信用债潮起潮落，谁跌得多？谁修复快？

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投资要点

• 近期，信用债利差普遍收窄，去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落。本轮大调整，哪些券种、区域、行业及主体跌得多？潮退后，几者分别如何修复？本文以2022年12月16日为分界点，选取其左右两侧跨度为四周的对称区间，将2022年11月11日-12月16日界定为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日界定为修复期，通过比较两区间各类利差的变化情况，并结合换手率进行分析，以供投资者参考。

• 本轮估值调整中，短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著，AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大。具体看各省份，财政实力偏弱且债务负担较重的省份城投债在此次估值调整中受到更大的冲击，部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行，如云南省城投债整体利差在调整期上行幅度最大，为141bp，修复期继续扩大了74bp。

• 以成都市为例对主体城投债利差进行分析，成都市城投债整体利差在全周期内上行70bp；主体评级AAA级债券调整期上行70bp，修复期下行19bp，受到冲击较小，修复效果较好。

• 低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，修复幅度同样较小。中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多，但修复幅度不及短期限产业债。

• 本轮估值调整，产业债利差的总体变动幅度在50bp附近，所有行业在修复期利差均有所修复，总体变动幅度较小的行业包括国防军工、通讯、交通运输等，而变动幅度较大的行业包括钢铁、农林牧渔、化工等。调整期内上行幅度较大的行业，在修复期的修复幅度反而较小。各行业的换手率普遍相当，但国防军工和计算机行业换手率较低；纺织服饰行业的换手率较高。申万二级行业中，除房屋建设以外，调整期上行幅度较大的行业，基本呈现修复力度偏弱的特点。总体变动幅度较小的行业包括高速公路、航空运输、房屋建设等，总体变动幅度较大的行业包括钢铁Ⅱ、煤炭开采、其他采掘等，各行业的换手率大致相当，其中饮料制造、化学纤维行业的换手率低。航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率。

• 鉴于电力行业样本数较多，选取其样本券较多的主体进行分析。大唐国际发电股份有限公司总体变化显著大于其他选取主体；国家电网和中国长江三峡集团总体变化不大。分评级来看，低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。

• 各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限。

• 本轮估值调整，金融债总体利差上行47bp，但修复仅下行不到1bp，调整期间换手率普遍高于修复期换手率。调整期间，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，利差上行幅度均大于70bp；而商业银行普通债的利差上行幅度较小，仅为13.96bp。

• 不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。二级资本债方面，国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小，且修复速度最快；永续债方面，国有行、股份行、城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击，且利差在修复期中仍保持上行趋势，反映出投资者对永续债信心不足。大调整期间，农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大，且修复的速度较慢，换手率较低。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行总额1725.87亿元，较上周下降189.15%，净融资额792.29亿元；其中城投债净融资为347.09亿元，由净流出转为净流入；本周产业债净融资额为445.20亿元，由净流出转为净流入；本周信用债市场成交活跃度较上周不变， 1年期中短票据收益率有所上行，5年期、3年期中短票据收益率有所下行。本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司。

• 风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。

一、信用债潮起潮落，谁跌得多？谁修复快？

近期，信用债利差普遍收窄，去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落。本轮大调整，哪些券种、区域、行业及主体跌得多？后来又如何修复？本文以2022年12月16日为分界点，选取其左右两侧跨度为四周的对称区间，将2022年11月11日-12月16日作为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日作为修复期，通过比较两区间各类利差的变化情况，并结合换手率进行分析，以供投资者参考。

1、 城投债

本轮估值调整中，短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著。调整期间，AA（2）评级1年期债券收益率上行幅度最高，AAA评级5年期上行幅度最低；修复期间，AA评级1年期债券收益率下行幅度最大，AA-评级5年期债券收益率并未下行且上升幅度最高；从总体变化来看，AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大。

分省份来看，经济财政实力稍弱且债务负担较重的区域受冲击更为明显，部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行。具体来看，云南城投债整体利差在调整期上行幅度最大，为141bp，同时，其在界定的修复期内并未实现利差修复，而是继续扩大了74bp；河北省在修复期利差下行幅度最大，为-32.42bp，同时其在修复期内的换手率处于同期中高位水平，达到18.42%，且高于其在调整期的换手率，修复效果较好；北京、上海、福建、广东等省份城投受赎回冲击较小，且修复较为明显，总体变动幅度不大。

分地市来看，各地市受冲击程度与其所在省份具有一定关联性。选取城投债样本数量位居前三十的地市进行分析，其中，广州、福州等地市城投整体未受到过大的冲击，全周期后总体利差变动幅度小于50bp，与其所在省展现出的较好抗压能力一致。但也有部分地市利差变动情况与其所在省份有所差异。例如，贵阳全周期总体利差上行幅度最大，为370bp，其总体利差在修复期内并未实现利差修复，而是继续扩大了275bp，而贵州全省城投受大调整影响远小于贵阳市。主因贵州省本级城投债在省内占比高于其下辖各地市城投债占比，而其省本级城投在本轮估值调整中表现较优。

我们以成都市为例，具体分析不同资质的城投主体在此次大调整中受到的影响。从成都市整体来看，调整期利差上行85bp，修复期下行16bp，全周期上行约70bp，而主体评级AAA级城投债利差调整期上行70bp，修复期下行19bp，即所受冲击较小，且修复幅度好于总体。

以下我们从各评级中分别选出代表性主体进行分析。具体来看， 主体评级为AA+的城投债在全周期内利差变动幅度较大，而AA级和AAA级的城投债整体利差变化水平相对较小。究其原因，或因AA级主体估值在此次冲击前已充分定价，处于利差相对较高的水平上，如成都市西汇投资集团有限公司发行的城投债在11月11日利差水平即为250bp，为成都市利差最高的债券，其在全周期内超高的换手率（高达414%）也佐证了其较大的不稳定性；而AAA级主体或因其较优资质在冲击后抗压能力相对较强，上行幅度普遍不高且修复较快，具有较强的稳定性。

2、 产业债

低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，但与此同时修复幅度同样较小。具体来看，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-中短期票据收益率在调整期平均分别上行68bp、76bp、82bp、89bp和89bp，1Y、3Y和5Y中短期票据收益率在调整期分别上行87bp、93bp和62bp。尽管中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多，但修复幅度不及短期限产业债，具体来看，1Y、3Y和5Y平均分别修复31bp、23bp和0bp，其中5年期AA和AA-收益率在修复期未有修复，其估值仍有小幅上行，分别为10.21bp和11.21bp。

本轮估值调整，产业债利差在调整期平均上行65bp，修复期平均下行16bp，总变动在50bp附近。具体来看，所有行业在修复期利差均有所修复，总体变动幅度较小的行业包括国防军工、通讯、交通运输等，分别为16bp、22bp和26bp，变动幅度较大的行业包括钢铁、农林牧渔、化工等，分别为86bp、68bp和67bp。调整期内上行幅度较大的行业，在修复期的修复幅度反而较小，以钢铁行业为例，其调整期上行幅度为86bp，但修复期其仅下行5bp。各行业的换手率普遍相当，但国防军工和计算机行业换手率显著低于其他行业的换手率，流动性较差；纺织服饰行业的换手率较高，流动性较好。此外，通讯和房地产行业在调整期时换手率高，修复期时换手率明显下跌。

申万二级行业中，除房屋建设以外，调整期上行幅度较大的行业，基本呈现修复力度偏弱的特点。具体来看，总体变动幅度较小的行业包括高速公路、航空运输、房屋建设等，分别为26bp、25bp和0bp，其中房屋建设行业虽然在调整期上行幅度最大，为96bp，但其修复期已完全回调；总体变动幅度较大的行业包括钢铁Ⅱ、煤炭开采、其他采掘等，分别为86bp、67bp和61bp。各行业的换手率大致相当，其中饮料制造、化学纤维行业的换手率显著低于其他行业的换手率。航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率。

鉴于电力行业样本数较多，选取其样本券较多的主体进行分析。以下16家电力主体评级均为AAA，且大多数为央企。具体来看，大唐国际发电股份有限公司调整期上行较大，修复期修复较小，总体变化显著大于其他选取主体。所选主体中，国家电网和中国长江三峡集团的资质较优，调整期利差上行幅度不大且修复期有明显回调，总体变化不大。

分评级来看，低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。分主体评级来看，AAA、AA+和AA电力主体于调整期分别上行48bp、84bp和98bp，修复期分别下行15bp、13bp和18bp，总体变动分别为32bp、71bp和80bp。分隐含评级来看，AAA+、AAA、AAA-、AA+和AA电力债于调整期分别上行29bp、49bp、58bp、65bp和83bp，修复期分别下行11bp、13bp、9bp、13bp和8bp，总体变动分别为17bp、36bp、49bp、53bp和74bp。

3、 金融债

各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。AAA级的1年期、3年期和5年期的商业银行债到期收益率在调整期和修复期的总体变化分别为34.46bp、26.9bp和24.84bp；而AA-级的1年期、3年期和5年期的商业银行债在调整期和修复期的总体变化分别为35.46bp、37.90bp和35.84bp。

短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限。具体来看，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-的1年期商业银行债券的到期收益率在调整期分别上行49.38bp、48.40bp、51.38bp、53.38bp和52.38bp，上行幅度均高于同隐含评级的3年期和5年期商业银行债。

本轮估值调整，金融债总体利差上行47bp，但修复仅下行不到1bp，调整期间换手率普遍高于修复期换手率。调整期间，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，利差上行幅度均大于70bp；而商业银行普通债的利差上行幅度较小，仅为13.96bp。修复期间，商业银行普通债、证券公司普通债、证券公司次级债（公募）和证券公司永续债（私募）的利差下行，其余券种利差仍呈现上行趋势。其中，证券公司普通债修复最快，修复期利差下行幅度为13.58bp。证券公司永续债在修复期的交易活跃度显著高于调整期，换手率上升了8.95%。

下文将以商业银行中的国有行、股份行、城商行和农商行四类机构为例，剖析其在调整期和修复期的表现。不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。二级资本债方面，国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小，且修复速度最快；永续债方面，国有行、股份行、城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击，且利差在修复期中仍保持上行趋势，反映出投资者对永续债信心不足。普通债方面，城商行和股份行发行的债券在大调整期间利差上行幅度分别为38.96bp、40.06bp，受损程度低于农商行（50.24bp）和国有行（54.23bp）。各类银行债券的修复期换手率均低于调整期换手率。其中，国有行债券的换手率普遍较高，反映出国有行债券交易较为活跃，而城商行债券和农商行债券的换手率相对较低，交易活跃度较低。

大调整期间，农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。比如，沪农商行总体利差上行60.56bp，其中调整期上行78.19bp，修复期下行17.63bp；北京农商行总体利差上行60.42bp，其中调整期上行70.24bp，修复期下行9.82bp。而工商银行总体利差变化幅度为27.14bp，其中调整期上行31.62bp，修复期下行4.47bp。

大调整期间，存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大，且修复的速度较慢，换手率较低。比如，宁波鄞州农商行曾于2019年因经营状况不佳、再融资能力下滑而放弃赎回“14鄞州银行二级债”。在本轮估值调整中，宁波鄞州农商行利差持续走高，未实现“修复”，主体利差合计上行72.54bp。此外，九台农商银行曾于2020年因利润下滑而放弃赎回“15九台农商二级”、山西银行曾于2022年因大股东被列为失信被执行人而放弃赎回“17晋城银行二级”。这两家存在未赎回二级资本债的主体都经历了较大幅度的估值下跌，且修复幅度较小。这一现象或反映出，在本轮大调整中，市场对存在未赎回二级资本债的主体存在更高的负面预期。

4、小结

本文回顾了不同评级和期限城投债到期收益率的变化情况，发现短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著。总体来看，评级AAA的5年期城投债到期收益率变化最小，评级AA-的1年期城投债到期收益率变化最大。本文通过对于城投债利差变动及换手率的分析，发现各省市城投债在调整期间均出现了一定幅度的利差上行，资质较强的区域在设定修复期内已经得到了一定程度的修复，利差有所下降；少部分资质较弱的省市利差在修复期内仍处于上行周期，或需要更长时间才能修复此次大调整带来的冲击。本文以成都市为例，分析其主体城投债的利差变化情况，发现城投债受到此次冲击影响的大小与其主体评级水平具有一定的关联性，主体评级为AAA级的城投债在此次冲击中展现出了较强的抗压能力。

本文复盘了产业债在大调整中的表现。分不同评级和期限，我们得出低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，修复幅度同样较小的结论。通过申万一级行业和申万二级行业分类，我们分析了不同产业在调整期和修复期的利差变化和换手率，得到产业债利差在不同行业的调整期和修复期的概况。并选取申万二级行业分类中的电力行业中的债券发行主体进行分析。通过主体评级和隐含评级进行分析，我们得出低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。

本文还回顾了金融债在本次大调整中的表现，得出了各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限的结论。本文从利差和换手率的视角分析。本轮估值调整，各类别金融债的利差均呈现上行趋势，其中，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，商业银行普通债的利差上行幅度较小。不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。通过分析沪农商行等农村商业银行在大调整期间的表现，我们发现农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。存在未赎回债券的主体，如宁波鄞州农商行等，受到的负面影响较大，且修复的速度较慢、换手率较低。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：信用债融资转负为正

本周信用债融资保持净偿还。本周信用债发行总额1725.87亿元，较上周上升189.15%，净融资额792.29亿元。本周共有3只信用债取消发行，涉及金额16.50亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-3.78 亿元、90.99亿元、249.16亿元、428.9亿元和27.02亿元，较上周有所上升。

本周城投债净融资为347.09亿元，由净流出转为净流入；本周产业债净融资额为445.20亿元，由净流出转为净流入。

2、二级市场：成交活跃度有所上升

本周信用债市场成交活跃度保持稳定。本周信用债周度换手率为3.71%，较上周不变。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为438.06亿元、3212.94亿元、3187.07亿元、1783.74亿元和965.01亿元，公司债和中期票据成交量较上周有上升，企业债、短期融资券和定向工具成交量较上周有下降。

本周1年期中短票据收益率有所上行，5年期、3年期中短票据收益率有所下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.73 %、3.14 %、3.43 %，较上周分别上行2.23bp、下行9.15bp、下行8.68bp。

3、信用评级调整情况

本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司，评级机构分别为东方金诚国际信用评估有限公司和联合资信评估股份有限公司。上海全筑控股集团股份有限公司从BBB+下调至BBB-，江苏南通二建集团有限公司从AA-下调至A+。

三、风险提示

风险提示：数据更新不及时或提取失误；公开信息不完整导致判断有误；政策变动超预期；市场担忧情绪上升；市场对次级债的赎回预期发生变化。