七张图看懂2023年财政预算

投资要点

◾ 市场对于每年预算草案关注度较高，除了赤字率和新增专项债指标，一些细节问题存在分歧，我们根据关键指标测算，整理了7张代表性图表，供投资者参考。

◾ 今年实际赤字率小幅下降。考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的要求，赤字率上调至3%符合预期。如果将赤字规模（38800亿元）加上调入资金及使用结转结余（19030亿元），合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字，计算出的实际赤字率约4.5%，较去年4.7%小幅下降。

◾ 缺口弥补：中央加杠杆和利润结转是关键。57830亿元实际赤字将通过三种方式弥补：一是预算赤字较2022年增加5100亿元，增量完全来自国债发行；二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入5750亿元，主要来自去年特定国有金融机构和专营机构上缴利润未使用部分（7100亿元）；三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元，可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪。

◾ 宏观税负率回升支撑税收改善。2022年宏观税负大幅降至13.8%，今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求，随着税费优惠政策进一步优化完善，叠加经济复苏驱动影响，预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至6.7%。假设其中税收收入占比和2020、2021年平均值相同，对应的宏观税负率预计回升至14.3%。

◾ 地方结余资金不足1000亿元。全国层面2022年末预计财政余粮仍有近万亿元，主要包括2352亿元中央预算稳定调节基金，以及7000亿元结转今年的上缴利润，但地方结余资金可能不足1000亿元。去年疫情反复和地产下行等因素冲击下，地方政府财政收支压力不言而喻。

◾ 支出增速小幅回落。今年一般公共预算支出增速预计为5.6%，较去年下降0.5个百分点。相应的，广义预算支出增速则为3.1%，和去年3.4%差别不大。广义预算支出增速回落与“加力”的提法并不矛盾，因为今年政策发力关键在于“优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具”，最终目的是“保持必要的支出强度”，而非盲目追求支出增速的提升，这也和政府工作报告设定5% GDP增速目标背后的政策意图相符。

◾ 预算资金投向继续分化。按照“提效”的要求，今年预算草案提出持续优化财政支出结构，推动高质量发展。从15个主要支出分项占比看，排名靠前的主要是教育（15.3%）、社保就业（14.3%）、卫生健康（8.8%）和农林水事务（8.6%）等。由于教育科技等支出较为刚性，医疗养老等民生相关支出负担不断增加，预算资金只能被迫缩减基建等资本性开支。

◾ 预算外财政支撑基建高增。尽管赤字率适当提高、新增专项债限额增加1500亿元，但土地财政承压背景下地方卖地收入增长乏力成为广义支出扩张的最大拖累。今年“两本账”对于基建项目的资金支持力度相比去年难有明显提高。不过，考虑到去年政策性开发性金融工具政策效果的持续释放，以及今年可能继续加码工具投放，基建投资增速仍有望维持高位。

正文

每年两会，预算报告是仅次于《政府工作报告》的市场热点，但是预算报告由于专业性较强、“四本账”之间勾稽关系较复杂、预算草案和实际执行往往出入较大等原因，市场解读时容易出现较大分歧。今年预算草案中最关键的两大指标——“赤字率3%”“新增专项债额度3.8万亿”，恰与我们去年底财政政策展望报告中的预测一致，不过细节层面仍有一些问题需要厘清。为了更好地理解“加力提效”的政策导向，我们依照往年惯例对预算草案中关键指标进行测算分析，总结出代表性的7张图表，供投资者参考。

1、实际赤字率小幅下降

考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的要求，在去年2.8%的基础上上调赤字率并未意外。但是，参考历史经验，预算赤字率突破3%仍有较大约束。一方面多年以来的财政实践中3%已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标，也是直接影响社会预期的重要前瞻指引，守住3%的红线，在防范化解债务风险背景下，是一个合理和必要的纪律约束。另一方面，如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用，实际赤字率一般明显高于预算赤字率。

今年预算实际赤字率预计为4.5%。根据2023年预算草案，将赤字规模38800亿元加上调入资金及使用结转结余19030亿元，合计57830亿元作为一般公共预算实际赤字，再除以2023年GDP规模的预测值，可以测算出今年的实际赤字率（具体执行过程中可能有出入）。相比于去年的4.7%，今年的4.5%虽然略有下降，但仍处于2015年以来的较高水平，一定程度上反映积极财政的力度要求。

2、缺口弥补：中央加杠杆和利润结转是关键

实际预算收支缺口57830亿元，主要通过以下几个方式弥补：

一是今年预算赤字安排38800亿元。相比2022年增加5100亿元，不过地方新增一般债规模不变，增量完全来自国债发行。在防范化解地方债务风险背景下，中央加杠杆的必要性上升。

二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入5750亿元。这一规模仅次于去年，主要是2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润规模最终达到18100亿元，有7100亿元未使用部分结转至今年，其中5000亿元可以用于弥补一般公共预算缺口。

三是地方财政调入资金及使用结转结余11780亿元，和去年基本持平。考虑到2022年地方结余资金消耗较多，今年可能主要依赖政府性基金预算中卖地收入净收益的腾挪。[1]

3、宏观税负率回升支撑税收改善

2022年全年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，宏观税负大幅降至13.8%，因此全年税收收入同比下降3.5%。今年预算草案明确提出稳定宏观税负的要求，预计税费优惠政策逐渐优化完善，叠加经济复苏驱动影响，预算草案中一般公共预算收入目标增速回升至6.7%。假设其中税收收入占比和2020、2021年平均值相同，对应的宏观税负率预计上升至14.3%。

4、财政余粮不足，腾挪空间有限

存量资金使用一直是影响财政支出边际变化的重要因素，由于预算收支信息披露不够完善，财政存量资金处于“黑箱”状态，我们只能根据部分公开数据进行推算。中央财政中，存量资金的主要存在形式是中央预算稳定调节基金，设立于2006年 ，每年预算报告都会披露该科目使用、补充和余额变动情况。地方财政中，结转结余资金当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出，同时官方仅披露过2014-2017年末的存量规模，因此只能估算。

基于此前报告《盘活存量资金，空间多大？》一文介绍的方法，我们测算出2022年末地方结余资金可能不足1000亿元，即使考虑到今年预算执行过程中的新增盘活量，最终能够用于补充一般公共预算支出的规模预计不超过4000亿元。去年疫情反复和地产下行等因素冲击下，地方政府财政收支压力不言而喻。

当然，如果加上2352亿元中央预算稳定调节基金，以及7000亿元结转今年的上缴利润，全国层面财政余粮仍有近万亿元，这点上文已有分析，将成为今年实际赤字率维持高位的重要支撑。

5、支出增速小幅回落

相比于赤字率的测算，财政支出增速也是衡量财政力度的重要维度。按照预算草案安排，今年一般公共预算支出增速预计为5.6%，较去年下降0.5个百分点。相应的，广义预算支出增速则为3.1%，和去年3.4%差别不大。当然，年末预算执行结果对应的增速可能出现明显偏差，不过根据预算草案的测算值一定程度上能够体现政策态度。

广义预算支出增速回落与“加力”的提法并不矛盾，因为今年政策发力关键在于“优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具”，最终目的是“保持必要的支出强度”，而非盲目追求支出增速的提升，这也和政府工作报告设定5% GDP增速目标背后的政策意图相符。

从资金增量看，尽管赤字率适当提高、新增专项债限额增加1500亿元，但土地财政承压背景下地方卖地收入增长乏力成为广义支出扩张的最大拖累。总体来看，今年“两本账”对于基建项目的资金支持力度相比去年难有明显提高。不过，考虑到去年政策性开发性金融工具政策效果的持续释放，以及今年可能继续加码工具投放，基建投资增速仍有望维持高位。

6、预算资金投向继续分化

按照“提效”的要求，2023年预算草案提出持续优化财政支出结构，围绕推动高质量发展，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域。从15个主要支出分项占比看，排名靠前的主要是教育（15.3%）、社保就业（14.3%）、卫生健康（8.8%）和农林水事务（8.6%）等。纵向对比看，由于教育科技等支出较为刚性，医疗养老等民生相关支出负担不断增加，只能被迫缩减基建等资本性开支。

[1] 按照财政部刘部长的介绍，“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右”。

http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202303/t20230301_3870196.htm

风险提示

财政收支和预算目标偏离较大，增量政策工具超预期等。