谈谈我对半夏产品的理解

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

最近李蓓又火了，如果说以前李蓓的火带着一些争议的网红色彩，2023的火或许别有一番味道。《方略》播出后，风云君听到大家更多赋予李蓓的声音变得愈发正面，更多聚焦到她的投资能力而不再是八卦流量。今天我们并不讨论对李蓓，而是实打实地来探讨一下半夏这个产品，风云君谈谈自己的理解。

谈到半夏，我们先从它的策略说起——李蓓的策略隶属于主观宏观对冲，到底是啥意思？其实主流或者说货真价识的宏观对冲策略只有两大类：一种就是以索罗斯为代表的我们可以称它为宏观择时型，包括桥水的pure alpha都是这种策略。它很好理解，通过主观判断来寻找某类资产的机会，特点是喜欢all in ，上杠杆，业绩大开大合。很简单，你主观判断对了，就是大赚，反之则是大亏。所以我们看索罗斯1992年狙击英镑，1997年亚洲金融危机狙击泰铢导致其贬值超过40%，赫赫战绩之后在2000年的美股科技泡沫中失手自此走向衰落；

如果说索罗斯已是过去式我们再来看看桥水或许可以对此种策略有更深的理解。2022年，桥水的pure alpha基金在前三个季度一度取得了20几个点的收益，但仅在9-11两个月内折戟了大半的收益。22年，桥水由于极度看空欧洲经济，一度做空欧股20几家，空头头寸最高达到105亿美金。但在9月末开始的欧股持续反弹中损失惨重。

再来看第二大类——这两年很热的桥水全天候策略，与pure alpha相比，它放弃了主观宏观择时，不会去预判在不同的经济运行中哪类资产具有明显的多空机会，而是企图通过在大类资产的组合配置中来实现周期穿越。所谓的全天候我们可以简单理解为配置+风险平价，锚定各大类资产的波动率以达到风险的均衡状态。当然，全天候也并非完全不做alpha，比如当股票明显低估的时候，就会超配。

因此从策略的本质上来看，半夏属于pure alpha 策略，但又加入了一些全天候的色彩。怎么去理解这个逻辑呢？

首先半夏同样依赖于主观择时，这个择时既包括对大的宏观周期的预判，也包括中短周期的择时机会。这部分是半夏重要的alpha来源，我们来看看历史上半夏的操作，或许可以有一些清晰的认知。2015年逃顶，其实是半夏在当年的“水牛”环境下在15年5月的时候观察到利率快速上行认为风险加剧，快速清仓权益同时做空商品；再看2018年，利率震荡下行，叠加企业盈利和风险偏好显著下行趋势下，半夏预测全年股票、商品走熊，保持了全年空仓权益的策略。

难道李蓓每次都能精准预测吗？显然是不现实的，择时的胜率能到60%已经不易，虽然李蓓说自己有70%，但依然有一些年份、一些场景也会出现策略不适应的情况，比如2019年，我们看下图的十年期国债收益率窄幅震荡，商品市场同样没有大的趋势。当年A股主要涨的是外资主导的核心资产叠加机构抱团，简单说此轮牛市并非是经济驱动，而是海外大放水推动的一波上涨。而当时半夏的模型中，海外利率的监测没有在模型中得以表达，导致了当年较大幅度地跑输沪深300。（据李蓓表述，海外利率当前已经被纳入模型中）

上面说到的是半夏对大的经济周期的判断以及对大类资产的择时，我们再来看看最近的22年半夏的择时胜率：

22年李蓓择时非常高频，权益仓位1-2月 保留了部分中证500和个股同时上了HS300和SZ50的对冲，到3-4月权益仓位已经基本为0；4月多头仓位30%，5月提升到65%后开始持续三个月的空仓。下半年9月再度用衍生品左侧抄底，从40%的净多到10月提升至50%，11月继续提升。22年的两波抄底来看节奏踏的很准，只有6月单月踏空了权益。

从仓位的变化之快和变动幅度之大，可以看出李蓓的择时、多空交易高频且灵活。在史上宏观情况几乎最复杂的2022的这波操作上确实可圈可点。

综上，我们看到从大的宏观周期还是中短机会，李蓓都把握到了很多次，无疑是对策略及李蓓个人择时、交易能力的认可，但一个策略它不可能是完美的，无论是主观、量化还是宏观对冲，总有不适应不匹配的情况，因此也一定会出现19年那样的踏空或者阶段性的判断失利，这一点大家要清楚。

另外，很多朋友可能都会关注到半夏的仓位变动非常快，可能上个月还是100%的权益，下个月就砍掉一般，再一个月就是权益净空仓了。难道只是嘴上在喊牛市吗？

实则短期的变动同李蓓对大的周期判断可能是背离的。并非她没有知行合一，杀伐果断是半夏的一个特色。在大的周期判断上有自己的观点，比如22年11月喊了牛市起点，这个是看多A股权益未来2年甚至5年，但在23年1月果断降仓权益，而是从中短周期出发，追踪更高频、细化的数据，如经济复苏、企业盈利、产业链上游等来做出短期的判断和操作。短周期择时无疑难度更大，但也算是半夏一个与众不同的特色，长周期看好，短期看空，这并不矛盾。

那回到我上面提到的，为啥说半夏也会夹杂一些全天候策略的色彩？这部分主要体现的是李蓓对风险的表达。我们知道全天候是风险评价的，对主动控制大类资产的波动率不会过度偏离进而控制组合风险。半夏是如何做风控的？

一方面是集中度控制，比如明确规定单个行业最多买30%，单只股票不能超过5%，权益、商品、债券的多、空仓位上限都有明确限制。这种约束可以在一定程度上防止黑天鹅下单一资产暴跌对组合的杀伤力。

另一方面就是硬性风控，和全天候策略有些类似，全天候是控波动率，半夏是控单月最大回撤-15%，并且采取递减模式，即如果上个月已经回撤了-7%，下个月的月度回撤不得超过-8%。这样的“死卡”好处是安全系数高，遇见大跌会被动一直减仓，但潜在的问题是如果遇到反弹也一定会错失踏空。但这也是李蓓一直追求的风控第一，收益第二，判断错误的时候认栽及时止损。

在理解了李蓓策略的逻辑和风控的表达以后，对大家最关注的规模问题，风云君是这样看的：从半夏过往的业绩归因上，权益和商品是贡献最大的两部分，其中权益贡献的收益要更大。那我们分开来看，主观多头产品100亿是一个大的分水岭（不绝对），实践上看百亿往上的主观私募很多都遇到了规模瓶颈带来的业绩下滑；再看商品端，主观CTA的容量来看50亿已经是一个较大的挑战。那么对应到半夏，权益端个股做的比较少受到规模的约束不大，影响较大的是商品，受到交易所合并限仓影响叠加半夏部分品种如农产品是不做的，对商品的边际收益影响更大。因此150亿可能是一个需要跟踪考察的上限。当前80亿，还有一定的容量空间，但也要关注规模增长带来的业绩变化。

作为国内占比不到2%的小众策略，李蓓的宏观对冲无疑是稀缺的，这种稀缺体现在与市场极低的相关性和相对于国内其他宏观对冲策略更主动、高频的择时。风云君认为，李蓓的策略在权益和商品有明显的Beta机会的时候会有更出色的表现，而在二者都没有明显趋势的机构行情下，会表现相对平淡一些，以阶段性防守为主，比如今年的一季度。弄清楚策略背后的逻辑和产品的特色，投资人才能更客观地评估亦或配置。

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