就在市场还在争议楼市是否回暖的时候，时代的走向悄然巨变。
3月7日，国务院机构改革方案浮出水面，一口气推出13个方面的重大部署。其中近半数涉及金融领域的相关改革，引起全社会的广泛热议。草蛇灰线，伏脉千里。在水面之下，是产业转向高质量发展的蓄势待发，更是土地财政转向股权财政的动能更迭。挑起经济大梁的主角再次聚焦到国企身上，在“中特估”的加持之下，“中国优势资产”正在被重新定义。点击下方名片，关注金角财经，我们将为你剖析更多社会热点，拆解经济事件背后的逻辑。伴随着开年以来的小阳春，市场对楼市的进一步政策刺激寄予厚望。然而，在今年的政府工作报告中，有关房地产的表述并未出现超预期的内容。反倒是曾经针对互联网平台的“防止无序扩张”，这一回扣在了房企头上，意思也再明显不过了，别再惦记以前的好时光了。据经济观察报，部分一线城市曾多次向主管部门上报放松调控政策的方案，最终未果。2月中旬，北上广深四个一线城市政府主官，到北京参加闭门会，在房地产调控问题上得到的回复是：“保持定力”。一位知情人士说，这意味着目前一线城市的首套首付比例、限购门槛不能下降，二套房认房不认贷暂时不能取消。显然市场低估了政策的定力，此前还有专家呼吁“降低存量房贷是一件利国利民的好事”。如今来看，政策层面并不存在撕开这个口子的打算和博弈。实际上，从政府工作报告来看，对举债刺激的“杠杆率”保持全面警惕：财政赤字率控制在警戒线3%以下，控制债务的决心不动摇；保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2增速不能远超GDP增速，不搞直升机撒钱不搞大水漫灌；以拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，低于2022年实际新增专项债4万多亿的水平，占GPD比重已低于3%，缓解地方债务压力，确保财政可持续性。
严控“债务加杠杆”，本质上是减轻对“土地财政”的路径依赖，说到底是因为土地财政走到头了。
财政部发布的《2022 年财政收支情况》显示，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。伴随城镇化进程放缓、人口老龄化加速等趋势，土地财政收入将持续消减。既承认房地产依然是国民经济的支柱之一，但也不会再重走只靠房地产的老路。“国有企业总资产超过300万亿，如果300万亿的资产回报率能够增长一个点，则对财政的贡献就是3万亿，将足以弥补土地财政收入的下降。”就在政府工作报告出炉的5天前，中泰证券首席经济学家李迅雷公开表示，随着房地产的长周期回落，土地财政的贡献会减少，建议从土地财政转到股权财政。最典型的案例就是淡马锡控股公司 (Temasek Holdings)，新加坡政府财政部对其拥有100%的股权。从最初的投资组合总值仅为3.54亿新元，到2021年3810亿新元（约合18000亿人民币）的投资组合净值，增长超过1000倍。47年来，淡马锡的复合年化股东总回报率为14%。淡马锡模式的核心是董事会制度，该制度实现了政企分开和决策层同经理层的分开， 也成为了国企控制权与市场效率的经典结合。淡马锡模式一度成为中国国企改革效仿的方向，这些年诞生了合肥国资委、珠海国资委等一批网红国资委，频频出手资本市场，成功调整财政收入结构。更为现实的考虑是，国企已经成为国民经济的压舱石。据开源证券研究，国有经济在公用事业、基建、房地产、能源等领域占重要比重，国有资产总额占GDP比重达70％。
无论基于何种考虑，股权财政的模式能否成功，关键在于国企能否挑起大梁。这些年，国企改革一直步履不停，刚刚过去的2022年是国企改革三年行动的收官之年，也是自1978年以来国企改革经历的第五个阶段，进入2023年新一轮国企改革再次密集加码。相比之前，此次国企改革最大的特点就是更重视盈利能力，更贴近资本市场审美。1月19日，国资委副主任袁野发表署名文章，指出央企经营指标考核体系将从“两利四率”调整为“一利五率”，以ROE替换净利润、以营业现金比率替换利润率。2月23日，国新办召开新闻发布会，国资委副主任翁杰明强调要选优配强外部董事队伍，董事会实现应建尽建、外部董事占多数。3月3日，国务院国资委召开会议，动员部署国有企业对标世界一流企业价值创造行动。
巴菲特曾经说过，如果只能用一个指标来选股，那他只看净资产收益率，也就是ROE。一句话：如今国企改革的目标是要得到资本市场的认可，股权财政的模式才能真正立住脚跟。
“中字头”狂舞
2022年11月21日，在2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。当日，中字头股票大幅拉升，中国交建、中国联通涨停，中远海能、中国船舶、中国中车等大幅冲高。“中特估”自此走进资本市场的视野，并在2023年继续助推中字头行情。
截至3月9日收盘，据同花顺统计，“中字头股票885741”年内涨幅超过16.56%，大幅跑赢上证指数、沪深创业板指数、沪深300等。
基建基金是最为人熟知的“中字头”集中营，基建50ETF（516970）年内涨幅超过13.31%，基建工程LOF（165525）年内涨幅12.66%。甚至有人挖出比较冷门的国企开放共赢ETF（517180），接近满仓“中字头”，在3月7日一度触及涨停，年内涨幅达到16.34%。而在个股表现上，三大运营商身披“AIGC”和“中字头”双重buff，中国移动年内涨幅超过33%，市值曾一度站上2万亿，距离股王茅台2.2万亿不过一步之遥。除了有“中特估”加持，3月7日国务院机构改革方案出炉，金融领域成为此次机构改革的重中之重。特别是证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构。同时，由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。市场人士普遍认为，证监会调整为国务院直属机构，提高了资本市场的地位。这与国企改革的目标一脉相承，提升资本市场地位，是为了建立起具有中国特色的估值体系，最终让国企在资本市场获得认可。资本市场给予认可，带来国企资产回报率提升，为国家财政排忧解难，反过来又能继续支撑国企继续做大，资本市场又给予更高的估值认可。如此循环往复，就是李迅雷所说的“股权财政对土地财政的替代”，也将有望实现“中国优势资产”的估值重塑。那么，剩下的问题只有一个：国企能否成为A股的脊梁？这不仅需要国企自身基本面够硬，更需要扭转A股的投资逻辑和风气。过去，“中字头”在投资者眼中是避险板块，看中的是低估值和高分红；现在，国企在某种意义上要变为白马股甚至是成长股，这并非易事。因为投资者眼中，国企由于身份特殊，挣的钱都算不上真金白银，这或许也是如今国企改革侧重提升ROE的缘由。说到投资风气，值得注意的是，在国务院机构改革方案出炉当天，A股“中字头”板块冲高回落，主要指数均出现较大跌幅，而北向资金当天流出不到2亿元。毫无疑问，依然是内资砸盘，这几乎是对“中字头拉指数”的本能恐惧。因为这种场景在A股上演过多次，中字头护盘时个股普跌，最终撑不住导致整体大跌。
解铃还须系铃人，这么多年A股始终被当成国企融资的抽血机，投资者心中的偏见也并非一日之寒。如今又想拉起资本市场共舞，至少先要让投资者感受国企的诚意（分红）与潜力（业绩），否则很难讲好“中特估”的故事，股权财政也根本无法破局。
参考资料：
1. 经济观察报《楼市回暖真相：俏也要争春 竞把春来报》
2. 杨江凯《土地财政渐退，股权财政渐起？》
3. 新财富《李迅雷：从“土地财政”转向“股权财政”，2023年全球经济走势与中国应对之策》
4. 开源证券宏观经济团队发布行业专题报告《国企改革成效与中特估值下的投资思路——宏观经济专题》
5. 华创证券《国企重估与央企金股——新一轮国改系列 1》
6. 证券时报《重磅解读！中国金融监管改革再出发：机构调整有乾坤》
