季卫东：大多数企业都无法持续的十个原因

· 季卫东 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 字数 4k+ ·

美国硅谷银行轰然倒闭！它的资产在过去5年里成长了4倍，直到去年还有400多亿美金的市值。硅谷银行倒闭背后是流通性和风险的错配，这是又一个不可持续的案例。

事实上，多数生意不可持续——据我们统计，在中国互联网的历史上，大约每4万家创业公司，才有一家能够上市；据麦肯锡估测，作为行业标杆的标普500（S&P 500）企业，其平均寿命在1958年为61年，而现在仅约18年；全国工商联推出的第一部《中国民营企业发展报告》中指出，中国中小企业的平均寿命只有2.9年，60%的企业将在5年内破产，85%的企业会在10年内消失。

正如查理·芒格所指出的，如果能知道哪些因素会造成事业倾覆，我们就应尽量规避，才可能基业长青。

任何事业的发展，一旦建立在高杠杆的基础上，就可能透支未来（mortgage the future），很难持续。

华尔街历史上知名的对冲基金、长期资本管理公司（简称LTCM）有华丽的创始团队和惊人的资本体量，其三位核心人物中有两位是诺贝尔奖获得者，他们因为发明了为期权定价的Black-Scholes公式而闻名于世。

LTCM在创立的前三年，取得了亮眼的业绩——从1994到1996年，分别获得了21%、43%和41%的年化净回报，风头一时无两。

但超常表现的背后，却是惊人的杠杆和巨大的风险，在其巅峰时，LTCM以大约50多亿美元的自有资金，撬动了超过百倍的杠杆，控制了近1万亿美元的资产，使得债券市场的微小波动就会被放大成为诱人的回报。

但其后在1997年碰到了黑天鹅事件（亚洲金融危机加上俄罗斯债务危机），在短短4个月时间里损失了几乎所有累积的回报加本金，不得不以被收购、并最终关门而结束。

类似的华丽崩盘（spectacular fall），也包括前老虎（亚洲）的基金经理Bill Hwang主导的Archegos和币圈的交易平台FTX，它们都在短短的一两周时间里失去了百亿美金级别的财富。

“成也杠杆，败也杠杆”，杠杆的背后是风险管控，而风险的背后是人性无止境的贪婪，是自我管理和人性欲望的撕扯和搏斗。

中国房地产行业是另一个高杠杆的典型，按我们的估算，中国规模最大的三十家房地产商，平均负债率高达73%，拥有16万亿的总负债，相当于中国最小十省的经济体量总和！

也许假以时日，中国房地产行业还有未来，但对于那些拥有超高杠杆的房地产商而言，等待他们的命运将如何、能否熬到黎明那一天？这恐怕是中国商业史上最令人困惑的一道难题。

以未来的高风险为代价，换取当下的利益，这样的模式也无法持续。

雷曼兄弟在2008年倒闭之前，曾是华尔街最能盈利的投行之一，获得过众多财经媒体颁发的奖项。但是其高盈利的来源，很大部分是“创新类产品”，包括大量和次贷相关的衍生产品，因为对家风险（counterparty risks）极高，所以作为风险承担方的雷曼往往能收到很高的短期收入，但最终酿成了无法承担的风险和无可挽回的后果，有160多年历史的雷曼兄弟不得不倒闭。为此，美联储启动了历史上最大规模的量化宽松，让全世界都付出了沉重的代价。

中国很多金融机构，包括银行、信托甚至地方政府的金融平台，都曾利用其特殊的融资能力，将聚拢的大量资金贷给了愿意支付高利息的对家（尤其是房地产商），换取了短期的业绩，但无形中为房地产高杠杆化、高风险化推波助澜——目前中国房地产开发相关的贷款总额超过80多万亿人民币，达到中国GDP的约70%，这使得房地产行业的下滑，诱发了金融爆雷和系统性风险。如果这一趋势能靠“有形的手”逆转，无疑是个奇迹。

进入门槛低的行业难以为继。

比如餐厅和基金行业。门槛低代表竞争白热化、市场集中度低、企业淘汰率高、并缺乏定价权。据美团点评数据显示，国内餐厅平均寿命仅508天，年化倒闭率超30%；根据英国《金融时报》估算，大部分对冲基金都会失败，它们平均的生命周期大约5年，并且多数还活不到那么久。

门槛低的行业，往往有利于客户和消费者，因为选择众多、供应充分；但不利于从业者，因为竞争剧烈而生命周期短，从创业的第一天开始，多数企业就像流星，注定要度过短暂而偶尔辉煌的一生——譬如电子产品类公司，受制于摩尔定律，更新换代极快、淘汰率极高，需要常年保持高速奔跑的状态，只有像雷军这样异常勤奋的企业家，才有机会脱颖而出。

周期性的行业通常难以持续。

据我们统计，中国70%～80%以上的上市公司都属于顺周期企业，一荣俱荣、一辱俱辱，能抗周期的企业是少数。

周期性行业，无论金融、地产、矿业和航运等，都受制于三个结构性的挑战：

一是高杠杆（因为需要大量的资本投入）；

二是库存周期长；

三是深受宏观（如国家政策、战争、行业景气）影响而充满不确定性。

这三个因素叠加，对任何规划几乎都是最坏的组合。要对这些行业做出预测，如同预测未来的天气一样困难，除了能大致判断春夏秋冬外，很难准确估计明年此时是否会下雨；而要在这些行业做到龙头，往往需要采取比同行更激进的做法，如提高杠杆和加大库存等，一旦周期下行，需求会迅速萎缩，它们就会被高杠杆和难以消化的库存绑架。香港船王包玉刚当年“弃船上岸”，收购了九龙仓，才有了现在风险分散而稳定的基业，确实不失为明智之举。

毛利率过低的生意，难以持续。

企业运营如同赛跑，毛利率过低的产业（如多数传统制造业和无定价能力的传统服务业），在起跑线上已落后了一大截。毛利率低，代表极小的容错空间，较弱的抗风险能力（比如市场需求因疫情或贸易冲突一旦萎缩，这类企业就会出现亏损），需要精细运营和极致的成本控制；国内不少低毛利的产业，要依靠退税和财务收益，才能勉强维持。

在低毛利的行业中，只有极少数的成本领袖，才能发展和壮大——比如Costco（好市多）和亚马逊是世界上最好的两家零售公司，其核心零售业务毛利率极低（Costco不到10%）、并且净利率只有2～3%，在如此狭小的利润空间里腾挪，必须要有超常的核心能力，其成本控制、库存周转（Costco不到30天）和账期管理，在全球均名列前茅，因而造就了两家数千亿美金市值的标杆企业。而毛利率高的企业（比如茅台、网络游戏和原创药企业），拥有很大的容错空间，产生现金流的能力强，可以有充裕的营销和研发投入，有极强的对抗周期性风险的韧性。

企业的重要临界点，是单位经济（unit economics）、现金流和利润转正，过不了这条及格线，业务多难以为继。

如果企业现金流为负，相当于人无法造血，只能靠不停融资、或消耗账面现金来续命，一旦投资这类企业，就如同被绑架——要么看着企业因缺钱而消亡，要么不停给钱、直至奇迹发生。

对于高速扩张的企业，规模及行业领袖地位往往是其追求目标，但常常以糟糕的单位经济为代价，以至于每个客人、每笔交易都是亏损的，譬如获客成本高昂的教培行业、和运营支出及折旧成本居高不下的共享单车行业，那些最激进的早期领袖多销声匿迹、或被收购；而美团属于少数不断致力于改善单位经济的行业领袖，公司上市后，单位经济转正，其后股价上涨了数倍。

有机增长（organic growth）才能持续，收购兼并（merger & acquisition）带来的增长多难以为继。

如同有机食物对人体更加健康，内生的有机增长对企业更健康；而收购兼并需要两个公司多方面的整合，包括系统、文化和人力资源，其复杂程度远超过两个家庭的结合（婚姻）。如果不停地结婚、不停地收养孩子，一个膨胀的家庭迟早会出问题；管理一个家庭已难度巨大，要管理多个太太，可能是让人生不开心的最好配方。

历史上，多数收购都是破坏价值的（value-destructive），而不是增加价值（value-accretive），譬如大企业收购小企业，多是因为它们有创新的模式、创新的产品或创新的技术，但背后往往是桀骜不驯又敢于挑战现状的创业者；但不幸的是，创业家精神和大企业文化往往互不兼容，总有一方要做出重大妥协和让步，而大企业如同大象，很难轻易改变方向，牺牲的往往是被收购公司的创业者，结果大企业收购了创业公司，却无法保留其创业精神，这样就自我颠覆了（self-defeat）收购的意义。

另一个常见现象，就是两家体量接近的公司合并后，做出双CEO的安排，这往往是双方董事会、投资方和管理层互不让步而不得已做出的妥协；这如同一辆车上安排了两位超级自信的司机（大企业的CEO往往拥有超乎常人的自信），最后一定会发生冲突，甚至酿成车祸。

把核心能力建筑在制度套利之上，则无法持续。

中国商业史上，无论是被誉为“红顶商人”的胡雪岩，还是崛起于开埠通商垄断的广州十三行（曾出现过中国首富伍秉鉴），或是徽州盐商（如以布衣结交天子、六次接待乾隆南巡并一夜堆盐造白塔的江春），他们虽曾富甲一时，但最终都未逃过倾覆的命运，他们所建立的只是比较优势（譬如政府关系），而不是竞争优势。

由于体制和文化的原因，历史上的中国政府多是甲方，既是运动员、也是裁判员；而政策密集型的行业，不可避免会产生系统性的寻租和腐败；面对强势的甲方，民营经济常处于弱势而缺乏议价能力，不得不满足寻租以换取生存发展的空间；并且不受约束的甲方会任意改变游戏规则——比如清政府在洋务运动期间，为吸引民间资本，多次尝试发行债务，但又多次违约。

假设有一种运动，裁判员可以不经商量而随意更改规则，即便天赋异禀的超级明星如乔丹和梅西，恐怕也会无所适从、而难以发挥正常。

没有良好的外部生态系统，缺乏伙伴和外交纵深，则事业难以持续。

战国时期，秦国宰相张仪的主要任务就是“连横”，以破坏以楚国为轴心的“合纵”，为秦国一统天下打下了战略基础；齐楚同盟深为秦国忌惮，是制约秦国的利器，但楚怀王轻信了张仪的利诱，弱化了“合纵”，甚至放弃了和齐国的合作，导致自己身死秦国和屈原投江。

德国的“铁血宰相”卑斯麦是外交平衡的大师，在三面受敌的环境下，通过“三皇联盟”联合了俄奥，加上亲英、孤法等操作，为刚统一的德国赢得了20年宝贵的发展空间；其后，威廉二世上任，盲目自信又志大才疏，一改卑斯麦的“模糊外交”策略，以咄咄逼人的姿态，挑战并破坏了生态平衡，使德国在获得一个盟友（同种的奥匈帝国）的同时，也得到了三个强大的敌人（英、法、俄），其外交空间被严重挤压，最后酿成了一战的失败和二战的悲剧。

阿里的创始人马云是“合纵连横”的大师，在公司成长的早期，其共赢思维帮助了期望逆天改命的小微企业、渴望成就不凡的员工、希望以高性价比和信任度获取产品的消费者、甚至期望提升就业和税收的政府。

平台类的公司，无论阿里、腾讯、美团和滴滴等，是以构建生态体系来促进发展的，因此要把照顾好生态体系的伙伴当作其核心能力，而不是单纯让自身利益最大化；如果和上下游没有处好关系，以侵占上游供应商或下游客户来获取短期利益，就有可能损害其长期价值、并成为反垄断的对象。

这不仅在重视社会公平和共同富裕的中国，甚至在崇尚自由市场、鼓励自由竞争的美国也同样适用，巨无霸AT&T和美孚石油（Standard Oil）被拆解，也正源于此。

最后，创业者忘乎所以，认为自己不可战胜（invincible）、不会犯错（error-free），则企业无法持续。

自大会产生盲区，会让人分辨不清能力和运气、投资和投机、比较优势和竞争优势，就容易忽略风险和防守；他们会变得毫无警惕，而风险就如同野兽一般，埋伏在暗中，随时准备吞噬这样的猎物。

任何机构有自大的领导者，就可能成为很好的放空对象，无论是中国的武圣关云长，还是日本战国的霸主织田信长，几乎都是在顶峰时陨落的。

成功和自大是一对同父异母的兄弟，结伴诞生、而又互不兼容。成功带来的自信乃至自大，属于人的天性，而成功后的谦卑，却是反人性的，而谦卑是“从胜利走向胜利”（from strength to strength）的必要条件——这就是为什么有成就而又清醒的领导者，永远只是极少数，成功而又可持续的企业，永远廖若星辰。

列夫·托尔斯泰说过，“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，这个道理也同样适用于企业——可持续的企业有相似性，无法持续的企业却有各自的不幸。

希望你能突破人性的魔咒，在成功的道路上保持谦卑，避开诱惑和陷阱，只有这样，你才有可能成为可持续的极少数。

• 作者：季卫东博士为“全明星投资基金”的创始人和管理合伙人，目前管理超过百亿人民币等量的境外资产，已投资的企业包括小米、滴滴出行、商汤科技、满帮、陆金所、Grab、途家、哈啰出行、丰巢、天鹅到家、Fiture等。

「 图片 | 视觉中国 」

开白名单：duanyu_H 商务合作：[email protected]

内容合作、投稿交流：[email protected]