工想不想卖，当然有一定的相关性，但相关性比较小。所以如果社区越来越去中心化，卖压就不会那么关联性那么高。我猜 $SOL 的主要持仓人前 10 名和 SBF 都在 2 度关系以内，当大家觉得 SBF 崩了的时候，就会一起卖出。

 Wilson：从借贷平台的爆雷也可以发现类似的现象，大家都是同时爆雷，同时违约，没有任何的风险分散、多元化投资或者对冲。基本上大家都是要爆雷一起爆雷，大家要还钱一起还钱，要不还钱一起不还钱。在 CeFi 这样不透明的行业里，这些盘根错节的资金和信用关系带来了高度相关的风险属性。

04.

两个 bridge hack 与 UST 的关系

 Frank：很多人认为今年连环爆雷的开始是 5 月份 UST 爆雷，但 2-3 月份的时候 DeFi 先爆了一波，主要是两个黑客事件，最后全部由 CeFi 来买单：

1. Ronin bridge，去年很火的 Axie Infinity 的桥被盗，桥里所有 ETH 丢失，价值 6 亿美金。

2. Jump Trading 开发的 Wormhole bridge，用来做 Solana、以太坊和其他链的跨链桥，被盗 3 亿美金。

Ronin 被盗的钱通过自己融了一轮资补上，Wormhole 的漏洞是 Jump 自己补上了。虽然这是 DeFi 爆的雷，但是最后补钱的人是 CeFi，或者从 money inflow 角度来说，大家一共就赚了这么点钱，交出来的真金白银也就这么多。第一波交出来的钱确实是 DeFi 导致的。

为什么这些 DeFi hack 影响深远？一方面，这些 hack 打击了散户们的信心。另一方面，最近三箭资本的创始人 Kyle Davis 分析 UST 爆雷的时候提到，5 月份 UST 遇到做空风险的时候，当时 Jump、Binance、三箭在协商救不救它。刚开始 UST 从 1 美元跌到 0.97 ，如果 0.97 的价格没有被买回去，又被卖到 0.9，到最后被卖到 0，大家信心是会连环、加速崩塌的。

当时 Kyle 说大家分析花 20 亿美金能把 UST 买回到 1 美元的价格，假如当时真有人凑 20 亿美金把 UST 买回 1 美元的价格，至少不会出这么大的连锁反应。但为什么大家不凑这 20 亿美金呢？因为 Jump 当时已经花了 3 亿美金给 Wormhole 填窟窿，钱就这么多，之前亏掉太多，后面救市就没那么充裕了。

现在 CeFi 连环爆雷，大家都认为错都在 CeFi 或者 Terra/UST，但 Terra/UST 是半个 DeFi、半个 CeFi，Terra 是正儿八经的区块链，UST 也是非常 DeFi 的产物。公平而论，最开始的坑还是 DeFi 在 22 年 2 月份导致的。

另一点是，除了 Uniswap，DeFi 行业被 fork 最多的的协议是 OlympusDAO。OlympusDAO 的商业模式是链上的收益聚合基金，通过从散户那吸储后持有各类加密货币，再通过参与 DeFi 市场赚取各类收益。巅峰时期，其通过高收益率和旁氏的代币经济模型吸引了 40 亿美元的 TVL，国库中积累了十几亿美元的资产，更是有数十万个地址参与协议或是持有代币。其他链上也有很多 Olympus Fork，其中最大的 fork 版本是在 Avalanche 上面的 Wonderland，Wonderland 两个主要管理者 Daniele Sesta 和 0xSifu 出了一系列狗血事件，大家发现他们曾经是骗子/“忽悠”之后，信心崩塌，市场开始踩踏。

很多散户在 DeFi 借贷协议里面抵押了 OlympusDAO 的代币 $OHM 或其他 fork 协议的代币，借出美元再买更多的 $OHM 或其他 fork 协议代币以博取更多收益。当 OlympusDAO 无法持续提供高收益以及用户对其未来的信心下降的时候，整个生态也经历了一个连环清算。参与这些 OlympusDAO 和 OHM fork 最多的还是散户，散户们亏钱、受伤、信心崩塌了，也就无法继续积极参与其他加密市场了。

无序借贷市场酝酿的风险

 Frank：三箭资本、Alameda Research 是这个行业最大的对冲基金，但他们都没有多少外部投资者。Alameda 在股权结构上，SBF 占 90%， FTX 联合创始人 Gary Wang 占 10%，Alameda CEO Caroline Ellison 一点股权都没有。三箭资本也没有多少股权投资者，很多交易背后的资金都是去从 Genesis、Celsius、Babel、BlockFi 这些人那里借到的，反倒是一些市场中性资金有外部投资人。但按理说作为一个对冲基金，要管理风险，不应该去借这么多钱。但事实就是三箭资本、Alameda 借走了整个市场上所有人的钱。

 Wilson：对，也因为他们这种自营基金架构，没有太多外部监管，才能让他们以极度无序的资产负债表扩张的方式去完成增长，盈亏同源，他们之前赚很多钱，也是因为他敢死命加杠杆，但是最后亏完也是因为之前死命加过杠杆。

 Frank：反过来说，给三箭资本借钱的 Celsius、BlockFi、Voyager 爆雷也是非常正常的，他们也没有做尽调，他们感觉三箭这俩人是天下最牛逼的交易员，不需要抵押物。当时 Genesis 借给三箭资本 20 多亿美金， Voyager 借了 3-4 亿美金。Voyager 几乎把自己所有的贷款都给了三箭和 Alameda 。之前大家觉得这些加密银行有市场上最好的 lending book，因为有市场上最好的交易员作为借款人，结果到最后这些交易员在熊市的表现并不比散户强，这些银行借出去的钱也只能通过破产清算拿回来一小部分。

 Wilson：Babel、Celsius、BlockFi 加密银行这些被爆就是因为他们在拿散户的钱借给对冲基金去炒币或者自己炒币/参与 DeFi，借给他们钱的这些散户是最没有风险把控能力的人。这些加密银行明确知道他们的收益来源是来自人家炒币的收益，炒币要能挣钱才有可能兑现利率，本身这就是非常荒谬的借贷策略，同时他们对对手方的尽调也非常不充分，或者做过尽调发现他们问题很大，仍然选择了借给他们，这些借贷平台本质上是银行，但是它们并不像传统银行有自己的本金要求，他们破产对于管理者而言完全没有任何成本。

这些银行把钱借给别人炒币，赚的是利息差和手续费，用户的钱被亏光了，对他们而言至多也只是生意做不下去了，不会承担任何额外的责任和债务，所以这些人是行业里最不负责任的行为群体。在没有监管的情况下，CeFi 简直能做出任何你所能想象到的最糟糕的事情。

DeFi 收益率上限

 Frank：2020 下半年到 2021 年牛市时，三箭、FTX 敢这么去借钱，同时这些加密银行敢把钱贷给这些对冲基金的一个主要原因是，市场中性策略在 DeFi 应用上能相对轻松获得 10%左右的年化收益，同时，GBTC 还存在着显著的溢价，做市商也能通过项目方给的上涨期权轻松盈利。像三箭这样的对冲基金能做到年化 20% 的收益，毕竟当时存到 Anchor 里就是 20% 收益；FTX 各种操纵市场，做到年化 30% 的收益也完全可能，但 DeFi 里的收益实际上主要来自于 DeFi 协议发行的代币，很快这些代币的价格就会被参与者慢慢卖下来，收益也会下降到合理范围；GBTC 的溢价也会逐渐消失；做市商手上的上涨期权在跌破行权价的时候也会一文不值。

当时 Celsius、BlockFi 这些加密银行能给客户 6-8% 美元本位的年化， BTC 能有 3%， ETH 能有 4-5%。散户们受收益吸引，把钱存进这些加密银行，这些银行再把钱借给三箭，三箭能够给到这些银行 5-10% 的回报。对于 BTC，三箭会去做 GBTC 的溢价套利策略，但 GBTC 的溢价很快没有了，它只能做一些更高风险的交易；对于 ETH，三箭和市场上主要的参与者做的都是 stETH 的杠杆 farming。但这些都有流动性风险，当大家出问题、需要美元的时候，stETH 也是会产生折价的，这些策略也就都不奏效了，甚至会亏很多钱。总之，加密行业要做管理 10 亿美金以上规模的市场中性策略，获得 10% 的年化收益非常困难。

CeFi 问题更大

 Frank：2022 年的一系列爆雷事件有很清晰的逻辑顺序，Wilson 你来和大家分享一下？

 Wilson：DeFi 先出问题，CeFi 后出问题，越不透明的越后出问题，越透明的越先出问题。但并不是因为不透明的人爆雷之前没出问题，而是因为他们一定会硬撑到快死的时候，问题才会被大家发现。甚至在 FTX 破产前两天许多人都不觉得它会真的有事，大家并不知道资产负债表的真实情况，所以一定会到一毛钱也取不出来、真正破产的时候，他们才会认错。但是有一定透明性的机构会在过程中逐步地提前把风险落地。

 Frank：最先出问题，被挤兑、清算的项目/机构一般是最透明的，大家都能看到他的问题；不透明的人总想瞒着问题，到现在也没人知道 Genesis/SEC 对于 GBTC 是怎么打算的。回头来看，DeFi 上出问题的时候，大家就应该意识到，假如 DeFi 出问题，三箭和 FTX 这种对冲基金也不会好到哪里去，他们也不是神仙，一共就这么点收益空间， DeFi 这么透明，年化 10% 都很困难，他们也很难给借给他们钱的人很高的收益。当时 FTX/三箭承诺借给他们钱的人 5-15% 的收益，借款人平台再给客户承诺 5% 的收益。但最终收益也许只有 10%，或者是承担了很高风险的 20%，不出问题这点收益都不够大家分。没出事不代表没事，而是有可能他最不透明，大家最不了解他的情况。

 Wilson：这两个体系都有自己的风险，都有可能爆雷。但是我还是更喜欢 DeFi，很重要的原因也是它的透明性导致了风险释放的过程更加合理、更加透明，更加能够及时发现问题，同时我们对这些问题的反思也能来得更加快、更加透彻、更加清楚。比如 Terra/UST，大家可以在爆仓后一天很快理解，为什么会发生这些，桥遭到黑客攻击的事件也是一样。

CeFi 的问题我们更难找解决方案，甚至监管进来之后，也是高度不透明的，我们也不知道监管设立的规则是否足够有效合理，所以美国的银行监管体系这么多年还是会持续进步。银行监管体系诞生 100 年之后，2008 年还是会出现金融危机，对于一般参与者而言，仍然非常难以理解行业的风险。直至今天，我们也不能完全肯定 FTX 到底发生了什么，为什么会亏掉这么多钱。这种不透明的属性也让 CeFi 本身的纠错、对未来的改正变得更加困难。

 Frank：VC 投得最多的还是 CeFi，BlockFi 去年 50 亿美金的估值，一堆人想投， Celsius 10 亿美金估值， Voyager 上市了也是 10 亿美金级别的公司， FTX 400 亿美金， Genesis 也是百亿美金级别，Amber 几十亿美金，当时都想冲百亿美金。但回头来看，DeFi 上最值钱的协议，有 10 亿美金已经很不错了。所以这个行业在资金分配上，至少对投资人而言更习惯 CeFi。

 Wilson：这还是一个监管和投资人习惯的问题，肯定不是因为那些资产更好了，可能一方面是因为他们可能投这些更方便，另一方面可能是因为更能看懂 CeFi 的逻辑。

05.

延伸阅读