后奥密克戎，Luna和房地产新常态

转眼间，2022年已经过去了接近一半时间。最近发生的事情太多，照例写点东西，保持复盘可以让自己的头脑变得更清醒。

先来说说奥密克戎疫情。

距离我4月初关于疫情的文章已经过去了两个月。我们将会以怎样的方式战胜新冠疫情？庆幸的是，这篇文章现在还在，而且是真正客观公正叙述事实的文章中为数不多保留下来的。

这两个月里我自己的心理状态也经历了很大变化，从一开始对早日放开的期望，到后来的愤懑，再到终于意识到“动态清零”政策的必然性。4月底想清楚核心逻辑，清仓了大部分受疫情影响的股票，然后在20天后以平均低10%的价格买了回来。

买回来的原因也很简单，奥密克戎疫情已经进入尾声，而且在可见的几个月内基本不会出现反弹。

很多朋友可能不信，但当我们分析卫健委的数据就会发现，从5月15日开始，疫情的新增确诊和无症状感染者就开始大量减少。尤其是最近的一周，除了上海之外长江以南已经几乎没有新增病例了。

背后的逻辑其实更简单：因为天气变热了。

这个原因可能很多人没想到，但仔细想一下就很容易理解。广东、福建也曾经出现过疫情，但是4月之后就基本没有出现大范围的社区传播，而海南更是连续两个月没有出现本土病例。这不仅要归功于当地政府防疫得当，更要感谢老天爷作美。换句话说，对于气温高于25摄氏度以上的省份，疫情防控的工作会容易许多。（特地看了一下我们的台湾省，作为热带地区居然整个5月份的气温都在25度以下，看来老天爷真的是存心和蔡英文过不去。）

而到了6月份，入夏的北京也将会进入蒸笼模式，病毒的传播也将会大打折扣。从现在开始一直到10月，有30多度的气温保驾护航，我不太担心全国范围内再出现规模化的疫情反弹。真正的考验是在今年11月到明年春季的3-4个月里，不过我个人观点是：届时海外疫情已经实现彻底的群体免疫，不再会有大范围的新增传播，因此境外输入压力也就会大大减小。

总之，我们将真正进入“后奥密克戎”阶段。

之前说到的“中国经济五个最主要风险”。疫情风险在我看来基本上告一段落了，中美关系目前来看虽然磕磕绊绊，但也基本上过了最艰难的时刻。接下来最大的难题，在于国内百废待兴的经济怎么恢复，而绕不开的一个话题便是房地产。

最近的一个月，房地产行业算是悲喜交加。悲的是疫情让原本已经进入ICU的行业雪上加霜，喜的是政策底终于显现，从中央到地方，各级政府都进入了救市状态。

中央层面，从最初的房产税按下不表，到之后国务院表态“因城施策支持刚性和改善型住房需求”，再到央行降低首套房贷款利率，时隔几天又马上降低了LPR。而地方政府层面，解除限购、限贷已经是基本操作，有些三四线城市更是推出了购房补贴这种前所未有的政策。

当年三胎时我发过一个段子，建议政府用三胎绑定房票。没想到时隔四年，居然已经被写进红头文件了。

当然，还有长沙出台的一条房地产新政——开展盘活存量房供作租赁住房试点。存量房可以长租给国企作为租赁住房，此后不纳入家庭住房套数计算，也不再受限购政策约束。

这个框架昨天好像在哪看过？这里就不能不提上个月区块链行业发生的一件大事：Luna的崩盘。

关注这个号的很多朋友可能并不熟悉加密货币行业的生态，简单来说，Luna就是以韩国人Do Kwon为首的一群人搞的一个“民间版美联储”。美联储发行美元依托于美国作为世界第一强国的政府信用，而这群人没有抵押、没有信用背书，纯依靠供需关系创建了一个经济模型，叫做Terra生态系统。

Terra生态系统的核心是Luna-UST模型。UST和Luna都是Terra生态系统发行的代币，其中UST恒定为1美元，而Luna的价格会跟随市场波动。换句话说，在Terra生态系统中，无论代币当时的市场价格如何，用户可以以1美元的保证价格将一个UST兑换成等值的Luna，或者将1美元等值的Luna换成1个UST。由此便构建起来了一个供需关系动态调整的经济模型。如果对UST的需求增加，其价格增长到1美元以上，那么LUNA持有者就可以通过交换1美元Luna来获得一个UST代币，从而获得无风险利润。反之亦然。

然而，仅仅通过代码和供需关系模型是无法启动这样一个庞大的UST印钞机的，你需要赋予Luna价值，而Luna的价值，只能来自于币圈的传销。为了维持这种传销效果，Do Kwon构建了一个诱饵叫做Anchor Protocol，这个去中心化金融项目给用户提供稳定的年化20%的收益率，而如此之高的收益并不来自于任何有机的价值创造，只来自于UST储备金。在崩盘之前，Anchor里面锁定了价值180亿美元的UST，而Luna币价超过100美元，总市值一度超过400亿美元，

然而， 180亿美元的年化20%的高额利息支出从哪来呢？羊毛出自羊身上，当你不知道利息从哪来的时候，利息就从你的本金里面来。

5 月 8 日凌晨，Margin Call的大戏开始上演，做空者突然抛售了8400万美元的UST，引发市场恐慌。大量锁在 Anchor 中的 UST 流入市场，进一步造成 UST 的抛压。为了挽回局面，Luna团队与做市商先后动用8万枚比特币、5万枚以太坊买入UST，合计超过25亿美元，然而只是杯水车薪。随着UST价格一路下跌，开始有人用贬值后的UST兑换Luna，随后在二级市场抛售，再继续买入UST从而循环套利。

一个巨大的死亡螺旋开始形成，短短几天之内，UST价格从1美元下降到不足0.1美元，而Luna由于大量的套利者增发出超过6.9万亿枚，价格竟然从顶峰时期的119美元下跌到了最低的0.0001美元，数百亿美元瞬间化为泡影。

当然，在这个过程中我也以学习的心态参与其中，拿了点小资金做了几手空，390%的收益看起来高，但因为本金并不很大，最多权当是赚了今年一整年吃饭喝酒的钱。

而当我们用Luna的故事对比长沙的地产新政时，不难发现，背后的方法论确实有些近似，尤其是共享了锁定流动性来维持价格的逻辑。

但这两者也有很大的区别。房地产市场的规律并不像加密货币中的Ponzi那么简单，它是一个实业与金融结合的复杂系统，关系到政府的财政和百姓的就业、民生。

在当下，政府对房地产的要求无非以下几个：

1. 1.房价不能过快上涨，尤其是刚需房，要让老百姓住得起

2. 2.房价也不能大幅下跌，避免产生大面积银行坏账引发恐慌

3. 3.在前两者的基础上，政府希望能持续向市场供应土地来维持财政收入，也就是需要市场上的新房一直有人买

问题在于，这三个要求看起来简单，其实每两条都是互斥的。

首先，房价已经在一个不低的位置，如果不能过快上涨，就只有下跌一条路，1和2是矛盾的。

其次，房价不能持续上涨，炒房的人失去动力，大多数三四线城市在人口净流出的情况下是不可能有刚需持续买新房的，1和3是矛盾的。

最后，政府持续创造土地供给，但是房价又不能下跌，2和3也是矛盾的。

这已经不是不可能三角的问题，而是这个三角形连一个边都没办法成立。

出路何在呢？我们继续回到加密货币的世界里，看看能得到哪些启发。

Luna的故事也还没有结束：5月28日，Terraform实验室推出了Terra区块链的新版本"Terra 2.0"，并其配备了新的Luna代币。对于过去已经资产归零的Luna和UST持有者，Terra向其按比例空投了新Luna。如今，新Luna的价格已经回到了10美元，市值再次逼近百亿美元大关。

换句话说，对于Terra系统的始作俑者而言，如果Luna价格不能继续维持，最好的方式就是将已经贬值的资产置换成相对优质的新资产，从而使局面不至于太过难看，游戏也可以继续下去。

在房地产行业，将已经贬值的资产按比例更换优质的新资产，这又让人想到了什么呢？没错，一个近期在各级政府工作报告里经常出现的词浮现在我的脑海——城市更新。同样的词，10年前叫做“棚户区改造”，它还有一个通俗易懂的名字叫做“拆迁”。

第一轮棚改伴随2008年的四万亿经济刺激计划而生。其时，众多城市的旧城改造还是以实物安置为主，也就是旧改1.0。而第二轮也就是我们经历的上一轮旧城改造大潮是在2015年。当时，随着棚改货币化安置政策的落地，大量被催生出的购房需求奔向了新房市场，房价地价齐涨，地方政府迎来了GDP和财政收入的双丰收，旧改2.0取得阶段性胜利。

而当我们复盘08年和15年的中国经济形势时，会发现竟然和当下是如此的相似：国际形势恶化，人民币贬值，A股暴跌，房地产行业低迷……

这是某券商研报给出的数据。居民存款净额/商品房销售额是房地产行业景气度的一个指标，数字越高说明房地产行业越不景气，发展潜力越大，越低则说明行业繁荣，但同时已经被透支。

从这三年的数据来看，21年的1.8已经是历史新低，因此疫情和政策仅仅是21年下半年开始迎来行业寒冬的催化剂，真正的核心原因则是周期的驱动。然而，当我们参考22年一季度的数据时，会惊人的发现，按照3月底的居民存款净额以及全年的商品房销售额预测，这个数字居然将会时隔7年再次回到3以上的高位。换句话说，景气度已经创下了历史新低，即将迎来的则是行业的触底反弹。

很少有人会注意到，也正是在当下，“城市更新”开始重新出现在各级政府的红头文件中。刚刚发布的《北京市城市更新专项规划》就提到，“全市集中建设区内共有可更新建筑约2.45亿平方米”。哪怕这部分“可更新建筑”只有20%作为拆除重建处理，创造的GDP也将会接近4万亿人民币。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。就在恒大们逐渐退出历史舞台的同时，一个由房产税和旧改3.0为核心的房地产行业新常态，也即将应运而生。

先说房产税。房产税对房价影响会有多大？在我们看来，房产税最大的影响并非豪宅业主，而是老旧房产的持有人，尤其是多套房持有人。

举个例子我们就能明白其中道理，假设深圳有两个人，资产同样在3000万人民币，一个是腾讯的中高层管理人员A，年薪200万，奋斗了10年加上股票升值，终于买下了南山区的200平豪宅；一个是龙华某城中村的拆迁户B，几年前分到了4套80平方米的两居室，从此躺平成为人生赢家。如果按照1%征税，那么A和B每年都要交上30万元的房产税。对A来说，固然是一笔不小的开支，不过毕竟只是年收入的15%；而对B来说，他自己每年的租金收入不过30万出头，现在全都被房产税收走了，怎么维持生活？于是，他只能忍痛割爱，降价卖掉了两套房，留些现金在手上来降低房产税带来的影响。

换句话说，越是新楼盘、高端小区，业主当下的收入越高，房产税对房价的影响越小；而越是老破小、刚需房，业主当下的收入越高，房产税对房价的影响越大。房产税政策的目的就是驱动那些能给社会继续创造财富的人住在高端小区，而让那些当年低位买入多套房产享受时代红利的人吐一些利益来回馈社会。当然，最后的结果也很简单，同一个地段，一二手房价差会越来越大，二手房中新房和旧房的房价差距也会越来越大，从而达到刚需上车门槛降低，“房住不炒”的目的。

在这种情况下，旧改3.0的逻辑就显而易见了。第一步，是由城投平台对存量老旧小区进行一级开发，全部货币化安置，由于老旧小区房价低迷，所以拆迁价格不会太高。第二步，土地进入招拍挂环节。此时，地价对标的就不再是老旧小区价格，而是周边新楼盘乃至豪宅的价格，自然水涨船高。

换句话说，在这个新常态下，适当的货币宽松不会导致刚需房价格大幅上涨；旧改以城市为单位在不同的区域滚动进行，每年在不同的区域发生，确保每30年完成整个城市的一轮更新；地方政府的财政收入就来自于一二级市场的房价差。当一二级市场价差在房产税的效应下被放大，地方政府的收入也就有了保障。原本两两互斥的三个要求，现在居然能组成了一个完美自洽的三角形。

这种情况下买房投资的收益如何呢？我们用模型代入一下，就可以测算出来。

假设新常态下，房价可以每年复利上涨4%（已经是很高的数字了），贷款利率为4.5%（相对偏低）。房产税为每年1%，租金收益为每年1.5%。30年楼龄的旧房价格为同地段新房的50%（也已经是偏高了），货币化安置溢价10%。

如果现在新房价格是5万/平方米，现在买一套100平方米的住宅用于投资，那么30年后的收益会如何呢？

先算投入，总价500万，首付30%就是150万。350万贷款按照30年等额本息，月供是1.77万元，30年总共还款是638万元。因此总投入是788万元。

再算房产本身的升值，每年4%的复利，30年房价上涨224%，也就是30年后同地段的新房价格是当年的3.24倍，1620万元。不过这是新房的价格，你的旧房已经到了30年的生命周期，市场价值只有一半也就是810万元。现在小区进入了旧改规划，城投平台溢价10%给予你货币化安置的机会，也就是891万元。

最后是每年的租金收益和房产税开支。我们假设房产的升值/折旧是线性的，那么30年里收到的租金是294.75万元，而房产税开支是196.5万元，净收益是98.25万元。再加上房产本身的增值，总共的收益是201.25万元。当然，在安置之后你需要做的第一件事是再买一套房子。这时你发现，城投旗下的开发商正将原址上建设的新房按照低于市场价的15万元/平方米开盘，你毫不犹豫地用30年前的本金加上这些年的还款重新买下了这套新房——当然，只够首付的55%。

总结一下，你用150万元首付，再加上还了638万元的贷款，最后用30年时间赚到了201万元的收益。当然这个数字还没有考虑契税和租金所得税，如果都算上还会再低一些。

这个收益率的数字是好是坏，每个人可能会有自己的看法。但不可否认的是，这将是中国房地产市场这道难题的最优解法。泡沫不会破裂，开发商不会大面积暴雷，银行不会坏账，地方政府也能否拥有可持续收入。当然，总有一群人在负重前行，但比起我们的“国运”，这又算得了什么呢？

若干年后，当我们回顾中国房地产行业的历史乃至中国经济的发展历程时，可能会意识到，奥密克戎疫情也许是一个新的分界点。病毒终究会褪去，疫情不可能是以五年十年为单位的常态，然而我们的政策却会注重持续性和稳定性，其带来的长期作用更将是不可忽视的。极端的环境下往往可以催生出非同寻常的创新。这将是中国房地产乃至中国经济的的新常态。

We heading for a brave new world. 祝大家端午安康，阖家幸福。