合资券商的进与退

3月5日晚间，东方证券（600958）发布公告称，近日中国证监会核准东方证券吸收合并东方证券承销保荐有限公司（下称“东方投行”）。吸收合并完成后，东方投行解散。东方投行有一个知名前身，即合资券商东方花旗。从成立东方花旗到分手，再回归到原点，东方投行花了八年时间。

合资券商在中国资本市场上是一个特殊且重要的存在。它是诸多国际金融机构进军国内市场的前沿阵地，它们的进入，给国内券商带来竞争压力的同时，也给行业带来新的生机。

国内第一家合资券商的成立要追溯到1995年。1995年6月，摩根士丹利等多家机构出资成立了中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”），其成为中国首家中外合资证券公司。

2001年中国加入WTO（世界贸易组织）之后，资本市场对外开放加大，合资券商接连成立，如长江巴黎百富勤证券、财富里昂证券、一创摩根等。但遗憾的是，这些合资券商并未实现1+1大于2的效果。中外文化差异、矛盾冲突、业绩不佳等，导致一些合资券商的合作方相继分手。

但是这并未影响外资对中国市场的热情。2013年8月，在CEPA（内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排）框架下，申港证券、华菁证券、汇丰前海证券、东亚前海证券相继成立。

近年来，中国资本市场对外开放的力度不断加大。2018年4月28日，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，明确允许外资控股合资证券公司，逐步放开合资证券公司业务范围。这成为外资券商发展的重要转折点。

很快，一群外资控股的合资券商成群结队而来。根据《财经》记者不完全统计，目前外资控股的券商已接近10家，其中，摩根大通证券、高盛高华已成为外资独资券商。此外，还有18家合资券商排队待批。

至今，合资券商在中国已有28年的发展历史。早期的合资券商，由于持股与牌照限制，业务收入结构单一，且中外股东由于在经营理念、文化习惯等方面存在冲突，导致了合资券商整体发展并不理想。但是随着各项限制的放开，外资券商将迎来重要的发展机会，而这也将为中国证券行业带来巨大的鲶鱼效应。

“长期来看，随着外资券商的持续扩容和业务发展，外资券商凭借他们领先的国际经验和全球视野，会在一些领域给国内券商带来竞争压力，会倒逼行业转型升级，促进国内的券商提高国际化程度，加强产品创新能力。”安永大中华区金融服务部合伙人朱宝钦表示：“从更宏观的层面来看，外资券商的进入也会促进国内金融市场和国际市场的进一步接轨，推动现代化国际金融体系的建设。”

外界总是对新成立的合资券商充满热情，却容易忽视一些正在被历史遗忘的合资券商。

2012年6月，东方证券与花旗环球金融（亚洲）有限公司（下称“花旗环球”）共同投资组建成立东方花旗，东方证券持有66.7%的股权，花旗环球持有33.3%股权。

中外合资组建的东方花旗在一众合资券商中较为出色，但与东方投行原来的业务相比，东方花旗并没有迎来业务上的突飞猛进。根据Wind（万得）数据统计，2014年-2018年，东方花旗承销保荐的IPO（首次公开募股）数量分别为1家、3家、6家、6家、2家。

2018年，花旗环球萌生退意。2019年，东方证券收购花旗环球持有的东方花旗全部33.33%股权，实现全资持有东方花旗。2020年，东方花旗更名为东方投行。至此，东方投行回到原点，东方花旗成为昨日历史。

而东方花旗仅是消失的合资券商中的普通一员。在中国加入世界贸易组织之后，中国的资本市场上出现了一波合资券商成立潮。它们在进入中国市场时信心满满，但最终多家黯淡离场。

2003年4月10日，湘财证券与法国里昂证券合资成立华欧国际。三年之后，华欧国际66.67%的股权落入财富证券手中，后更名为财富里昂证券。2014年，几经转让后，华信能源受让了财富里昂100%的股权，更名为华信证券。至此，其变成了一家纯内资券商。

2003年11月，长江证券和法国巴黎银行合资成立长江巴黎百富勤，彼时，其业绩垫底亏损严重。2007年初，法国巴黎银行将其持有的股份全部转让给长江证券，后者将其更名为长江证券承销保荐有限公司。其成为首家解体的合资券商。

2004年11月，上海证券和日本大和证券合资成立海际大和。但其直到2007年才获得一单债券承销，多年来处于亏损状态。因此，2014年合作期限到期后，双方终止合资。上海证券受让海际大和全部股权，将其更名为海际证券，后更名为中天国富证券有限公司。

2010年，国际知名投行摩根大通和第一创业组建合资券商一创摩根。成立之初，双方寄予厚望。彼时，第一创业总裁钱龙海表示，希望这家拥有国际背景的合资投行，能成长为一家受人尊敬的投行。但七年之后，双方的合作也走到了尽头。

第一家合资券商中金公司最终也与摩根士丹利分手。1995年6月，摩根士丹利与建设银行共同出资成立了中金公司，成为中国首家中外合资证券公司。中金公司在摩根士丹利的帮助下获得发展。彼时，中金公司几乎垄断了所有大型国有企业的境外上市项目，在业内一时风光无两。

但随着公司发展，双方矛盾加剧。终于在2010年，摩根士丹利作别中金公司，牵手华鑫证券，组建新的合资券商。

对于一些外资机构而言，退出有时也出于无奈。他们趁着中国扩大开放的机会抢占国内资本市场发展的先机，却不曾料到与国内券商的结合并不甜蜜，在经历了博弈、冲突之后，面临连年亏损的困境，这些外资最终选择退出。

“中外经营理念、文化方面都存在巨大差异。境外券商可能更关注全球化，境内券商更关注业绩，双方难免产生分歧。但因为境外股东股权比例少，所以话语权也会少。同时，其早期业务牌照相对单一。久而久之，外资可能就想要退出。”一位业内人士表示。

外资机构的转身并不意味着退出中国市场，它们对中国市场有着莫大的热情，有部分外资机构正在谋求更多的控制权。

2018年4月28日，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，明确允许外资控股合资证券公司，逐步放开合资证券公司业务范围。2020年4月1日起，证券公司外资持股比例限制正式取消，符合条件的境外投资者可依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。

至此，外资券商终于迎来重大的发展机遇。随后，合资券商中的外资机构加快了股权变更申请，多家合资券商的外资股东持股比例大幅提升。

2018年，瑞银增持瑞银证券股权至51%，成为首家增持内地证券公司股权实现控股的外资券商。2021年，瑞银进一步将持股比例增加至67%。

2011年，摩根华鑫成立。在其成立之初，华鑫证券持有三分之二股权，摩根士丹利持有三分之一股权。2019年，摩根士丹利提高股权至51%。2021年，摩根士丹利再次受让华鑫证券持有的39%股权。受让结束，摩根士丹利持股比例升至90%。到2021年底，摩根士丹利的持股比例已经增加至94.06%，华鑫证券仅持有5.94%。

实际上，对于一些外资机构来说，拥有控股权可能还不够，它们有着更大的野心，即实现100%全资控股。目前，中国已经有三家外资100%控股的券商。

与第一创业分手后的摩根大通并未退出中国市场。2019年，在政策放开之后，摩根大通与其他机构共同成立了摩根大通证券，持股51%。2021年8月，摩根大通受让其他股东所持股权，全资控股摩根大通证券100%股权。因此，摩根大通证券成为第一家外资全资控股的证券公司。

随后，第二家全资控股的高盛高华来了。2004年12月，高盛集团与北京高华共同出资组建合资券商高盛高华。尽管其后多年高盛高华在业内表现平平，但高盛集团一直未曾离去。而在持股比例限制放开后，高盛集团开始寻求独资。

2020年3月，高盛集团获得证监会核准，将其在高盛高华的持股比例从33%增加至51%。2021年10月，高盛集团宣布将收购高盛高华剩余的49%股权，并于次月完成股权变更的工商登记。

2022年9月，方正证券公告，向瑞士信贷银行（下称“瑞信”）转让其所持有的49%的瑞信证券股权。待交易落定后，瑞信证券也成了一家完全由外资控股的券商。

2008年10月，瑞信与方正证券共同出资成立了合资券商瑞信证券。瑞信证券设立之初，瑞信的持股比例为33.3%，方正证券则是瑞信证券的大股东，持股比例为66.7%。2020年6月，瑞信以非公开协议方式，单方面向瑞信证券增资后，瑞信持股占比增至51%，方正证券持股占比则降至49%。2022年9月，瑞信持股比例达到100%。

在外资持股比例限制取消之后，又一批新的合资券商加速成立，并迅速展业。

2019年11月18日，野村东方国际获得中国证监会颁发的经营证券业务许可证，其是《外商投资证券公司管理办法》实施后首批获准设立的外资控股证券公司。大股东为野村控股株式会社，持股51%。

2021年是野村东方国际四项牌照业务全面展业的第二个完整年度。从业绩上看，2021年，野村东方国际实现营业总收入1.77亿元，同比增长39%；净亏损8491万元。截至2021年底，野村东方国际员工人数为197人，总资产为35.81亿元。

2020年8月21日，大和证券获批成立，大股东为株式会社大和证券集团总公司，持股51%。2021年6月10日，其取得证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，业务范围包括证券经纪、证券承销与保荐、证券自营。这意味着，大和证券可以正式对外展业。

2021年，大和证券就顺利开展了多项业务，包括完成首单跨境并购项目，完成了首单A股IPO项目、首单A股非公开发行项目等。根据年报披露，截至2021年底，大和证券总人数94人。

2021年6月4日，星展证券取得证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券承销与保荐。该券商第一大股东为新加坡最大的商业银行星展银行，持股比例51%。

星展证券在展业的四个月内即完成了股权业务和债券业务首单的突破。展业不到一年，各业务线均完成了首单的突破，在市场上初露头角。

从这些新成立的合资券商看，它们对自己有着明确的差异化定位。例如，星展证券提出，要差异化发展，聚焦新消费、新科技和新产业，发挥REITs（房地产信托投资基金）研究与服务的优势，提供特色服务。

大和证券表示，公司战略定位为“跨境+聚焦”，即聚焦机构客户、消费、医疗健康、先进制造行业；重点打造跨境资产配置、跨境并购、跨境融资、跨境金融服务等。

这一阶段的合资券商已不同于老牌合资券商，它们没有了牌照限制，可以全面推进业务。这意味着，它们从各个方面将与内资券商展开激烈竞争。

在财富管理上，野村东方国际与内资券商都将财富管理的重要目标人群定位为高净值客户。野村东方国际表示，在经纪业务方面，公司财富管理业务仍将立足“中国高端财富人群”。公司机构业务将打造具有影响力的精品化和差异化研究平台。研究业务方面，也围绕“中日比较”特色提供差异化研究服务。

“外资券商在中国一直寻求差异化发展，虽然起步较晚，但在许多方面仍具备优势，尤其是拥有已实行注册制的境外市场的从业经验。”高盛高华总经理索莉晖认为。

更多合资券商的成立仍在路上。2023年1月19日，证监会核准设立渣打证券（中国）有限公司（下称“渣打证券”），业务范围为证券经纪、证券自营、证券承销、证券资产管理（限于从事资产证券化业务）。渣打证券由渣打银行（香港）有限公司全资控股。

渣打集团行政总裁温拓思曾在接受采访时表示，证券经纪、承销保荐等业务并非渣打证券的目标。渣打证券不希望与现有的证券公司在广泛的业务范围内展开竞争，而是希望为客户提供更全面的资本市场解决方案。

根据中国证监会披露，截至2023年3月16日，有18家合资券商排队待审。2020年9月28日，意才证券的设立申请资料就已获证监会接收。意才证券由意大利联合圣保罗银行及青岛国信、青岛海湾和青岛地铁合资成立，其中意方股东持股51%。除了青岛意才证券，法巴证券、日兴证券等多家外资控股券商的设立申请尚处于在审阶段。

不过，也有多家合资券商退出了申请，包括恒赢证券、横琴海牛证券、恒晖证券、大华继显陆金证券等。