《大衰退》读书笔记

春节假期读了辜朝明的《大衰退》，从他的视角回顾了日本衰退和失去的十年。

日本经济的长期衰退并不是结构性问题。对比20世纪80年代里根时期的美国，当时的美国面临着结构性的问题，工人罢工频繁，企业生产力低下，国内消费者开始转而购买国外的货物，美联储通过积极的货币政策却导致了极高的通货膨胀率，贸易逆差扩大。而衰退时期日本的经济却显现出供给有余而需求不足的现象，于是企业大力开拓国外市场，贸易顺差扩大。

日本的衰退也并不是银行供给的问题。如果是因为银行信贷供给不足，那我们应该看到贷款利率的提升，债券和股票市场规模的扩张，外资行的房贷显著增长，但日本的现实却截然相反。

在常年几乎为零的利率环境下，日本企业却停止申请新的贷款，开始偿还既有债务，这是因为在从超过10年的时间里，日本的资产价格经历了暴跌，日本的企业丧失了大笔财富，而债务的数额却没有变化，使得资产负债表大幅恶化。但日本的企业却并没有被淘汰破产，因为企业的经营和技术并没有出现明显的问题，全世界各个国家都有对日本产品的需求，企业的盈利状况良好。于是，企业为了持续经营下去，其目标就由利润最大化转为了债务最小化。

由于企业丧失了借贷意愿，宽松的货币政策将会失效，只有通过财政赤字，让政府支出起到支撑经济的作用。

资产负债表衰退的特征之一是税收收入的表现，由于经济活力放缓的同时也伴随着资产价格的下跌，因此税收收入下降的幅度就远大于经济活力放缓的幅度。因为资产价格的下降，企业会选择卖出资产以实现亏损，从而达到避税的作用。日本税法允许企业进行最长为7年的税收递延，在这之后税收增速又会以超过GDP增速的方式回归。但因为亏损递延期限失效导致的税收收入增长是一个陷阱，税收来源并不是真实的经济增长，如果此时政府采取收缩性的财政手段以降低赤子，就会面临很大的风险。

当税收收入增加时，政府对于借贷的需求下降，从而会导致利率的下降。此时私营部门的需求增加还不足以弥补政府的需求下降，部分企业仍然对债务十分抵触，而经济复苏下民众会优先修复他们缩水的储蓄，因此长期利率稳定在较低的水平。

美国银行储蓄在1929~1933年的大萧条中减少了177亿美元，经济学家将此归咎于银行供给的下降，并认为当时如果美联储可以提供更多的流动性，大萧条就可以被避免。但由于银行倒闭造成的个人存款损失和提款仅有26亿美元，银行的准备金并没有减少，企业也表示银行的放贷意愿并没有降低。因此，在大萧条中绝大部分的信贷减少来自于企业自身的贷款需求的下降。最后真正带动货币供应量增加从而支撑美国经济复苏的，是罗斯福新政后政府的新增借贷。在1933~1936年期间，美国政府的财政支出增长了125%，GDP增长了48%，恢复到了1929年之前的水平，政府税收收入也增长了100%。然而1936年政府支出去在美国经济中所占的份额52%依然远高于1929年，说明经济复苏的本身是财政刺激的影响，经济的内生性需求并未完全复苏，预算赤字也并没有缩小。于是在1937年美国政府削减经费后，又造成了经济的整体滑坡。

在日本大衰退的后期，许多学者承认了私营部门资金需求的不足，但有一些观点人认为，是通货紧缩造成了实际利率的上升，从而推动了企业偿债，因此实行通货膨胀目标制可以提供通货膨胀的期望值，从而降低预期实际利率，打消企业的偿债意愿。然而，早在通货紧缩之前日本企业就已经意识到自身债务负担过重的问题，并且出口型的企业在国外并不存在通货紧缩现象的情形下依然减少了自己的负债。而到2004年底，尽管通货紧缩仍然存在，但以松下电器为代表的企业已经完成了资产负债表的修复，开始了前瞻性的投资战略。

一些学者提出主动降低日元汇率，通过扩大出口刺激经济。但日本作为贸易顺差国家，首先货币贬值会扩大贸易不平衡，激化与贸易顺差国的矛盾，同时由于日本企业处在资产负债表衰退的阶段，企业会把出口增长带来的利润也用于偿还债务，对经济的刺激十分有限，又会对贸易平衡造成破坏。但另一方面，对于贸易逆差国家，货币贬值就是正确的选择。在1997 年亚洲金融危机爆发后，韩元从最高点暴跌了73%，大幅扩大了出口，抵消了由于资产价格下跌而减少的国内需求。

很多质疑财政政策的观点是因为其过低的乘数效应，但这些观点没有关注到如果不施行财政政策带来的严重萧条和恶性循环，以及财政政策的边际作用——只有当财政刺激能够完全弥补通货紧缩的缺口时，它的作用才会被完全释放出来。另一个质疑财政政策的观点是因为过高的赤字将会给后代留下沉重的债务负担，但一个拥有预算赤字但经济健全的国家，总好于一个没有赤字却濒临经济死亡的国家。

辜朝明把经济周期分为“阴”态阶段和“阳”态阶段。“阴”态阶段包括货币政策紧缩导致泡沫破裂—>资产价格暴跌造成资产负债表衰退—>货币政策失灵，政府需要依靠财政维持总需求—>企业完成资产负债表修复但对债务的抵触情绪依然存在—>企业开始积极的进行资金募集；“阳”态阶段包括私营部门的资金需求恢复—>货币政策取代财政政策成为经济调节的主要工具—>私营部门充满活力，重新找回自信—>新一轮泡沫。在“阳”态阶段货币政策是有效的，小政府被推崇，“看不见的手”会推动经济走向繁荣，如果此时采取“阴”态政策，会导致通货膨胀、高利率和资源分配的无效；而“阴”态阶段只有通过财政政策刺激经济，如果采取“阳”态政策，会导致严重的失业和经济萧条。

日本常年维持低利率的另一个原因是来自全球化的压力。当前全球面临着贸易失衡，新兴国家的兴起和资本的自由流通导致了美国严重的贸易赤字。资本的自由流通又促使投资人借入低利率的日元并抛售，兑换成高利率的货币进行利差套利，抛售行为导致利率一直维持低位，同时削弱了中央银行的影响力。低利率政策的本意是刺激本国经济，但低利率却迫使资本流出日本，加剧了日元的疲软，日元的疲软和国内需求的低迷又促使日本企业更加专注于出口，对外贸易失衡逐步恶化，最终因为资本的自由流通低利率政策实际上刺激了他国的经济。

如果所有要素都自由流通，那么贸易失衡就不会存在，也没有必要采用多种货币。当前资本和商品要素可以自由流动，但劳动力的流动却面临着诸多阻碍。由于劳动力要素的自由流动存在困难，资本市场就不能完全开放，政府也需要有力的工具对外汇进行干预。

美国次贷危机也导致了美国资产负债表的衰退，泡沫破裂导致银行的不良率大幅提升，为了维护资本充足率，银行纷纷选择停止房贷和处理不良贷款，这一措施在“阳”态阶段的局部性危机中是有效的，但是在资产负债表衰退的“阴”态阶段，会导致国家整体信贷收缩和宏观经济衰退。而此时已经没有私营部门愿意接手当下的银行，只有通过政府行为对银行资本进行注入，避免信贷的进一步收缩。

德国在2000年的电信泡沫后也进入了资产负债表衰退阶段，并且由于马斯特里赫特条约规定成员国财政赤字不得超过3%的限制下，无法有效的使用财政政策。但是德国利用了欧元区大市场和统一货币的优势，无壁垒的扩大出口和输出劳动力，缓解了资产负债表的衰退，但实质上也是将危机转移到了意大利和法国等国家。

而对于中国来说，快速上涨的房地产价格中隐含着潜在的危机，执政者要考虑的更多是如何避免资产负债表衰退的出现。