下半年，A股十大预测

财经

2022-06-02 12:06

作者：张奥平经济学家、增量研究院院长

来源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文核心观点

1. 全面注册制将在全市场实现：下半年主板市场将迎注册制改革；

2. IPO常态化：下半年上市企业数量将大幅提升，过会率90%以上；

3. 退市常态化：退市新规加速发力，退市企业数量将创历史新高；

4. 破发常态化：公司上市发行定价更为市场化，一二级套利终结；

5. 资本价值分化：资金端更聚焦，上市公司资本价值一九分化加速；

6. 资金端机构化：散户将被市场“倒逼”通过专业机构进行价值投资；

7. 行业聚焦化：下半年科技创新型企业将实现IPO大爆发；

8. 资本规范化：在“红绿灯”下，引导资本健康发展，发挥积极作用；

9. 改革牛市迎起点：当前是长期价值主义投资者最好的时机；

10. 资本市场生态重塑：各方主体需创造增量价值，才可有所收获。

去年底，我们曾作过2022年资本市场十大展望，大部分已在今年实现。例如：退市严格化，退市公司数量将大幅提升；资本价值分化，上市公司资本价值一九分化加剧；破发常态化，公司上市发行定价更为市场化；行业聚焦化，科技创新将成为IPO主流行业；资本规范化，资本市场“红绿灯”更为清晰等。（详见：《2022，资本市场十大展望》）

2022年，因新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳增长面临新的挑战。4月29日，政治局会议在分析研究当前经济形势和经济工作，以及对宏观政策、微观政策、产业政策等进行调整指导时强调，“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。（详见：《429政治局会议，10大热点重磅解读》）

季度政治局会议罕见提及资本市场，不仅对资本市场上半年频繁非理性波动表示出关切，更对资本市场健康发展提出了更高的要求，而“稳步推进股票发行注册制改革”便是其中核心。

自2019年7月22日科创板开市，并试点注册制以来，中国资本市场正式开启全面注册制改革。2020年3月1日，新版《证券法》落地；2020年6月12日，存量市场创业板注册制改革；2020年12月31日，“史上最严”退市新规落地；2021年4月6日，深市中小板被深市主板合并；2021年11月15日，服务创新型中小企业主阵地的北交所开市，并试点注册制。中国A股市场近三年的一系列改革，本质目的是实现注册制改革的核心要义，即市场化、法治化、国际化。

对于企业家和投资者而言，只有理解资本市场全面注册制改革的深意，以及注册制与此前核准制、审批制的本质不同，才能抓住此次资本市场“三十年未有之大变局”背后的确定性增量机遇。

全面注册制将在全市场实现：

下半年主板市场将迎注册制改革

中国资本市场正迎来“三十年未有之大变局”，变局的核心便是资本市场顶层制度改革——全面注册制改革。

全球范围内，任何经济体资本市场的本质功能都是服务于实体经济发展。但此前，中国A股市场在审批制与核准制下，大量国内优秀企业或因无法达到上市标准，或“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长等原因，被迫选择港股或海外市场上市，从而造成国内投资者难以分享这些优秀企业资本价值成长的红利。在此背景下，中国A股市场的全面注册制改革被提上日程。

要理解注册制改革给市场带来的增量价值，追本溯源，首先要理解第一个试点注册制的板块——科创板。作为率先打响注册制改革“第一枪”的科创板，自2019年7月22日开市以来发展迅速。截至2022年4月19日，科创板上市企业数量达到412家，总市值达到4.61万亿元，募资总额达到5835.89亿元，上市公司行业分布中新一代信息技术行业占比36.65%。

此外，科创板五套上市标准均以企业实现市场化市值为核心，重点判断企业未来价值成长预期，而不是单一的当前盈利能力，目前已有40余家企业上市时未实现盈利，占比达10%左右。科创板注册制运行平稳，并为其他板块注册制改革打下了坚实的基础。

不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板在注册制改革前，市场涉及超过900多家上市公司以及4600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯，以及存量上市公司的监管规则。

但借鉴科创板的改革经验，以及2020年3月1日落地的新版《证券法》推动下，创业板注册制改革于2020年6月正式落地，注册制下首批18家企业也于2020年8月24日上市。

同时，由于创业板与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重企业预期盈利能力，三套上市标准中，仅就对市值超过50亿元人民币的企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。截至2022年4月19日，创业板注册制审核通过企业数量达427家，过会率达96.83%，过会企业行业分布中制造业占比约70%。

2021年4月6日，深交所主板和中小板实现合并。此次合并，整体优化了深交所板块结构，形成深市主板与创业板各有侧重，相互补充的发展格局。此外，中小板从2004年设立之初就带有明显的过渡性，其设立的初衷是为之后设立创业板积累经验。

如今，创业板早已平稳运行多年，并已实现注册制改革，中小板的历史使命也已完成。而深交所主板和中小板实现合并后也将为主板市场实现全面注册制改革减轻阻力。

2021年9月2日，作为A股市场的第三家交易所北交所宣布设立。时隔75天，同年11月15日，试点注册制的北交所正式开市，开市当天北交所迎来81家上市公司，发展初期市场已实现平稳运行。

自2021年北交所正式开市以来，全面注册制改革也再次迈出了实质性的关键一步。进一步弥补了中国资本市场此前难以帮助“更早、更小、更新”的企业实现融资发展，以及让投资者投资分享早期高增长型企业成长红利的功能缺失。（详见：《北交所重磅开市！中国股市大逻辑，变了！》）

截至2022年4月30日，北交所累计上市企业数量已达89家。预计，2022下半年北交所上市审核将大幅提速，资产端将大幅扩容，全年将有200家创新型中小企业实现北交所上市。

目前，中国资本市场在北交所、科创板、创业板试点注册制改革成功，以及深交所中小板与主板实现合并后，仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。

2021年，中央经济工作会议对2022年经济工作进行的七大政策部署，在第五点改革开放政策要激活发展动力中提出“全面实行股票发行注册制”。

2022年，《政府工作报告》中在深化改革工作方面，报告围绕“要素市场化、加强数字政府建设、国企改革、财税金融体制改革”等进行工作部署，并指出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。

2022年4月29日，政治局会议在分析研究当前经济形势和经济工作时，强调“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。全市场实现注册制已势在必行。

IPO常态化：

下半年上市企业数量将大幅提升，过会率90%以上

全球范围内，任何经济体的资本市场，有且仅有两大核心功能：第一是帮助优秀的企业实现融资发展；第二是让市场中投资者实现资产配置效率与效益的最大化。而第一大功能是实现第二大功能的前提。

虽然，2000年进入互联网时代后，至疫情前的20年间，中国新经济独角兽企业在全球独角兽500强中，数量与估值均常年排名第一。但是，如网易、搜狐、新浪，百度、腾讯、阿里、京东、小米、美团、拼多多、蔚来汽车、理想汽车等等，大量时代背景下的优秀企业却频频流失海外或香港资本市场。

其主要原因是，在此前A股审批制与核准制的框架之下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的价值成长预期。这便造成了资本市场在帮助处于快速成长期中，但未实现盈利的优秀中小企业实现融资发展的功能缺失。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一功能的缺失。2020年3月1日新版《证券法》落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。新版《证券法》这一根本性的改变，使得大量处于快速成长期的企业实现IPO的“开口”得以打开，A股IPO企业数量以及过会率持续回升。截至2022年4月底，A股新增上市公司共计121家，累计募集资金达2629.26亿元，同比增长126.05%。

伴随着注册制改革后的科创板与创业板平稳发展，以及为创新型中小企业服务的北交所在资产端的加速扩容（截至4月底，符合北交所财务条件的新三板挂牌公司共有1600余家），A股IPO企业数量也将持续迎来“大年”。

此外，在证监会贯彻一季度政治局会议精神所召开的专题会议中提出，“在助力宏观经济大盘稳定上下更大功夫，科学合理把握IPO和再融资常态化”。可见，IPO和再融资常态化，助力优秀企业实现直接融资发展，也是2022年下半年宏观经济大盘实现稳定的内在要求。

IPO常态化，根据注册制改革后经验来看，则代表每年过会企业数量将维持在750家左右（包括2021年开市的北交所），过会率将在90%以上（2019年过会率91.48%，2020年过会率96.18，2021年过会率90%）。

退市常态化：

退市新规加速发力，

退市企业数量将创历史新高

审批制与核准制下的A股市场，退市制度基本没有发挥出应有的功能，在实行注册制改革前的近30年间，真正被退市的公司数量不到80家，年均退市仅不到3家。

而从全球主要资本市场整体退市情况来看，退市企业数量常年多于IPO企业数量。2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模远大于IPO规模。

再看同样运行注册制，相对成熟的美股市场。美股市场是全球股票市值规模最大的资本市场，同时也是全球退市规模最大的资本市场。WRDS数据显示，1980年至2017年，美股上市公司数量累计达到26505家，退市公司达到14183家，退市公司数量占到全部上市公司的54%。

其中，纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家；剔除6898家存续状态不明的公司后，退市公司数量占到剩余19607家上市公司的72%。再反观此前的中国资本市场，因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司仍继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。

进入注册制时代后，A股市场的监管制度与退市机制更为完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。从近两年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020、2021年被退市的上市公司分别为9家、16家和23家，远高于此前的平均不到3家。

伴随着2020年12月31日退市新规的落地，“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块。财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标，将坚决淘汰丧失持续经营能力、或严重财务造假的不良上市企业。

2022年注定成为A股上市公司的退市大年，退市公司数量将创纪录。2021年报披露结束后，触发强制退市条件的上市公司已高达42家，创历史新高，远高于2021年的20家。触发强制退市条件的42家公司中，沪市有18家，占沪市*ST公司数量的45%；深市有24家，占深市*ST公司数量的35%。

其中，因触及财务类退市指标被出清的公司有40家，占比达到95%。而因退市新规中，新增的组合类财务退市指标“营业收入低于1亿元+扣非前后净利润为负”被退市的企业有29家，这也是退市制度深化改革后的必然结果。

“十四五”规划明确提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”。建立常态化退市机制已经上升为中国资本市场的顶层设计，监管层正以巨大决心推动其加速落地。由此可见，注册制时代的中国资本市场，不仅会持续打开IPO大门，也将会持续对不良资产加速出清。

破发常态化：

公司上市发行定价更为市场化，

一二级套利终结

全面注册制改革与北交所设立彻底打开企业IPO大门后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。破发常态化下，公司在上市之初实现不断涨停的现象不会再频繁出现，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。而缺乏价值成长能力，并且上市前实现股权融资时估值过高的企业，上市首日便会出现破发。

此外，伴随着A股询价新规于2021年9月18日起正式实施，注册制下新股发行定价开始加速分化。在旧的询价规则下，机构投资者利用规则漏洞抱团压价，因定价阶段的估值被压低，新股上市后的资本价值常常会实现快速大幅上涨。在询价新规实施后，新股发行市盈率打破了向低估值集中的趋势，分散于不同区间，破发开始常态化。

从数据来看，2021年10月至2022年4月，沪深两市及北交所共计247只新股上市，首日破发的有52只，均为注册制下上市的新股。其中，2022年3月，共有37只新股上市，12只遭遇破发，破发比例达32.4%；4月，共计36只新股上市，17只遭遇破发，破发比例达47.2%。

从代表趋势的数据上看，截止2022年4月19日，有78.88%的科创板企业跌破上市首日收盘价；而创业板以注册制上市的公司中，有93.81%的企业跌破首日收盘价。

中国资本市场从科创板试点注册制至今不到3年时间，全面注册制改革仍在起步阶段。未来，伴随着全面注册制改革在全市场落地，公司上市发行定价将更为市场化，“新股不败”的思维定式将被彻底打破，资金端炒新、Pre-IPO投资等不合理的“制度套利”投机行为将逐步终结，促使新股价值回归理性。对于一二级市场投资人及上市公司而言，都需回归企业长期成长价值本源思维，才可获取应有收益。

资本价值分化：

资金端更聚焦，

上市公司资本价值一九分化加速

全球范围内，任何运行注册制的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场大量的市值与交易量。

以同样运行注册制，更加成熟的美股市场为例，截止2022年4月19日，市值大于50亿美元的上市公司只占到美股总企业数量的19%，但这前19%的大市值公司，却占据美股市场总市值的92%，占美股近一年总交易量的90%。运行注册制的港股市场也同样如此，市值大于100港元的上市公司占港股总企业数量的17%，但占据了港股94%的总市值和95%的近一年的总成交额。

而在全面注册制改革下的中国资本市场，企业价值分化也正在向“一九分化”加速演变。截止4月19日，A股百亿市值以上的企业占到30%，这些企业占据着A股市场83%以上的市值以及70%的近一年成交量。

伴随着2021年同样试点注册制的北交所开市，早期创新型中小企业的IPO大门打开，投资者可选择的优质资产将大幅增多，资金也将更加倾向于选择全市场中最具增长潜力的企业。

2022年的A股市场，将持续向资本价值的“一九分化”演变。行业头部企业，以及具备成为行业头部能力的早期高增长型企业，将会受到更多资金面的关注，而那些非行业头部企业将逐渐丧失资金端的关注，从而丧失交易量与资本价值。资金端也将更为聚焦。

资金端机构化：

散户将被市场“倒逼”，

通过专业机构进行价值投资

A股投资者数量自2016年1月突破1亿以来，投资者数量持续增长，至2022年2月25日已正式突破2亿，从1亿增至2亿仅用6年时间。此外，2022年A股市场单个交易日的成交额也频频突破一万亿。可见，投资者对资本市场的投资热情是愈渐充足的。

但是从资金端整体来看，中国资本市场与海外相对成熟的资本市场相比，最大的区别便是“牛短熊长”，投资者“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为盛行，投资行为难以长期价值化。

而这背后的第一大原因，是市场资金端长期“散户化”。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能是个人投资者成为市场资金端的主流。

伴随着全面注册制改革，资金端正从“散户化”向“机构化”转变。首先，从数据上看，近两年公募基金等专业机构投资者数量开始不断增加；其次，伴随着IPO常态化，资产端数量大幅提升，以及资金向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速一九分化，非专业个人投资者获取投资收益的难度加大，大量散户正在被市场“倒逼”通过投资基金的方式参与资本市场，这也推动着资本市场走向更为理性的价值投资新阶段。

第二大原因，是此前大量上市公司资产的长期投资价值相对较低。在审批制与核准制框架下，资本市场上市公司存在“难进难出，只进不出”的特征。

这便造成了，具备快速成长能力的中小企业“进不来”，投资者“投不到”，不具备投资价值的企业“出不去”，投资者“只能炒”的尴尬局面。在任何情况下，投资者都最应该是被市场重视的一方，我们过去习惯去教育投资者，做理性长期价值投资，但更应关注的是资产端出现的本质问题。

在资本市场全面注册制改革，北交所开市以及退市新规落地下，将会有更多处于价值早期，具备快速成长能力的创新型中小企业登陆资本市场，也将有更多不具备价值成长能力的企业被退市。资本市场在资产端将会实现更好的“新陈代谢”，留下更多具备长期投资价值的高增长型企业。从而实现出清资本市场目前投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等短期投机行为特征。

行业聚焦化：

下半年科技创新型企业将实现IPO大爆发

2021年底，中央经济工作会议提出，“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”“强化国家战略科技力量”。

2022年《政府工作报告》提出，“加大企业创新激励力度。强化企业创新主体地位，持续推进关键核心技术攻关，深化产学研用结合，促进科技成果转移转化”“着力培育‘专精特新’企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持”（详见：《重磅！2022政府工作报告6大重点解读：涉及房地产、资本市场、碳中和、中小企业…》）。科技创新已成为中国经济在高质量发展新阶段的时代确定性。

其背后的本质原因是，中国经济正处在跨越“中等收入陷阱”的关键阶段。2021年11月24日，《人民日报》刊发国务院副总理刘鹤署名文章《必须实现高质量发展（学习贯彻党的十九届六中全会精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，关键在于能否实现由要素投入驱动向技术创新驱动的跨越”。

目前中国稳居世界第二大经济体，中国人均GDP在2021年已达到1.25万美元，接近世界银行所设定的高收入国家的门槛人均GNI 12695美元。处于跨越“中等收入陷阱”的关键阶段，创新不是中国经济实现长期高质量发展的一道选择题，而是一道该如何答好的时代必答题。

虽然，2022年经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。但是，从2022年一季度经济数据来看，代表科技创新的高技术产业投资，尤其是其中的高技术制造业投资是疫情以来经济发展中持续性的“亮点”。2022年一季度高技术产业投资增长27.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长32.7%、14.5%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长37.5%、35.4%。

此外，在一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5%下，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长14.2%、8.1%，增速分别比规模以上工业快7.7、1.6个百分点。分产品看，新能源汽车、太阳能电池、工业机器人产量分别增长140.8%、24.3%、10.2%。

在科技产业逆势发展的同时，资本市场则更需为科技产业发展服务，为创新型企业服务。2022年4月9日，证监会主席易会满在中国上市公司协会第三届会员代表大会上，就今年资本市场改革重点内容发表讲话时表示，“证监会将以全面实行股票发行注册制为契机，进一步增强发行上市、再融资、并购重组等基础制度对科技创新的适配性，发挥好私募股权和创投基金支持创新的战略性作用，完善债券市场对科技企业的融资支持机制，推动科技、资本和产业高水平循环”。

2022年5月20日，证监会表示，为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，提升自主创新能力，推进关键领域核心技术攻关，证监会指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。

如果说中国资本市场“三十年未有之大变局”的核心是全面注册制改革，那么全面注册制改革的核心便是推动科技、资本和产业高水平循环。

目前，从不同市场、板块所支持的行业来看，无论是科创板的“硬科技”，创业板的“三创四新”，还是“打造服务创新型中小企业主阵地”的北交所，行业上虽各有差异，但侧重的重合项是科技创新。

从市场实际运行情况来看，科创板上市公司行业分布中，新一代信息技术行业占比37%，生物产业占比22%；创业板注册制改革后，过会企业行业分布中制造业占比高达约70%，其中大量为高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要来自信息技术、医药、机械设备、新材料等行业，其中有17家为国家级专精特新“小巨人”企业。

从作为资本市场“先行指标”的一级股权市场来看，投案例数与投资金额行业排名来看，排名靠前的行业是生物技术/医疗健康、IT、半导体及电子设备等。

无论从政策支持以及市场运行情况来看，资本市场行业属性将逐渐“科技化”，科技创新已成为IPO主流行业，2022下半年科技创新型企业IPO也将实现大爆发。

资本规范化：

在“红绿灯”下，引导资本健康发展，发挥积极作用

2022年4月29日，政治局就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习中强调，“必须深化对新的时代条件下我国各类资本及其作用的认识，规范和引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用”“要设立‘红绿灯’，健全资本发展的法律制度，形成框架完整、逻辑清晰、制度完备的规则体系”“要严把资本市场入口关，完善市场准入制度，提升市场准入清单的科学性和精准性”“要继续完善我国资本市场基础制度，更好发挥资本市场功能，为各类资本发展释放出更大空间”。

证监会召开专题会议，认真传达学习政治局第三十八次集体学习时的重要讲话精神时强调，“不断深化对我国各类资本及其作用的认识，深刻把握资本的双重属性，加强证券监管与行业监管的协同，提升治理能力和水平，规范和引导资本健康发展。要继续完善资本市场基础制度，构建有利于资本正向功能发挥的制度体系和市场体系，引领各类要素资源向重点领域和薄弱环节集聚，促进创新资本形成，为各类资本发展释放更大空间”。

在经济实现高质量发展新阶段下，反垄断并不是反资本，防止资本野蛮生长，也并不是防止资本健康生长。资本要有“红绿灯”，资本市场同样有“红绿灯”。

那么，什么是资本的“红灯”，什么是资本的“绿灯”呢？

首先，资本的“红灯”，就是要停住，要踩刹车。从近一年多行业的政策调整来看，如在教育、医疗、文娱等行业，存在资本无序扩张、野蛮生长式发展乱象的，有违市场公平竞争，并且对经济社会健康发展以及民生福祉产生长期不利影响的，将会是资本的“红灯”。

其次，资本的“绿灯”，就是要往前走，不仅要往前走，还要踩油门，高效通行。涉及到中国经济下一阶段高质量发展的重点领域，如战略性新兴产业，新一代信息技术、新能源、新材料、高端制造等；以及强化国家战略科技力量背后的关键核心技术突破，新一代人工智能、量子信息、集成电路、航空航天等领域；此外，还有实现双循环战略背后的新消费，新国货、文化相关等领域将会更加欢迎具备长期价值创造能力的资本投入，能为经济社会及产业创造有利价值，这些则会是“绿灯”。

简单总结便是，收割社会存量价值型资本便是“红灯”，为社会创造长期增量价值型资本便会是“绿灯”。

而资本和资本市场既有紧密的内在联系，也存在本质区别。资本市场既是资本的“守门员”，也是资本的“急先锋”。

从直接融资体系来看，资本市场是资本实现最终收益的“出口”。首先，要防止资本无序扩张、野蛮生长，则必须要做好“守门员”的角色，严把资本市场“入口”关，对存在有违社会健康发展以及收割社会价值型的行业，要从严监管其上市融资及并购等活动。

其次，要更大程度地发挥资本作为生产要素的积极作用，则必须要做好“急先锋”的角色，明确所支持的行业。如目前资本市场中，科创板对硬科技、创业板对三创四新、北交所对创新以及专精特新的行业定位，引导市场中更多具备价值创造能力的资本流入相应的行业，提升行业发展效率，不断强化资本市场在促进科技、资本和产业循环方面的重要功能，保护产权和知识产权。

最后，要推动监管关口的不断前移，各负其责，在统一市场认知的前提下，培育好早中后期资本价值创造的理念，形成市场与监管紧密结合，共同建立起为资本设置“红绿灯”的有效制度机制，形成市场自律、行业监管与证券监管的强大合力。

2022下半年，在资本市场迎来全面注册制改革后，对资本的规范引导将会持续加强，对特定事项的监管会更为严格，这也将引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用。从而使得资本市场向着更为市场化、法治化、国际化的方向发展。

改革牛市迎起点：

当前是长期价值主义投资者最好的时机

今年以来，A股市场虽频现非理性波动，但不会影响其长期发展的趋势。短期来看，反转已不远了，当前已是长期价值主义投资者最好的时机。我们在今年资本市场波动最为频繁的时刻，便作出过以上判断。（详见：《A股至暗时刻：怎么看？怎么办？》，发布于4月13日）

首先，我们需要纠正一个在市场短期波动时，常有的一个误区，即市场的短期波动可以决定政策的制定（例如，市场一旦出现下跌，政策就一定要宽松救市等）。而现实却是相反，政策往往会决定市场走向，但市场在大多数情况下不会决定政策制定。不能用市场的涨跌来“挟持”政策制定的意图，否则，一定会犯被市场牵着走的错误。

政策首先要服务的对象是宏观经济运行、中观产业发展以及微观市场主体，也就是实体经济的发展。只有在资本市场出现较大风险，存在引发金融危机可能的前提下，市场才会决定政策的制定。

4月29日召开的政治局会议在宏观政策部分明确要求，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。

5月23日召开的国务院常务会议指出，“当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。发展是解决我国一切问题的基础和关键”“加快落实中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策并加大实施力度，按照总体思路和政策取向采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘”。会议同时决定，实施6方面33项措施。

5月25日召开的全国稳住经济大盘电视电话会上提出，“为加大实施力度，国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出”。

此外，前期多项稳经济政策效能正在逐步积累。4月15日降准，4月18日央行发布加大支持实体经济力度的23条政策举措，4月26日中央财经委会议部署加强基础设施建设，5月15日央行、银保监会下调首套房贷利率下限，5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，5月20日5年期LPR大幅“降息”15个BP。

统计局在发布4月经济数据时，指出“5月实物量指标整体在改善”，4月大概率将是年内经济数据的低点。5月31日，国家统计局发布了2022年5月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数。其中，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月上升2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9个百分点；综合PMI产出指数为48.4%，比上月上升5.7个百分点。整体来看，5月制造业、非制造业，以及企业生产经营景气水平均有所改善。

虽然，5月中下旬开始，新一轮疫情对经济的影响正在边际转弱，但大量市场主体、中小企业的信心仍未恢复，这也是当前经济发展的核心“痛点”。

而伴随着未来更多增量政策工具的落地，我们有条件也有能力打赢市场主体的“信心保卫战”，守住市场的“信心底”。对此，我们也提出了重振经济信心的3大政策建议。（详见：《重振经济信心的3大建议：给中小企业发钱，给中低收入者发券，建设成熟的资本市场》）

通过前期多项稳经济政策效能的积累，以及未来更多增量政策工具的落地。可预计，当前正处于经济周期中衰退后期的最后阶段，二季度末中国经济将逐步走入新一轮复苏期。

从历史上的中国经济周期对应的资本市场表现来看，市场当前正处于明确的筑底阶段。经济周期在衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期的四大周期之中，货币金融环境会从宽货币紧信用、到宽货币宽信用、到紧货币宽信用，再到紧货币紧信用。当前处于衰退后期的最后阶段，货币金融环境为宽货币宽信用（宽货币：增加基础货币；宽信用：实体使用货币)。通过沪深300指数来看，衰退后期资本市场往往处于频繁波动的筑底阶段。

而当经济进入新一轮复苏期，货币金融环境逐步从宽货币宽信用到紧货币宽信用阶段时（进入复苏期后，不再需要增加基础货币，市场主体依然会因对经济充满信心而使用货币），资本市场往往会迎来新一轮涨幅。过去十余年间，当经济周期处于复苏前期时，沪深300指数的平均涨幅约为70%。

虽然，短期来看市场的反转已经不远了。但是，A股市场更长期的确定性，将源于资本市场全面注册制改革的稳步推进，所以我们定义为“改革牛”。

全面注册制改革将通过IPO常态化，吸引更多优秀企业上市；通过退市常态化，出清市场中的劣质资产；通过资本价值分化，使得资金端更聚焦，助力更优秀的企业实现持续融资发展，资本价值提升等。同时，在中国经济高质量发展新阶段中，资本市场将承担更大的历史使命，推动科技、资本和产业高水平循环。

2022年，伴随着全面注册制将在全市场实现，A股市场也将正式站在“改革牛”的起点上。而这一轮牛市将更为长期，整体上市公司的资本价值也将更为分化，资金端将会聚焦于科技创新产业。

资本市场生态重塑：

各方主体需创造增量价值，才可有所收获

上文中的前九大趋势，并非相互独立，而是互相影响、互相作用。而九大趋势的背后，则是资本市场新生态的重塑。在资本市场所形成的新生态中，企业家、一二级市场投资人、中介机构等参与主体，也会相互影响与相互作用，促进新生态的加速发展。

对于企业家而言，注册制下的资本市场在IPO大门打开后，人才的资本化、企业的价值化才是重中之重。企业能否实现上市与融资并不是最重要的，而能否持续吸引到优秀的人才，留下优秀的人才，才是实现长期价值化发展的核心。

企业家需要深刻理解的是，企业价值化的本质就是人才的资本化。真正优秀的人才追求的不是固定的薪水，而是企业远大的使命、愿景与价值观，从而持续陪伴企业的创新发展。能将企业的使命、愿景与价值观融合，且具备现实意义的便是企业的股权，并且是具备资本价值的股权。而使得股权具备资本价值，便需要资本的认可，也就是资本投资后的估值定价，当企业股权有了资本价值，便可以实现人才的持续引入与升级。

所以，对于大量具备创新能力的中小企业而言，应抓住当前的企业资本化机遇期，制定清晰的企业IPO路径规划及融资路径规划，实现长期价值化发展。

对于一二级市场投资者而言，注册制下的资本市场除了资金端更为机构化以外，一二级市场的价值将会“打通”，这也将倒逼机构投资者形成更为长期的价值投资逻辑。而价值投资逻辑的背后，便是深入的产业投资，不再是靠“花拳绣腿”的初级技艺形成的模式与制度投机。这也会对机构投资者提出更高的要求，如产业研究的有多深、产业内资源有多广，能为所投资的资产带来哪些增量价值赋能等。

对于中介机构而言，在资本市场注册制时代下的商业机会大增，但对其商业模式将产生颠覆式的影响，如券商投行的项目定价以及承销能力将逐步成为其核心竞争力。此前，因企业A股上市实行核准制，A股IPO资源是稀缺的，这使得企业不会出现上市发行新股失败的情况，投行在上市融资中的承销能力无法得到体现。

而资本市场注册制改革后，将上市流程缩短、审核提速，注册获准后股票发行工作变得至关重要。如何确定发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要券商投行有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。而这背后的本质，是需要投行等中介机构回归到为企业长期价值成长服务的初心。

2022下半年，资本市场将会伴随着经济周期走入新一轮“复苏期”，也将站在长期“改革牛”的起点上。全面注册制改革下资本市场，一场具备充足时代精神的变局也正在加速演进。这也需要我们市场各方参与者，以“共建”的思维，为市场创造长期增量价值，才可最终有所收获。

*本文作者张奥平系知名经济学家、创投专家，增量研究院院长，同时兼任人民网人民创投专家咨询委员会特聘专家、共青团山东省委山东省青企协特聘经济顾问、中关村数字文化产业智库专家委员、越南建设证券中国区首席经济学家、长江商学院金融学会特邀讲师、正和岛资本服务顾问等，2021年获南开金融首席经济学家论坛青年经济学者。

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排版 | 余心丰

审校 | 一一轮值主编 | 徐悦邦

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来源: qq

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